在資金面持續(xù)寬松情況下，期債近期暖意十足。特別是短券收益率下行幅度明顯，中長(zhǎng)端因“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“寬信用”走勢(shì)較為謹(jǐn)慎保守，5年期與10年期收益率同期分別下行4.02bp與5.41bp，曲線顯著陡峭化。

上周央行在公開(kāi)市場(chǎng)上無(wú)特別操作，等量續(xù)作5月MLF，累計(jì)凈回籠100億元。DR007基本圍繞1.55%窄幅波動(dòng)，隔離利率基本在1.3%左右波動(dòng)。4月以來(lái)，銀行間供給充裕，4月降準(zhǔn)釋放的資金加上央行上繳結(jié)存利潤(rùn)增強(qiáng)財(cái)政支出，充盈基礎(chǔ)貨幣與市場(chǎng)流動(dòng)性。但是由于實(shí)體融資需求不足，資金淤積在銀行間市場(chǎng)，資金供大于求是當(dāng)前資金面寬松的主要原因。

從需求來(lái)看，資產(chǎn)荒再度上演。信用債發(fā)行量與到期收益率快速下行，5月1M國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率低位波動(dòng)，5月信貸數(shù)據(jù)可能難有明顯改善。企業(yè)融資短期出現(xiàn)快速回升仍有阻力，一是疫情與上漲的成本對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)造成較多困難，二是內(nèi)外環(huán)境使經(jīng)濟(jì)的不確定性與復(fù)雜性增加，融資需求的內(nèi)生動(dòng)力不足。不過(guò)隨著疫情結(jié)束與本輪5年期LPR下調(diào)，中長(zhǎng)期信貸需求或能得到一定補(bǔ)充。5月1日—27日政府債凈融資額約10449億元，較4月明顯增多，但較大的政府債繳款壓力在供給充裕下對(duì)資金面基本無(wú)影響。

6月披露的地方債發(fā)行計(jì)劃合約7072億元，低于5月，預(yù)計(jì)6月政府債繳款的影響也有限。從供給來(lái)看，央行4月18日至5月10日上繳利潤(rùn)約2000億元。根據(jù)當(dāng)前節(jié)奏，6月上旬很有可能全部完成；6月月末或有較大的財(cái)政支出，流動(dòng)性整體無(wú)憂，此后若無(wú)其他增量則資金利率將有上行壓力?？紤]到疫情沖擊的余波，與中央增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)穩(wěn)定性的目標(biāo)，資金面寬松格局或能延續(xù)至6月，不過(guò)若社融回升斜率高于預(yù)期，則有資金收斂風(fēng)險(xiǎn)。

今年以來(lái)，穩(wěn)增長(zhǎng)與穩(wěn)信用政策力度較大，5月政策密集頒布，經(jīng)濟(jì)修復(fù)緊迫感十足。前4個(gè)月全國(guó)一般公共預(yù)算累計(jì)收入同比下降4.8%，累計(jì)支出同比增速上升5.9%。4月當(dāng)月公共財(cái)政收入同比下降41.34%，創(chuàng)下歷史最高跌幅，即使剔除留抵退稅后也有4.89%的降幅，支出因收入的下降也出現(xiàn)下滑。財(cái)政存在缺口，作為增量政策工具之一的特別國(guó)債近期呼聲漸高。

我們認(rèn)為，基于特別國(guó)債用途明確、發(fā)行相對(duì)靈活、不計(jì)入赤字的優(yōu)勢(shì)，在其他常規(guī)政策工具不足以彌補(bǔ)缺口時(shí)，可作為備選項(xiàng)。我國(guó)分別在1998年、2007年和2020年三次新發(fā)特別國(guó)債，以補(bǔ)充資金和應(yīng)對(duì)沖擊。但是既然掛有“特別”字樣，排序自然位于常規(guī)性增量財(cái)政政策工具之后。比如今年政府性基金預(yù)算中安排了部分資金結(jié)轉(zhuǎn)下年，或許能有跨周期調(diào)節(jié)使用；國(guó)債、地方債額度或能騰挪到今年使用。基于4月中央財(cái)經(jīng)委會(huì)議明確全面加強(qiáng)大基建，如果要發(fā)行特別國(guó)債，投向可能以基建為主。

10年期國(guó)債對(duì)近期利多顯鈍化，預(yù)計(jì)短期仍以2.6%—2.95%區(qū)間振蕩為主，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)偏緩與寬松資金面是債市的主要支撐，方向策略建議低吸高拋。中長(zhǎng)期仍受寬信用、經(jīng)濟(jì)面改善、美聯(lián)儲(chǔ)加息等影響，此外還新增特別國(guó)債發(fā)行的可能。不過(guò)當(dāng)前10年期合約的克制表現(xiàn)，體現(xiàn)出對(duì)未來(lái)利空的部分預(yù)期，不利因素集中兌現(xiàn)帶來(lái)的回調(diào)幅度可能相對(duì)收斂。跨品種方面，曲線陡峭化極限后可關(guān)注做平機(jī)會(huì)。