市場自4月下旬的低點以來持續(xù)反彈一個月時間，小盤指數(shù)、成長風(fēng)格漲幅領(lǐng)先，中證1000、小盤成長、中證500、科技龍頭指數(shù)、中小100、小盤價值指數(shù)近一個月以來漲幅均超過10%。

站在當(dāng)前時點，在疫情大幅好轉(zhuǎn)，國內(nèi)政策持續(xù)落地的過程中，我們跟市場交流過程中發(fā)現(xiàn)投資者普遍關(guān)注以下幾點：市場層面，指數(shù)會不會二次探底甚至創(chuàng)出新低？政策層面，政策力度會不會超預(yù)期？近期政策的最終落地效果到底怎么樣（即政策對經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利傳導(dǎo)效果會如何）？外部層面，海外通脹會不會繼續(xù)超預(yù)期，進(jìn)而帶來美聯(lián)儲進(jìn)一步的超預(yù)期收縮？配置層面，穩(wěn)增長還能繼續(xù)買嗎，成長股的反彈是否還能持續(xù)？

指數(shù)會不會二次探底甚至創(chuàng)出新低？

對比當(dāng)前和4月中下旬市場快速下跌階段的市場環(huán)境和預(yù)期：

從疫情來看，4月中下旬，此前確診較多的區(qū)域高位下滑但其他區(qū)域擴散，打擊了市場信心；當(dāng)前，無論是此前確診較多的區(qū)域還是后續(xù)零星擴散的區(qū)域，都得到了全面有效的控制。全國疫情新增確診+無癥狀感染者破萬從4月2號開始，后續(xù)持續(xù)上升至4月13號的3萬左右。而到4月下旬依然維持2萬，并且從4月中旬開始，北京開始出現(xiàn)了零星病例，到4月下旬出現(xiàn)了明顯上升趨勢（4月22日-4月30日，從8增加至60），彼時，雖然上海新增數(shù)從4月中旬最高2.7萬附近降低至4月底的1萬以內(nèi)，但市場擔(dān)憂的是后續(xù)全國其他地區(qū)陸續(xù)擴散對經(jīng)濟(jì)造成進(jìn)一步?jīng)_擊。而當(dāng)前，無論是此前確診較多的區(qū)域還是后續(xù)零星擴散的區(qū)域，都得到了全面有效的控制，截至5月28號，全國當(dāng)日新增確診+無癥狀感染者215例，其中上海128例、北京21例，相比于此前均大幅好轉(zhuǎn)。

從政策預(yù)期的角度來看，4月中下旬市場對政策的擔(dān)憂是構(gòu)成了下跌的另外一個因素，而在4月26日中央財經(jīng)委員會、4月29日政治局會議的召開和近期政策的不斷的出臺，政策預(yù)期也得到了大幅的扭轉(zhuǎn)。4月中下旬，由于疫情較為嚴(yán)重，4月底將召開政治局會議，市場出現(xiàn)了政策可能不保經(jīng)濟(jì)的預(yù)期和擔(dān)憂。而隨著4月26日中央財經(jīng)委員會第十一次會議召開，研究全面加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系。4月29日政治局會議明確了，疫情要防住、經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)住、發(fā)展要安全，努力實現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展預(yù)期目標(biāo)，保持經(jīng)濟(jì)運行在合理區(qū)間。5月20日，5年期LPR調(diào)降15個BP，25日國務(wù)院常務(wù)會議確定6方面33條穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施5月底前要出臺可操作的實施細(xì)則、應(yīng)出盡出。政策預(yù)期也得到了大幅的扭轉(zhuǎn)。

從外部環(huán)境來看，4月中下旬美元指數(shù)、美國國債收益率快速上行，人民幣匯率快速貶值。盡管當(dāng)時北上資金沒有持續(xù)大幅流出，但是市場預(yù)期隨著外部指標(biāo)的變化持續(xù)走弱。而5月5日美聯(lián)儲加息落地后，美元指數(shù)、美國10年期國債收益率均見頂回落，而人民幣匯率近期也在6.7附近震蕩，當(dāng)然，本輪人民幣貶值更多跟國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期相關(guān)，但面臨的外部環(huán)境最差的階段可能也已經(jīng)過去。

因此，從內(nèi)部和外部環(huán)境和預(yù)期組合來看，4月中下旬的指數(shù)低點對應(yīng)的是疫情擴散、經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期走弱、美元指數(shù)和美債快速上行、人民幣快速貶值的極端組合。而當(dāng)前，以上因素都有所好轉(zhuǎn)，同時出現(xiàn)比4月下旬更差的組合的可能性較低，換而言之，市場跌破4月下旬低點的可能性也較低。

政策繼續(xù)超預(yù)期的可能性和政策最終落地效果如何？

4月底市場見底反彈之后，隨著政策的不斷出臺，投資者擔(dān)心的問題從政策出臺預(yù)期到政策落地效果，部分投資者擔(dān)憂政策對于經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利傳導(dǎo)效果不佳，這跟4月份部分?jǐn)?shù)據(jù)并沒有體現(xiàn)出之前政策的效果有關(guān)。

例如，2022年在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的環(huán)境下，一季度固定資產(chǎn)投資本年新開工項目計劃總投資額同比增加54.9%，增速為2010年以來新高，通常而言，施工計劃增速大體同步于新開工計劃增速或者略微滯后，但年初以來整體的施工計劃增速并沒有跟上，成為了很多投資者擔(dān)憂政策落地效果的一大理由。而我們認(rèn)為，施工增速沒有起來最主要跟疫情有關(guān)，在當(dāng)前國內(nèi)疫情大幅好轉(zhuǎn)的情況下，國內(nèi)新開工項目將會逐漸轉(zhuǎn)換為施工高峰。

同樣，房地產(chǎn)也面臨類似的擔(dān)心。今年一季度，包含鄭州、哈爾濱等多個二三線城市放松了房地產(chǎn)限購限貸的政策，但是并沒有體現(xiàn)在隨之而來的4月份房地產(chǎn)商品房銷量的數(shù)據(jù)上，背后的原因我們認(rèn)為同樣類似，一方面疫情確實影響了居民看房購房的行程，另外一方面疫情的爆發(fā)本身也對居民未來預(yù)期產(chǎn)生影響，因此房地產(chǎn)政策放松的傳導(dǎo)需要一定時間，隨著疫情的好轉(zhuǎn)，以上的影響因素會逐步消退。

前期發(fā)布的4月份社融同樣也受疫情的影響而出現(xiàn)了下滑。從各地方政府來看，仍在積極和企業(yè)合作，1-4月百大城市工業(yè)供地面積增速繼續(xù)改善，同比增速回升至7.6%，預(yù)期后續(xù)將會帶動企業(yè)中長期貸款增速顯著改善。

因此，我們認(rèn)為，前期因為疫情爆發(fā)影響的部分政策落地的擔(dān)憂將會逐步消退，將會逐步反映到5月以及6月份的數(shù)據(jù)上來，而隨著“增量政策工具”的不斷落地，后續(xù)依然有較大的政策投放空間，如此一來，若數(shù)據(jù)持續(xù)改善，則經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利拐點向上的預(yù)期可期，若擔(dān)憂政策落地效果不佳，則可以期待后續(xù)政策進(jìn)一步超預(yù)期。

海外通脹會不會繼續(xù)超預(yù)期，進(jìn)而帶來美聯(lián)儲進(jìn)一步超預(yù)期收縮？

本周發(fā)布的美聯(lián)儲5月份議息會議紀(jì)要顯示，雖然美聯(lián)儲繼續(xù)重申控制通脹的決心，但對通脹預(yù)期則有逐步筑頂?shù)嫩E象，紀(jì)要繼續(xù)維持2022年P(guān)CE增長4.3%的預(yù)測結(jié)果不變，但對2023和2024年通脹的預(yù)測分別下調(diào)0.4個百分點和0.2個百分點。從此前發(fā)布的美國4月CPI數(shù)據(jù)來看，增速有所回落，但食品飲料價格依然處在加速的過程中，能源項依然處于增速高位。雖然相比于美聯(lián)儲2%的中期目標(biāo)還很遙遠(yuǎn)，但對于市場而言，通脹預(yù)期筑頂更為重要，即使本輪通脹筑頂過程有可能是漫長的。

雖然本輪通脹持續(xù)的時間和幅度都超出了市場預(yù)期，甚至是超出了美聯(lián)儲的預(yù)期。我們認(rèn)為，本輪通脹離不開眾多原因如供給沖擊、貿(mào)易成本高企，但最直接的原因依然是貨幣寬松，因此前兩者更多反映價格斜率，而后者反應(yīng)價格高度，而美聯(lián)儲的滯后反應(yīng)（此前對通脹暫時性的判斷）加劇了這個過程，價格的貨幣現(xiàn)象依然是最主要的因素之一，特別是，在需求上升周期，更容易發(fā)生供給沖擊和貿(mào)易成本高企環(huán)境下的價格非線性上升，而隨著需求因素和貨幣因素的同時走弱，即使供給端因素尚未緩解，但價格高度可能已經(jīng)被壓制。

穩(wěn)增長還能繼續(xù)買嗎，成長股的反彈是否還能持續(xù)？

年初以來，我們對穩(wěn)增長板塊一直持有買入的態(tài)度，當(dāng)前市場的分歧在于政策落地的效果。

反映到股價上，傳統(tǒng)穩(wěn)增長板塊目前來看并沒有太高的絕對收益，但是年初買入并持有到當(dāng)前的相對收益是非?？捎^的，從估值的角度來看，傳統(tǒng)穩(wěn)增長領(lǐng)域的細(xì)分行業(yè)估值依然處于較低的位置。我們前文敘述，此前政策落地到4月數(shù)據(jù)效果一般的最主要的原因之一即為疫情的影響，而隨著近期疫情的大幅緩解和近期政策的繼續(xù)出臺，后續(xù)落地效果值得期待，結(jié)合股價和估值位置來看，會有不錯的“值博率”。

對于新基建板塊，有可能面臨全球需求共振的局面，高景氣將持續(xù)。上周，歐盟正式公布“Repower EU” 能源計劃，將2030年可再生能源占比目標(biāo)由之前的40%提至45%，并提出太陽能戰(zhàn)略，而5月25日國務(wù)院全國穩(wěn)經(jīng)濟(jì)會議繼續(xù)強調(diào)“加快風(fēng)光大基地項目開工”。后續(xù)，風(fēng)光儲原材料價格可能都會受益于價格“貨幣現(xiàn)象”的消退，一季度部分板塊增收不增利的情況可能迎來修復(fù)。

而對于成長股來說，本輪反彈一方面反映修復(fù)前期過于悲觀的預(yù)期（疫情、政策、經(jīng)濟(jì)、匯率等），另一方面，4月份社融增速下滑后，M2增速階段性高于社融增速，LPR調(diào)降，流動性的“溢出效應(yīng)”較為顯著，成長風(fēng)格占優(yōu)，后續(xù)成長風(fēng)格和穩(wěn)增長風(fēng)格可能會交替表現(xiàn)，階段性是否占優(yōu)主要看社融和穩(wěn)增長政策落地效果，而中期來看，成長板塊則需要經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利出現(xiàn)拐點來配合，而同時具備成長屬性和穩(wěn)增長屬性的“新基建”可能在當(dāng)下時間是更好的選擇。

總結(jié)

當(dāng)前，自3月份以來部分地區(qū)爆發(fā)的疫情已經(jīng)大幅好轉(zhuǎn)。市場也自4月下旬的低點以來持續(xù)反彈一個月時間，小盤指數(shù)、成長風(fēng)格漲幅領(lǐng)先。站在當(dāng)前時點，在疫情大幅好轉(zhuǎn)，國內(nèi)政策持續(xù)落地的過程中，我們跟市場交流過程中發(fā)現(xiàn)投資者普遍關(guān)注以下幾點：

市場層面，指數(shù)會不會二次探底甚至創(chuàng)出新低？我們認(rèn)為，從內(nèi)部和外部環(huán)境和預(yù)期組合來看，4月中下旬的指數(shù)低點對應(yīng)的是疫情擴散、經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期走弱、美元指數(shù)和美債快速上行、人民幣快速貶值的極端組合。而當(dāng)前，以上因素都有所好轉(zhuǎn)，同時出現(xiàn)比4月下旬更差的組合的可能性較低，換而言之，市場跌破4月下旬低點的可能性也較低。

政策層面，政策力度會不會超預(yù)期？近期政策的最終落地效果到底怎么樣（政策對經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利傳導(dǎo)效果會如何）？ 我們認(rèn)為，前期因為疫情爆發(fā)影響的部分政策落地的擔(dān)憂將會逐步消退，將會逐步反映到5月以及6月份的數(shù)據(jù)上來，而隨著“增量政策工具”的不斷落地，后續(xù)依然有較大的政策投放空間，如此一來，若數(shù)據(jù)持續(xù)改善，則經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利拐點向上的預(yù)期可期，若擔(dān)憂政策落地效果不佳，則可以期待后續(xù)政策進(jìn)一步超預(yù)期。

外部層面，海外通脹會不會繼續(xù)超預(yù)期，進(jìn)而帶來美聯(lián)儲進(jìn)一步的超預(yù)期收縮？本周發(fā)布的美聯(lián)儲5月份議息會議紀(jì)要顯示，雖然美聯(lián)儲繼續(xù)重申控制通脹的決心，但對通脹預(yù)期則有逐步筑頂?shù)嫩E象， 雖然本輪通脹持續(xù)的時間和幅度都超出了市場預(yù)期，我們認(rèn)為，本輪通脹離不開眾多原因如供給沖擊、貿(mào)易成本高企，但最直接的原因依然是貨幣寬松，因此前兩者更多反映價格斜率，而后者反應(yīng)價格高度，而美聯(lián)儲的滯后反應(yīng)（此前對通脹暫時性的判斷）加劇了這個過程，價格的貨幣現(xiàn)象依然是最主要的因素之一，特別是，在需求上升周期，更容易發(fā)生供給沖擊和貿(mào)易成本高企環(huán)境下的價格非線性上升，而隨著需求因素和貨幣因素的同時走弱，即使供給端因素尚未緩解，但價格高度可能已經(jīng)被壓制。

配置層面，穩(wěn)增長還能繼續(xù)買嗎，成長股的反彈是否還能持續(xù)？傳統(tǒng)穩(wěn)增長領(lǐng)域的細(xì)分行業(yè)估值依然處于較低的位置。隨著近期疫情的大幅緩解和近期政策的繼續(xù)出臺，后續(xù)落地效果值得期待，結(jié)合股價和估值位置來看，會有不錯的“值博率”。對于新基建板塊，有可能面臨全球需求共振的局面，高景氣將持續(xù)。上周，歐盟正式公布“Repower EU” 能源計劃，而5月25日國務(wù)院全國穩(wěn)經(jīng)濟(jì)會議繼續(xù)強調(diào)“加快風(fēng)光大基地項目開工”。后續(xù)，風(fēng)光儲原材料價格可能都會受益于價格“貨幣現(xiàn)象”的消退，一季度部分板塊增收不增利的情況可能迎來修復(fù)。

而對于成長股來說，本輪反彈一方面反映修復(fù)前期過于悲觀的預(yù)期，另一方面，流動性的“溢出效應(yīng)”較為顯著，成長風(fēng)格占優(yōu)，后續(xù)成長風(fēng)格和穩(wěn)增長風(fēng)格可能會交替表現(xiàn)，階段性是否占優(yōu)主要看社融和穩(wěn)增長政策落地效果，而中期來看，成長板塊則需要經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利出現(xiàn)拐點來配合，而同時具備成長屬性和穩(wěn)增長屬性的“新基建”可能在當(dāng)下時間更加占優(yōu)。

總而言之，行業(yè)配置方面關(guān)注兩大方向，第一，穩(wěn)增長方向。重點推薦新開工和施工提速受益板塊【化工】【水泥】【工業(yè)金屬】【鋼鐵】等傳統(tǒng)基建開工施工以及【光伏】【風(fēng)電】【儲能】等新基建；第二，疫后經(jīng)濟(jì)活動恢復(fù)。關(guān)注各地方推出的消費券活動從量變到質(zhì)變以及支持剛性和改善性住房需求帶來的【食品】【日用品】【家居】【消費建材】等方向。