基本面和流動性這兩個維度的邊際改善，均對成長股更有利，成長股勝率提升的確定性更高。當前成長股的擁擠度水平極低，一旦情緒發(fā)生好轉，成長股的反彈可能開啟大級別的趨勢反轉。制約價值股勝率提升的影響因素較多，且尚未明確改善，價值股的勝率提升存在不確定性，中短期內或將延續(xù)二季度以來“政策利多反彈、基本面利空回調”的震蕩格局。

市場在意的不是好與壞，而是更好與更壞，市場定價重要的是確定性和性價比……

經(jīng)濟的現(xiàn)狀已經(jīng)被較高的市場賠率定價，邊際變化會反映在勝率上。當前勝率的一大問題是模糊，關于疫情、穩(wěn)經(jīng)濟政策、海外流動性的不確定性較多。疫情的不確定性在于后續(xù)是否仍會再次反彈和防控的經(jīng)濟成本，政策的不確定性在于大規(guī)模刺激計劃的可能性和既有政策的落地執(zhí)行效果。確定性和性價比仍是市場定價的核心。

為什么成長股的性價比更高？

從風險溢價和擁擠度來看，成長股的性價比高于價值股。風險溢價是評判權益資產(chǎn)中期性價比的重要指標。經(jīng)過前期的大幅調整之后，成長股的風險溢價整體高于價值股，大/中/小盤成長的風險溢價分別處在86%、64%和61%分位；而大/中/小盤價值的風險溢價處在91%、39%和40%分位。

圖1：從風險溢價和擁擠度來看，成長高于價值

資料來源：Wind，天風證券研究所

同時，我們把交易擁擠度作為判斷指數(shù)短期盈虧比的參考，目前風格指數(shù)的交易擁擠度都處在較低位置，其中成長股的超賣幅度比價值股更深。大盤/中盤/小盤價值股的擁擠度分別處在11%、13%、15%分位，大盤/中盤/小盤成長股的擁擠度分別處在3%、7%和5%分位，上一次成長風格處在這個位置還是2018年11月。

圖2：成長的超賣幅度比價值更深

資料來源：Wind，天風證券研究所

為什么成長股勝率提升的確定性更高？

第一，從基本面的角度。

與價值股相比，成長股與短期基本面的相關性較弱。成長股更在意長期基本面，比如產(chǎn)業(yè)趨勢、行業(yè)成長性、企業(yè)競爭格局等。成長風格與增長因子的平均相關性為5.4%，而價值風格與增長因子的相關性為16.3%。

上海疫情之后，經(jīng)濟復蘇斜率是市場關注的核心問題。成長股對復蘇斜率的要求較低，只要疫情和地產(chǎn)能穩(wěn)住，帶動情緒修復，成長股勝率提升的確定性更高。然而經(jīng)濟復蘇的斜率、政策發(fā)力的方式和效果等都會直接影響價值股的反彈空間和結構。

另外，高油價和人民幣匯率貶值也是影響價值股反彈持續(xù)性的不確定因素。一方面，價值股與人民幣匯率的相關性更高。大盤價值風格既是外資持倉集中度較高的領域，也和經(jīng)濟預期走向更相關。

圖3：風格指數(shù)與美元兌人民幣的相關關系

資料來源：Wind，天風證券研究所

同時，油價高企的影響也主要集中在價值風格的行業(yè)上。結合原油消耗強度和價格傳導能力兩個方面，受油價影響較大的行業(yè)主要是化學原料、建材、電力設備、消費。

第二，從流動性的角度。

成長股的久期更長，對內外流動性環(huán)境更加敏感，大盤成長指數(shù)和美國十年期實際利率的負相關性高達66%。海外流動性的不確定性正在消除。5月以來FFR期貨隱含年內加息預期次數(shù)出現(xiàn)回落，美債利率從3.2%的高點回落。我們認為聯(lián)儲可能在Q3放緩加息的步伐，在Q4停止加息，如果看半年維度，加息預期和美債利率的方向均為回落。

圖4：大盤成長指數(shù)和美國10Y TIPS的負相關系數(shù)高達66%

資料來源：Wind，天風證券研究所

成長股大級別的趨勢反轉可能正在開啟……

基本面和流動性這兩個維度的邊際改善，均對成長股更有利，成長股勝率提升的確定性也更高。我們《5月資產(chǎn)配置報告》顯示5-7月“大盤成長”的勝率已經(jīng)上升到了66%的較高位置，建議提升“大盤成長”的配置權重至【超配】。

同時，技術面看，成長股當前的交易擁擠度水平，2010年以來可參照的時間點只有2010年7月、2012年1月、2015年10月、2018年11月，這四個時間點之后成長股都至少在中期維度上出現(xiàn)較大的超跌反彈。當前成長股的擁擠度水平極低，一旦情緒發(fā)生好轉，成長股的反彈可能開啟大級別的趨勢反轉。

對于價值股，當前約束勝率提升的影響因素較多，比如疫后經(jīng)濟恢復的斜率、出口回落的負面影響、高油價對制造業(yè)利潤擠出、穩(wěn)經(jīng)濟政策力度只兜底不刺激、人民幣匯率貶值不充分等。在以上因素尚未明確且改善之前，價值股的勝率提升依然存在不確定性，因此中短期內價值股或將延續(xù)二季度以來“政策利多反彈、基本面利空回調”的震蕩格局，基本面見底的空間料已基本充分，但趨勢反轉的時間可能仍需等待。