6月初以來，期債一改持續(xù)了一個月的上漲趨勢，出現(xiàn)一波快速回調(diào)。截至6月7日下午收盤，十年期國債收益率已從2.74快速回調(diào)至2.8075附近。

從觸發(fā)因素來看，期債本次回調(diào)并非源于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)的環(huán)比改善，而是源于市場預(yù)期兩方面的調(diào)整：一是市場站在疫情管控見效、上海封控逐步放開的時間點(diǎn)上，對于未來經(jīng)濟(jì)環(huán)比改善的預(yù)期上調(diào)；二是在資金利率已經(jīng)大幅偏離政策利率的情況下，又逢資金跨季以及政府債發(fā)行高峰，市場預(yù)期資金利率與政策利率的偏離出現(xiàn)邊際收斂。從對于經(jīng)濟(jì)基本面回暖以及政策利率與資金利率收斂這兩條債市后市主線的分析來看，短期內(nèi)十年期國債收益率或在2.80—2.85振蕩調(diào)整。

從第一條主線來看，基本面的預(yù)期目前快速轉(zhuǎn)暖。上海封控管理6月放松以來，上海出行擁堵指數(shù)已經(jīng)有所反應(yīng)，出現(xiàn)了環(huán)比的改善。上?？诎敦涍\(yùn)鏈也開始全面恢復(fù)，積壓的出貨高峰也已經(jīng)到來。同時全國范圍內(nèi)推出了一系列的消費(fèi)刺激政策，包括消費(fèi)券的發(fā)放以及電車補(bǔ)貼等，預(yù)期6月的消費(fèi)數(shù)據(jù)會逐漸修復(fù)。同時，銀行端在央行對流動性的呵護(hù)與信貸投放的窗口指導(dǎo)之下，信貸投放預(yù)期環(huán)比改善。此前，央行調(diào)降5年期LPR，也有助于銀行投放房貸額度，刺激廣義商品房庫存的去化周期縮短。

此外，由于4月疫情擴(kuò)散等超預(yù)期因素，國務(wù)院此前已經(jīng)再次要求專項債券發(fā)行使用提速，并罕見地要求專項債8月底前基本使用到位。財政部發(fā)文催促地方6月底前要完成大部分今年新增專項債的發(fā)行工作，并于三季度完成剩余額度發(fā)行掃尾工作，為后續(xù)政策實(shí)施留出空間。為了完成全年的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)與就業(yè)目標(biāo)，基建托底的力度逐漸顯現(xiàn)，銀行端也通過一系列舉措刺激居民的新增房貸。在此背景之下，全年經(jīng)濟(jì)發(fā)力點(diǎn)的脈絡(luò)已經(jīng)逐漸明朗，基建作為政府穩(wěn)增長的抓手發(fā)力可期；各地方政府也在穩(wěn)增長的壓力之下紛紛出臺相關(guān)刺激政策，市場對經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期再次逐漸轉(zhuǎn)強(qiáng)。

第二條主線是流動性的邊際變化。目前銀行間流動性高于穩(wěn)定充裕的水平已達(dá)兩個月之久，盡管市場普遍預(yù)期短期內(nèi)流動性會繼續(xù)充裕，呵護(hù)經(jīng)濟(jì)再啟航，但是經(jīng)濟(jì)增速的修復(fù)以及就業(yè)率的恢復(fù)均難以一蹴而就。因此，基于對居民與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)需要時間的考量，流動性短期維持寬松無虞。但難以忽視的是，外圍流動性的利空因素在逐漸顯現(xiàn)。一方面6月資金面臨跨半年的大考，同業(yè)存單利率已經(jīng)出現(xiàn)了上行的跡象，由于此前資金利率與政策利率偏離較大，6月資金利率的中樞或會出現(xiàn)邊際上移。另一方面，政府債供給的放量也可能會帶動資金利率向政策利率的向上回歸。

總結(jié)來看，目前債市交易主線是經(jīng)濟(jì)增長能否持續(xù)修復(fù)以及資金面高于合理寬裕的時間能否延續(xù)。經(jīng)濟(jì)增長向潛在增速回歸的速度與力度有待觀察，上周在市場預(yù)期的修復(fù)之下，債券市場出現(xiàn)了小幅的回調(diào)，但中期較大幅度的調(diào)整還需等市場主線邏輯變得更加清晰。目前十債收益率或在2.80—2.85范圍內(nèi)振蕩調(diào)整，建議市場降低組合久期。