重要性的感受：

1、播種進(jìn)度無憂并不能掩蓋產(chǎn)量的降幅，同時(shí)我們?nèi)狈Ξa(chǎn)量修復(fù)驗(yàn)證路徑，建議謹(jǐn)慎對(duì)待。農(nóng)產(chǎn)品的出口限制正成為多方博弈的籌碼，預(yù)期轉(zhuǎn)弱的時(shí)候，或仍是多頭布局之時(shí)。

2、美國玉米迎來了加速補(bǔ)種，階段性擔(dān)憂解除，但美玉米將不得不承擔(dān)更大的出口任務(wù)，而8950萬英畝或很難確保美玉米平衡表的寬松，而全球玉米供應(yīng)壓力就更為突出。

3、海外市場(chǎng)，仍有新的貿(mào)易保護(hù)主義的抬頭，而資源稟賦國仍堅(jiān)持BIOFUEL政策不曾松動(dòng)。

4、國內(nèi)方面，4月以來的播種期暫時(shí)沒有出現(xiàn)播種受阻的問題，但山東半島的持續(xù)干旱或影響后續(xù)小麥和玉米的產(chǎn)情。

5、我國政策工具箱在國產(chǎn)大豆，稻谷和進(jìn)口大豆上相繼開啟，未雨綢繆的意義需要進(jìn)一步討論。

俄烏沖突下農(nóng)產(chǎn)品的邏輯演進(jìn)：

A.表層邏輯是俄烏問題下的烏克蘭種植，出口和化肥問題

B.第二個(gè)層次原油與生物質(zhì)柴油因?yàn)樘娲鷰淼膿交旖?jīng)濟(jì)性效益，以及資源稟賦國為了能源獨(dú)立而作出的咬定生柴不放松的政策設(shè)計(jì)

C.最后一個(gè)層次是關(guān)于俄烏沖突底層邏輯上的世界局勢(shì)割裂下，全球化農(nóng)業(yè)分工的烏托邦破解，各個(gè)國家作出以我為主的獎(jiǎng)入限出的政策對(duì)應(yīng)的問題，而農(nóng)產(chǎn)品在這個(gè)有限全球化下的政治籌碼地位不斷凸顯帶來的農(nóng)產(chǎn)品整體的升水和溢價(jià)。

因此，當(dāng)下的上漲不是源于特大型缺口而僅僅是對(duì)缺口的潛在擔(dān)憂， 那未來的下跌很可能來自于超越平衡表的邏輯，體現(xiàn)為系統(tǒng)性的估值下移。但這類顯著下跌的先決條件并不依賴于全球的總量寬松，更多在于局部的問題比如印尼的出口舉措之于棕櫚油。我們更新對(duì)于糧價(jià)下跌的前提——依賴于國際分歧的和解達(dá)成，這跟原油問題，西方對(duì)俄羅斯的制裁同頻。

第一部分：烏克蘭產(chǎn)量和出口的分歧

APK-Inform（5月底預(yù)估）：播種進(jìn)度無憂并不能掩蓋產(chǎn)量的降幅。數(shù)據(jù)顯示，烏克蘭控制領(lǐng)土2022年收成的主要春季作物的預(yù)計(jì)播種面積為14158.5萬公頃，即2，757.8千公頃，同比減少1.69萬公頃。截至6月2日，烏克蘭春季作物已播種32.4萬噸公頃春季油菜籽（97.6%），葵花籽457.4萬公頃（70.3%），大豆119.6萬公頃（93.4%）

數(shù)據(jù)來源：USDA,APK,CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

預(yù)計(jì)烏克蘭在2022年收獲小麥1710萬噸（-48%）、玉米2520萬噸（-40%）、葵花籽920萬噸（-47%）、油菜籽530萬噸（-17%），大豆269萬噸（-29%）。2022/23年度的谷物出口量可能達(dá)到3940萬噸，高于早先預(yù)期的3320萬噸，但去年同期出口近5000萬噸，仍有不小差距。

烏克蘭：今年春季谷物種植總面積比去年減少30%，如果農(nóng)民無法獲得足夠的燃料來施肥以及收獲，單產(chǎn)也會(huì)下降。今年農(nóng)戶調(diào)整了播種計(jì)劃，放棄玉米，因?yàn)橛衩资粘升嫶?，?huì)導(dǎo)致本已擁擠的糧倉不堪重負(fù)。更多地選擇了大麥、大豆和葵花籽，因?yàn)檫@些作物的種植成本較低，收獲后的產(chǎn)量較小。

6月初國際社會(huì)進(jìn)一步關(guān)注到了烏克蘭糧食出口的后續(xù)問題，聯(lián)合國正積極協(xié)調(diào)，并釋放出積極信號(hào)：

6月5日，俄羅斯總統(tǒng)弗拉基米爾·普京否認(rèn)俄羅斯阻止烏克蘭港口出口谷物其表示俄羅斯不會(huì)阻礙烏克蘭的糧食出口。當(dāng)烏克蘭清理其港口時(shí)，俄羅斯不會(huì)從海上進(jìn)行任何攻擊。烏克蘭的糧食可以通過俄羅斯控制的港口，比如別爾江斯克港出口，或者也可通過過境波蘭、匈牙利、羅馬尼亞和白俄羅斯出口。通過白俄羅斯出口是最便捷的方式，但首先需要解除對(duì)白俄羅斯的制裁。另外，俄羅斯愿意將小麥出口量提高到5000萬噸。普京表示，對(duì)俄羅斯實(shí)施新的制裁只會(huì)使國際化肥和糧食市場(chǎng)的情況繼續(xù)惡化。

6月5日，塞內(nèi)加爾總統(tǒng)表示，俄羅斯準(zhǔn)備允許烏克蘭谷物出口，以緩解全球糧食危機(jī)，這場(chǎng)危機(jī)對(duì)非洲的打擊尤為嚴(yán)重。

6月3日，莫斯科農(nóng)業(yè)咨詢公司Sovecon將7月至6月新銷售季俄羅斯小麥出口預(yù)測(cè)上調(diào)130萬噸，至創(chuàng)紀(jì)錄的4230萬噸。

5月27日，俄方稱對(duì)從3月27日設(shè)置的人道主義走廊路線進(jìn)行調(diào)整，從黑海等多港口開辟新的海上人道主義走廊，方便運(yùn)輸糧食等產(chǎn)品。

這類邊際上寬松的消息疊加美玉米的加速補(bǔ)種，全球糧食價(jià)格大幅回調(diào)。但我們理解即使烏克蘭的谷物迎來了出口的窗口，但能實(shí)際帶來的寬松很大概率受到農(nóng)作物減產(chǎn)的掣肘。

此外，農(nóng)產(chǎn)品出口限制的解除仍舊有關(guān)各方利益的角逐。6月6日，據(jù)Politico援引不具名官員講話稱，美國不會(huì)用減輕制裁壓力換取俄羅斯允許烏克蘭糧食向全球市場(chǎng)出口。

我們更傾向于全球糧價(jià)的拐點(diǎn)還并未發(fā)生，建議考慮逢低布局多單。

第二部分：美玉米補(bǔ)種成功，卻寬松無望

數(shù)據(jù)來源：USDA，CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

即便我們維持181蒲每英畝的趨勢(shì)單產(chǎn)不變，美玉米在需求側(cè)仍舊大概率迎來出口和國內(nèi)消費(fèi)的雙向利好，上表列舉的26億蒲的出口和125.6億蒲的國內(nèi)需求或仍偏保守，因此美玉米平衡表有進(jìn)一步緊縮的傾向，甚至22-23年度期末庫存有跌破10億蒲的可能，這有望相當(dāng)程度支撐全球谷物價(jià)格。

第三部分：咬定青山的Biofuel政策

從2022年3月開始，關(guān)于植物油主產(chǎn)國階段性下調(diào)生物柴油摻混義務(wù)的討論就不絕于耳，這成為階段性產(chǎn)量復(fù)蘇緩慢的植物油的唯一潛在利空。6月3日，美國環(huán)保署EPA公布的針對(duì)2020-2022年的可再生燃料摻混義務(wù)最終方案最終把生柴政策利空判定為“狼來了”的故事。

數(shù)據(jù)來源：EPA，CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

在6月3日公布的RVOs最終方案中，EPA對(duì)2021及2022年的摻混義務(wù)作了一些調(diào)整，將2021年可再生燃料總摻混義務(wù)上調(diào)至188.4億加侖，但下調(diào)了對(duì)高級(jí)生物燃料及纖維素燃料的摻混要求；將2022年可再生燃料摻混義務(wù)下調(diào)至206.3億加侖，減量全部來自高級(jí)生物燃料中的纖維素燃料。

不止如此，EPA還正式駁回了2016-2021年間遺留的全部69份小型煉油廠豁免申請(qǐng)，更讓生物燃料行業(yè)看到了在特朗普?qǐng)?zhí)政期間被大量豁免發(fā)放而擾亂的RFS項(xiàng)目重回正軌的希望，換句話說，生柴加工和摻混工廠的政策預(yù)期愈發(fā)穩(wěn)定。

數(shù)據(jù)來源：油世界，CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

在生物柴油題材上，印尼和美國正形成示范效應(yīng)。印尼對(duì)生物柴油政策的堅(jiān)決自不用提，它寧愿禁止棕櫚油出口以增加國內(nèi)供應(yīng)，也不愿削減其生物柴油摻混比例，其態(tài)度可見一斑。而此前態(tài)度有些搖擺，告誡印尼最好先考慮削減生柴使用量再考慮禁止出口， 甚至計(jì)劃放緩國內(nèi)生物柴油摻混的馬來西亞， 也開始改口稱將繼續(xù)保持其生物燃料摻混計(jì)劃。連大家最不看好的，去年底就早早把2022年的生柴摻混比例調(diào)降至10%，又經(jīng)歷了干旱導(dǎo)致大豆大幅減產(chǎn)的巴西，也在考慮將生物柴油摻混比例提高到12%以減少化石燃料進(jìn)口。按照1%的摻混量提高將帶來每年約40萬噸的豆油需求測(cè)算，巴西該項(xiàng)政策如果在未來幾個(gè)月內(nèi)落實(shí)， 將有望給今年帶來數(shù)十萬噸的豆油需求增量。

在盤面定價(jià)為油粕比的多頭，或者滾動(dòng)做多植物油，做空蛋白粕。

第四部分：逼近貿(mào)易成本的玉米

數(shù)據(jù)來源：USDA

春播無憂：5月23日，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部最新農(nóng)情調(diào)度顯示，我國春播糧食已超過九成，玉米、大豆等旱地作物播種進(jìn)入掃尾階段。東北地區(qū)已春播糧食完成意向面積的91.7%、同比快3.4個(gè)百分點(diǎn)，其中春玉米播種基本結(jié)束，大豆近九成半，中稻栽插七成半。

國家糧油信息中心數(shù)據(jù)顯示，中國玉米種植面積 42524千公頃（6.38 億畝），較上年度減少 800 千公頃（1200 萬畝），降幅1.8%，主要是在“穩(wěn)口糧、穩(wěn)玉米，擴(kuò)大豆、擴(kuò)油料”的政策導(dǎo)向下，中國大力實(shí)施大豆和油料產(chǎn)能提升工程，擴(kuò)大東北產(chǎn)區(qū)大豆面積，并在黃淮海、西北、西南地區(qū)推廣玉米大豆帶狀復(fù)合種植，玉米種植面積將穩(wěn)中略降。

我們?cè)?020年之后相當(dāng)程度地加大玉米的進(jìn)口，從過去720萬噸的配額使用不完，到當(dāng)前每年進(jìn)口2000萬噸的常態(tài)，疊加在耕地面積的結(jié)構(gòu)性安排上，玉米的排序在大豆自給率保障之后。未來我國糧食在總量不缺的局面下，仍面臨結(jié)構(gòu)性短缺的挑戰(zhàn)。在我們自己的平衡表里，預(yù)計(jì)22-23年度玉米庫存繼續(xù)降低1600萬噸左右，而在這背后的全球環(huán)境是進(jìn)口玉米的完稅到港成本3100元每噸，國內(nèi)種植者面臨20%以上的成本上移。

數(shù)據(jù)來源：CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

我們對(duì)東北玉米種植成本的調(diào)研顯示，2022年成本分項(xiàng)中尿素，除草劑漲幅最大達(dá)到83%和67%，而地租成本漲價(jià)的絕對(duì)值最大，達(dá)到100元/畝以上。2021年我們調(diào)研的玉米種植成本2100元每噸左右，今年種植成本預(yù)計(jì)將達(dá)到2570元每噸，折算到北港倉單成本2700左右，剩下需要考量的是在缺口年度，我們應(yīng)該給予多少的種植利潤。

從貿(mào)易成本的角度看，2850元每噸的倉單價(jià)格已經(jīng)非常逼近。本輪因?yàn)榈竟扰馁u，美玉米補(bǔ)種和烏克蘭出口輿論的系列內(nèi)容已經(jīng)充分定價(jià)，玉米09合約的期貨升水被打掉，而美玉米同樣處于超賣隨時(shí)反彈的局面，因此我們并不悲觀。從彈性的角度看，多頭更值得在玉米淀粉上擇機(jī)入場(chǎng)。

在結(jié)論部分，我們更多的理解當(dāng)下的利空的疊加更多層面是對(duì)遠(yuǎn)期寬松的預(yù)期，但很難撼動(dòng)農(nóng)產(chǎn)品高位震蕩的大局，因此反而建議在預(yù)期走弱的階段勇敢的堅(jiān)信多頭的中期框架，把握逢低做多的機(jī)會(huì)。在多頭排列上傾向植物油> 淀粉，玉米，國產(chǎn)大豆 > 白糖，空頭排列上傾向 棉花 > 豆粕

關(guān)于未來的思考：

市場(chǎng)仍舊留下了幾大懸案：

1、豆棕價(jià)差的回歸路徑。

價(jià)差驚人地以弱勢(shì)品種加速上行，即豆油的上行來回歸，這是相當(dāng)少見的局面。或者說，這暗示了棕櫚油供應(yīng)交易并未結(jié)束，而多頭題材有了美豆油生物柴油需求增長的接力。我們理解植物油的空頭仍可能過于左側(cè)。

2、種植意向的怪誕。

在美玉米種植利潤大幅超過美豆的情況下，美豆卻贏得了更大面積的土地。這個(gè)重大問題被擱置很久，而化肥和卡車運(yùn)力等邏輯的解釋力非常有限。雖然我們把USDA的數(shù)據(jù)作為主流邏輯，但我們嘗試著并不把它作為唯一邏輯。在6月底或收獲季美玉米的播種面積或出現(xiàn)較大幅度的向上調(diào)整，這是美豆/美玉米比較，我國玉米內(nèi)外價(jià)差回歸的重要可能。

在邊際信息中尋覓價(jià)值是個(gè)苦差事，大概率被捕獲到的信息已經(jīng)被市場(chǎng)定價(jià)，而退到大邏輯上實(shí)則在考驗(yàn)認(rèn)知的篤定和對(duì)波動(dòng)的容忍。一手繁華，一手田園正成為新的追求，所謂繁華是指高頻的勝率，田園是指低頻的怡然，雖然我們深諳中庸文化，但這樣追求利益最大化的組合很難存在，不如扎根于一個(gè)賽道。

因此，在投研過程里的大多數(shù)時(shí)間，我更傾向努力分享問題，而非共享答案，并傾向于直面和展示過程中的無知與惶恐。

大多數(shù)研究過于強(qiáng)調(diào)邊際信息，從而放棄了對(duì)于總量的討論，因此在波動(dòng)面前，研究很容易變成墻頭草。研究觀點(diǎn)定力一定來自于框架，而構(gòu)建研究框架的柱子來自于對(duì)周期的復(fù)盤思考，來自于不斷試錯(cuò)，不斷自我否定后的被挫敗強(qiáng)化回憶，也來自于研究員所獲得的通識(shí)教育。