5月底以來，國內(nèi)疫情形勢好轉(zhuǎn)，部分地區(qū)開始復(fù)工復(fù)產(chǎn)，帶動(dòng)制造業(yè)景氣回升，經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)向上，疊加穩(wěn)增長政策陸續(xù)落地，地方債供給壓力陡增，三大期債價(jià)格高位快速回落，運(yùn)行至60日均線和20日動(dòng)態(tài)區(qū)間下沿附近止跌。目前基本面雖已進(jìn)入修復(fù)過程，但內(nèi)生修復(fù)動(dòng)力并不強(qiáng)，而要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速回歸潛在增長軌道，還需要政策繼續(xù)加碼發(fā)力，這意味著貨幣政策對債市仍有支撐，經(jīng)過持續(xù)調(diào)整后債市情緒有所修復(fù)。

經(jīng)濟(jì)基本面來看，5月PMI觸底反彈，多數(shù)分項(xiàng)呈現(xiàn)修復(fù)特征，尤其是生產(chǎn)和新訂單指數(shù)反彈幅度較大。其中，官方制造業(yè)PMI為49.6，上升2.2個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)新制造業(yè)PMI為48.1，前值46，官方非制造業(yè)PMI為47.8，上升5.9個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)和非制造業(yè)景氣水平均有所改善。與此同時(shí)，我們也應(yīng)看到，目前PMI指數(shù)低于季節(jié)性，回升幅度有限，且仍處于收縮區(qū)間，預(yù)計(jì)5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能同樣體現(xiàn)這一點(diǎn)。

疫情“陰影期”之后，疊加一攬子“穩(wěn)增長”政策發(fā)力，疫情因素對經(jīng)濟(jì)的直接沖擊可能減弱，經(jīng)濟(jì)走向?qū)⒒氐叫枨筮壿?。考慮到本輪疫情存在長尾效應(yīng)，房地產(chǎn)和出口中期走弱，經(jīng)濟(jì)很可能是低位改善、小幅復(fù)蘇。疊加利率債在前期尚未對基本面完全定價(jià)，期債持續(xù)調(diào)整的空間較為有限。對于未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏，除了取決于房地產(chǎn)的政策效果之外，還需要進(jìn)一步關(guān)注專項(xiàng)債發(fā)行和財(cái)政增量政策落實(shí)情況，以及城投融資進(jìn)度，6月將是體現(xiàn)政策效果的重要窗口期。

政策層面來看，日前財(cái)政部召開全國財(cái)政支持穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤工作視頻會(huì)議，要求把穩(wěn)增長放在更加突出的地位，加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用并擴(kuò)大支持范圍，確保今年新增專項(xiàng)債券6月底前基本發(fā)行完畢，力爭8月底前基本使用完畢，將新基建、新能源項(xiàng)目納入專項(xiàng)債券重點(diǎn)支持范圍，更好發(fā)揮穩(wěn)增長、穩(wěn)投資的積極作用。

財(cái)政政策相對于貨幣政策更直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，其中退稅和基建投資是今年財(cái)政發(fā)力的重點(diǎn)。一方面，穩(wěn)增長政策有助于穩(wěn)定信心，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，考慮到專項(xiàng)債集中發(fā)行，金融機(jī)構(gòu)加大支持力度和盤活存量的措施，基建投資的高點(diǎn)可能會(huì)出現(xiàn)在二季度末到三季度。另一方面，退稅節(jié)奏的加快和疫情沖擊對短期財(cái)政收支形成壓力。目前來看，財(cái)政收支的平衡尚未打破，全年財(cái)政仍具備騰挪空間。

資金面來看，6月關(guān)注焦點(diǎn)在于專項(xiàng)債的發(fā)行節(jié)奏，這是6月資金面面臨的最大挑戰(zhàn)。雖然財(cái)政支出可以補(bǔ)充部分流動(dòng)性，由于財(cái)政支出往往集中于月末最后幾天，因此月中繳稅或政府債繳款仍會(huì)加劇資金面波動(dòng)。建議密切跟蹤地方債發(fā)行計(jì)劃，警惕流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)。目前，銀行間市場資金面寬松勢頭不改，隔夜回購在1.4%附近小幅波動(dòng)，7天期品種繼續(xù)在低位徘徊。預(yù)計(jì)6月內(nèi)資金面雖有波動(dòng)但仍能維持充裕水平，長端利率雖有調(diào)整，大概率橫向振蕩為主。

外部環(huán)境來看，最新《經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》將2022年全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期從4.5%調(diào)降到3%，同時(shí)預(yù)計(jì)2022年經(jīng)合組織國家通脹將翻倍，達(dá)到平均8.5%的峰值，然后在2023年逐漸回落至6%。目前市場關(guān)注周五的美國通脹數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)表現(xiàn)或影響美聯(lián)儲(chǔ)9月升息幅度。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，這可能意味著10年期國債收益率會(huì)在3%附近徘徊一段時(shí)間。美聯(lián)儲(chǔ)成員暫停不斷提醒加息，應(yīng)該有助于抑制債券價(jià)格持續(xù)調(diào)整。