5月底以來，國內(nèi)疫情形勢好轉(zhuǎn)，部分地區(qū)開始復(fù)工復(fù)產(chǎn)，帶動制造業(yè)景氣回升，經(jīng)濟基本面修復(fù)向上，疊加穩(wěn)增長政策陸續(xù)落地，地方債供給壓力陡增，三大期債價格高位快速回落，運行至60日均線和20日動態(tài)區(qū)間下沿附近止跌。目前基本面雖已進入修復(fù)過程，但內(nèi)生修復(fù)動力并不強，而要實現(xiàn)經(jīng)濟增速回歸潛在增長軌道，還需要政策繼續(xù)加碼發(fā)力，這意味著貨幣政策對債市仍有支撐，經(jīng)過持續(xù)調(diào)整后債市情緒有所修復(fù)。

經(jīng)濟基本面來看，5月PMI觸底反彈，多數(shù)分項呈現(xiàn)修復(fù)特征，尤其是生產(chǎn)和新訂單指數(shù)反彈幅度較大。其中，官方制造業(yè)PMI為49.6，上升2.2個百分點，財新制造業(yè)PMI為48.1，前值46，官方非制造業(yè)PMI為47.8，上升5.9個百分點，制造業(yè)和非制造業(yè)景氣水平均有所改善。與此同時，我們也應(yīng)看到，目前PMI指數(shù)低于季節(jié)性，回升幅度有限，且仍處于收縮區(qū)間，預(yù)計5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能同樣體現(xiàn)這一點。

疫情“陰影期”之后，疊加一攬子“穩(wěn)增長”政策發(fā)力，疫情因素對經(jīng)濟的直接沖擊可能減弱，經(jīng)濟走向?qū)⒒氐叫枨筮壿嫛？紤]到本輪疫情存在長尾效應(yīng)，房地產(chǎn)和出口中期走弱，經(jīng)濟很可能是低位改善、小幅復(fù)蘇。疊加利率債在前期尚未對基本面完全定價，期債持續(xù)調(diào)整的空間較為有限。對于未來經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏，除了取決于房地產(chǎn)的政策效果之外，還需要進一步關(guān)注專項債發(fā)行和財政增量政策落實情況，以及城投融資進度，6月將是體現(xiàn)政策效果的重要窗口期。

政策層面來看，日前財政部召開全國財政支持穩(wěn)住經(jīng)濟大盤工作視頻會議，要求把穩(wěn)增長放在更加突出的地位，加快地方政府專項債券發(fā)行使用并擴大支持范圍，確保今年新增專項債券6月底前基本發(fā)行完畢，力爭8月底前基本使用完畢，將新基建、新能源項目納入專項債券重點支持范圍，更好發(fā)揮穩(wěn)增長、穩(wěn)投資的積極作用。

財政政策相對于貨幣政策更直達實體經(jīng)濟，其中退稅和基建投資是今年財政發(fā)力的重點。一方面，穩(wěn)增長政策有助于穩(wěn)定信心，促進經(jīng)濟增長，考慮到專項債集中發(fā)行，金融機構(gòu)加大支持力度和盤活存量的措施，基建投資的高點可能會出現(xiàn)在二季度末到三季度。另一方面，退稅節(jié)奏的加快和疫情沖擊對短期財政收支形成壓力。目前來看，財政收支的平衡尚未打破，全年財政仍具備騰挪空間。

資金面來看，6月關(guān)注焦點在于專項債的發(fā)行節(jié)奏，這是6月資金面面臨的最大挑戰(zhàn)。雖然財政支出可以補充部分流動性，由于財政支出往往集中于月末最后幾天，因此月中繳稅或政府債繳款仍會加劇資金面波動。建議密切跟蹤地方債發(fā)行計劃，警惕流動性風險和利率風險。目前，銀行間市場資金面寬松勢頭不改，隔夜回購在1.4%附近小幅波動，7天期品種繼續(xù)在低位徘徊。預(yù)計6月內(nèi)資金面雖有波動但仍能維持充裕水平，長端利率雖有調(diào)整，大概率橫向振蕩為主。

外部環(huán)境來看，最新《經(jīng)濟展望報告》將2022年全球經(jīng)濟增長預(yù)期從4.5%調(diào)降到3%，同時預(yù)計2022年經(jīng)合組織國家通脹將翻倍，達到平均8.5%的峰值，然后在2023年逐漸回落至6%。目前市場關(guān)注周五的美國通脹數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)表現(xiàn)或影響美聯(lián)儲9月升息幅度。從歷史經(jīng)驗看，這可能意味著10年期國債收益率會在3%附近徘徊一段時間。美聯(lián)儲成員暫停不斷提醒加息，應(yīng)該有助于抑制債券價格持續(xù)調(diào)整。