1.需求：浮法托底，光伏進(jìn)擊；

圖1：浮法及光伏日熔量

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2022年重堿需求同比增速12%，維持了去年同期的高增速（14%）；同時(shí)重堿的需求結(jié)構(gòu)也發(fā)生了明顯變化，光伏的權(quán)重迅速增加：光伏日熔量占比每年增長(zhǎng)約5%，從2020年的15%增加至近期的25%，光伏日熔量和浮法日熔量的比值也從2020年的1:5.7增加至近期的1:3.1。

圖2：浮法玻璃日熔量

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表1：浮法產(chǎn)線冷修情況

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浮法日熔量同比增速?gòu)哪瓿醯?%降至近期的2%（見(jiàn)圖2），事實(shí)上自2021年三季度以來(lái)，浮法產(chǎn)線一直沒(méi)有出現(xiàn)集中冷修的情況，日熔量維持在17.2萬(wàn)噸到17.7萬(wàn)噸的高位區(qū)間。向上看，在2020年三季度到2021年三季度的超高利潤(rùn)背景下，國(guó)內(nèi)浮法玻璃的供應(yīng)冗余大概率已經(jīng)挖掘殆盡；向下看，目前可冷修的產(chǎn)線日熔量合計(jì)近1.9萬(wàn)噸，不過(guò)部分窯爐可持續(xù)運(yùn)行10年以上（見(jiàn)表1），因此不一定會(huì)有集中的被動(dòng)冷修；另外，雖然當(dāng)前玻璃現(xiàn)貨低迷利潤(rùn)較差，但是企業(yè)對(duì)于需求復(fù)蘇的預(yù)期比較足，因此在沒(méi)有發(fā)生巨幅虧損的情況下，難以出現(xiàn)集中的主動(dòng)冷修。綜上，預(yù)計(jì)三季度后浮法日熔量仍能維持在原來(lái)的高位區(qū)間。

圖3：光伏玻璃日熔量

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表2：光伏產(chǎn)線情況

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光伏仍處于產(chǎn)能高速擴(kuò)張期，日熔量同比增速?gòu)哪瓿醯?8%增至近期的56%（見(jiàn)圖3），并且貢獻(xiàn)了八成以上的重堿需求增量。此外，年內(nèi)已點(diǎn)火的光伏產(chǎn)線日熔量合計(jì)約1.5萬(wàn)噸（見(jiàn)表2），年內(nèi)待點(diǎn)火的光伏產(chǎn)線日熔量合計(jì)約2.9萬(wàn)噸，近期點(diǎn)火的光伏產(chǎn)線日熔量合計(jì)約1.2萬(wàn)噸，因此年內(nèi)投產(chǎn)計(jì)劃已兌現(xiàn)了約1/3，并且不難達(dá)到去年50%的兌現(xiàn)程度。綜合浮法和光伏的情況，預(yù)計(jì)全年重堿需求同比增速在12%~14%，折純堿需求同比增速約6%~8%。

2022年輕堿需求預(yù)計(jì)負(fù)增長(zhǎng)，其中小蘇打產(chǎn)量同比增速-13%，洗滌劑產(chǎn)量同比增速-3%，碳酸鋰產(chǎn)量同比增速9%；此外日用玻璃產(chǎn)量情況不確定，不過(guò)近三年的產(chǎn)量和出口量具有較高的相關(guān)性，因此產(chǎn)量同比大概率負(fù)增長(zhǎng)，并且增速有可能在-10%開外。綜合日用玻璃、洗滌劑、小蘇打及碳酸鋰的情況，預(yù)計(jì)全年輕堿需求同比增速在-5%~-7%，折純堿需求同比增速約-3%~-2%；輕重堿需求合計(jì)同比增速在6%附近。

2.供應(yīng)：整體緊張，部分寬松；

圖4：純堿產(chǎn)能及產(chǎn)量

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表3：純堿裝置變動(dòng)概況

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純堿行業(yè)處于產(chǎn)能擴(kuò)張前夕（見(jiàn)圖4左及表3），年內(nèi)供應(yīng)格局較去年緊張，特別是在新增產(chǎn)能形成有效供給之前；工廠開工率持續(xù)處于高位（見(jiàn)圖4右），增長(zhǎng)空間有限。相應(yīng)地，年內(nèi)純堿工廠庫(kù)存持續(xù)去化（見(jiàn)圖5），特別是4月中旬之后的短短1個(gè)半月時(shí)間里，去化了85萬(wàn)噸工廠庫(kù)存，表觀消費(fèi)也持續(xù)處于歷年高位。當(dāng)然，考慮到期現(xiàn)庫(kù)存積累以及前期青海廠家集中發(fā)貨等因素，近期的去化的庫(kù)存可能部分“表內(nèi)轉(zhuǎn)表外”，實(shí)際的貨源緊張程度和純堿的實(shí)際消費(fèi)都有被放大的情況。另外應(yīng)城新都技改已于5月底完成，目前正逐步轉(zhuǎn)重堿，重堿供應(yīng)的緊張程度將得到緩解。

圖5：純堿企業(yè)庫(kù)存及表觀消費(fèi)

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，海關(guān)總署，卓創(chuàng)資訊，永安期貨研究院

3.估值：絕對(duì)高估，相對(duì)合理。

圖6：主產(chǎn)區(qū)重堿價(jià)格

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供需緊平衡格局下，純堿的價(jià)格和利潤(rùn)在年內(nèi)不斷創(chuàng)新高（見(jiàn)圖6及圖7），當(dāng)前的絕對(duì)價(jià)格和利潤(rùn)已經(jīng)接近去年10月的高點(diǎn)，良好的供需格局已充分反映在現(xiàn)貨價(jià)格和利潤(rùn)這兩個(gè)維度上。

圖7：純堿毛利

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期貨合約間的分化較大（見(jiàn)圖8及圖9），以10月合約為界，前端合約序列呈弱contango結(jié)構(gòu)，各合約價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格接近；后端合約序列呈強(qiáng)backwardation結(jié)構(gòu)，各合約價(jià)格次第降低；相應(yīng)地，9/1價(jià)差和1/5價(jià)差均遠(yuǎn)高于歷史水平。純堿當(dāng)前的期限結(jié)構(gòu)和四季度開始的純堿產(chǎn)能擴(kuò)張期相對(duì)應(yīng)；不過(guò)需要注意，在遠(yuǎn)興項(xiàng)目權(quán)重較大的背景下，期限結(jié)構(gòu)將隨裝置投產(chǎn)的進(jìn)度進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，近端的弱contango結(jié)構(gòu)可能持續(xù)較長(zhǎng)的時(shí)間。

圖8：純堿月間價(jià)差

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圖9：純堿期限結(jié)構(gòu)

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風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：

1、浮法集中冷修；

2、出口政策擾動(dòng)。