近期債市振蕩下行，波動有所加大。隨著疫情形勢好轉(zhuǎn)，上海陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，基本面修復(fù)預(yù)期明顯走強(qiáng)。5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，債市情緒趨向謹(jǐn)慎，中長端收益率顯著調(diào)整。后期看，盡管新公布的貿(mào)易及金融信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期，但進(jìn)出口數(shù)據(jù)的持續(xù)性存疑疊加金融信貸結(jié)構(gòu)仍偏差，且疫情影響下企業(yè)中長期融資需求和居民購房需求疲軟狀態(tài)未見明顯緩解，終端需求偏弱格局未見明顯改善，經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)速度較慢，仍需穩(wěn)增長政策繼續(xù)發(fā)力。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面大概率呈弱現(xiàn)實、強(qiáng)預(yù)期局面，中短期債市仍有交易機(jī)會，操作上可逢回調(diào)繼續(xù)做多。

總量已改善，結(jié)構(gòu)仍堪憂。央行最新公布的金融信貸數(shù)據(jù)顯示，5月信貸、社融大增，且大幅高于市場預(yù)期的“總量大幅改善，結(jié)構(gòu)依舊堪憂”的局面。5月以來，隨著國內(nèi)疫情防控形勢逐漸改善，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)秩序穩(wěn)步修復(fù)，實體融資需求開始回升，疊加穩(wěn)增長政策加速發(fā)力，5月社融和信貸規(guī)?？偭看蠓厣?。從結(jié)構(gòu)上看，信貸結(jié)構(gòu)仍然較差，其中短貸及票據(jù)沖量的跡象比較明顯，而疫情影響下企業(yè)中長期融資需求和居民購房需求仍未見明顯改善。5月社融同比增速顯著走強(qiáng)，整體仍呈現(xiàn)政策供給端發(fā)力，但實體融資需求偏弱的特點(diǎn)。社融除了受票據(jù)沖量導(dǎo)致的信貸走強(qiáng)支撐外，政府債券融資亦是主要支撐項。目前雖然我國復(fù)工復(fù)產(chǎn)在有序推進(jìn)，但短時間內(nèi)終端需求偏弱的格局難有明顯改善，經(jīng)濟(jì)基本面的修復(fù)速度有可能偏慢，穩(wěn)增長政策仍需繼續(xù)發(fā)力。

短期通脹壓力不大，不會對政策形成掣肘。國家統(tǒng)計局最新公布的5月通脹數(shù)據(jù)整體符合全年CPI、PPI下的基準(zhǔn)情形，同時就5月單月通脹數(shù)據(jù)看，CPI上行壓力放緩，而PPI加速下行。5月份，在疫情影響仍存、需求有待進(jìn)一步回升、翹尾因素回落等共同作用下，國內(nèi)通脹壓力仍較小，且隨著上游部分大宗商品價格繼續(xù)回落，當(dāng)前國內(nèi)結(jié)構(gòu)性通脹壓力有所緩解。當(dāng)前看，地緣政治沖突加劇，能源危機(jī)未得到緩解，海外糧食危機(jī)已初現(xiàn)端倪，輸入性通脹壓力依舊不減。

此外，隨著國內(nèi)疫情形勢好轉(zhuǎn)，政策陸續(xù)開始發(fā)力，作為穩(wěn)增長主要抓手的基建帶動煤炭、鋼材等黑色金屬和有色金屬價格上行。而生豬產(chǎn)能調(diào)整及收儲等共同推動豬肉價格企穩(wěn)回升，或?qū)㈤_啟新一輪“豬周期”。另外，國內(nèi)油價調(diào)整滯后，5月以來國內(nèi)商品的運(yùn)輸成本及運(yùn)輸難度均有所提升，這對全行業(yè)產(chǎn)品價格上行有助推作用，將使得通脹水平再度回升。筆者認(rèn)為，全年CPI將延續(xù)溫和抬升勢頭，上半年難構(gòu)成“豬油共振”，通脹無憂，但下半年有可能出現(xiàn)“豬油糧共振”局面，進(jìn)而增加下半年部分時點(diǎn)的通脹壓力。

從PPI層面看，在國內(nèi)保供穩(wěn)價的大背景下，中期PPI下跌的趨勢并未改變，而CPI在豬價開啟新一輪周期、輸入性通脹及經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)的支撐下，有望延續(xù)回升態(tài)勢。整體看，目前國內(nèi)面臨的通脹壓力并不大，短期不會對政策形成掣肘。

出口超預(yù)期的持續(xù)性存疑。最新公布的2022年5月貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示，中國出口（美元計）同比增長16.9%，高于預(yù)期的7.3%；進(jìn)口同比增長4.1%，高于預(yù)期的0.6%。雖然疫后出口數(shù)據(jù)反彈在預(yù)期之內(nèi)，但反彈幅度超預(yù)期。第一，5月中旬以來，“保市場主體”“保就業(yè)”成為政策重心，中央及地方政府出臺多項穩(wěn)增長政策，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的加速推進(jìn)，外貿(mào)集裝箱吞吐量同比增速自5月初逐步走高，并在5月中旬后加速回升，目前已回升至3月初水平。第二，5月海外大宗商品價格快速上行也使得價格因素支撐進(jìn)出口增速。由于我國進(jìn)口主要為大宗商品，因此價格因素在進(jìn)口數(shù)據(jù)中的體現(xiàn)更加明顯。

整體看，雖然5月中國出口數(shù)據(jù)超預(yù)期，但更多是由于疫后“填坑”，而非海外生產(chǎn)需求的改善。從同為制造業(yè)出口大國但未受本輪疫情影響的韓國看，5月韓國出口數(shù)據(jù)的高增更多來自大宗商品的漲價，而非生產(chǎn)性需求商品出口的支持。盡管疫情后中國出口修復(fù)，但在海外生產(chǎn)性需求走弱、中國出口份額向疫情前中樞回歸的背景下，中長期仍存在下行壓力。

關(guān)注6月地方政府專項債集中發(fā)行帶來的短期影響。此前財政部明確表示今年新增專項債券要在6月底前基本發(fā)行完畢，并力爭在8月底前基本使用完畢。但截至5月末，2022年1—5月政府新增專項債的發(fā)行規(guī)模為2.14萬億元，占全年總限額的59%。意味著后續(xù)還有1.5萬億元的專項債要發(fā)行，預(yù)計6月政府債會繼續(xù)對社融增速形成明顯支撐，同樣短期集中發(fā)行的地方政府專項債將對債市造成影響。另外，按照要求專項債資金會在8月底前基本使用完畢，這對后續(xù)基建有明顯支撐。通過基建發(fā)力的方式帶動社會配套融資需求，將推動國內(nèi)寬信用行情出現(xiàn)。需要注意的是，因為2021年政府債發(fā)行節(jié)奏后置，從去年8月份開始，政府債券凈融資規(guī)模大幅走高，2021年8—12月的月均規(guī)模達(dá)8760億元，去年的高基數(shù)會對今年三季度之后的社融增速形成明顯拖累。后續(xù)投資者可關(guān)注是否發(fā)行特別國債，若發(fā)行可以很好地規(guī)避政府債券融資對社融增速的拖累。