過(guò)去一個(gè)多月，指數(shù)走出了強(qiáng)勢(shì)的反彈行情，除了上游煤炭、原油等年度強(qiáng)勢(shì)股外，鋰電、光伏、風(fēng)電、消費(fèi)電子等熱點(diǎn)輪動(dòng)。截至6月10日周五，上證指數(shù)漲至3284點(diǎn)，漲幅接近10%，我們此前預(yù)期的“10%漲幅”基本兌現(xiàn)。特別地，我們提示的反彈邏輯：如疫情改善、美聯(lián)儲(chǔ)加息靴子落地、穩(wěn)增長(zhǎng)政策出臺(tái)和互聯(lián)網(wǎng)政策反轉(zhuǎn)等，相繼被印證，并在不同階段，增強(qiáng)了反彈的持續(xù)性和力度。

實(shí)際上，年初以來(lái)，我們對(duì)A股走勢(shì)判斷十分精準(zhǔn)、前瞻，持續(xù)走在了“市場(chǎng)曲線(xiàn)”的前面（圖1）：

圖1、今年以來(lái)，我們前瞻、精準(zhǔn)，始終走在曲線(xiàn)之前

1）我們?cè)谌ツ?2月11日《十大觀點(diǎn)》中明確提出，“放水較克制下，春季行情不建議入戲太深”，在這波調(diào)整的起點(diǎn)處，我們明確對(duì)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了提示，基本是市場(chǎng)最領(lǐng)先、最堅(jiān)決的。彼時(shí)，市場(chǎng)仍憧憬“春季行（放）情（水）”的政策牛肉。

2）我們?cè)?月26日《2022大類(lèi)資產(chǎn)觀點(diǎn)展望》中明確提出，“多因素疊加下，A股調(diào)整仍未結(jié)束，2018年級(jí)別的調(diào)整雖非主流情景，但完全排除是不對(duì)的”。當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)整體仍對(duì)市場(chǎng)調(diào)整的級(jí)別仍心存僥幸，一片抄底之聲。我們提到，調(diào)整背后有多重因素，短期不會(huì)結(jié)束，并特別提醒市場(chǎng)，不要想當(dāng)然排除“2018年情景”，被后續(xù)市場(chǎng)走勢(shì)所佐證。

3）我們?cè)?月7日《那么，現(xiàn)在可以說(shuō)2018年情景再現(xiàn)了嗎？》中明確提出，“短期反彈隨時(shí)發(fā)生，但中期調(diào)整仍未結(jié)束”，表明在風(fēng)險(xiǎn)未出清的情況下，不要輕易言底。后續(xù)市場(chǎng)迭創(chuàng)新低，證實(shí)了我們的判斷；

4）我們?cè)?月8日《中級(jí)別反彈反彈臨近，或是年內(nèi)勝負(fù)手》最新文章中預(yù)判市場(chǎng)出現(xiàn)一波“實(shí)質(zhì)意義”的反彈，也已完美兌現(xiàn)。

這波反彈，市場(chǎng)走勢(shì)之強(qiáng)，讓很多專(zhuān)業(yè)投資者始料未及。逼空行情下，部分機(jī)構(gòu)投資者出現(xiàn)了“空頭回補(bǔ)”，也強(qiáng)化了反彈的高度和持續(xù)性。在當(dāng)前這個(gè)位置上，市場(chǎng)出現(xiàn)了較大分歧：大部分投資者和分析師對(duì)后市走勢(shì)呈謹(jǐn)慎態(tài)度；但越來(lái)越多的分析師開(kāi)始看反轉(zhuǎn)，極端者甚至開(kāi)始喊“4000點(diǎn)”了。

我們最新的觀點(diǎn)是：

1）短期反彈接近尾聲；

2）中期反轉(zhuǎn)仍需確認(rèn)：

3）長(zhǎng)期仍然無(wú)比樂(lè)觀。

我們之前提到的推動(dòng)中級(jí)別反彈的幾個(gè)因素，基本上被市場(chǎng)所“Price-in”。在價(jià)格高點(diǎn)，預(yù)期打的過(guò)滿(mǎn)，超出了實(shí)際。市場(chǎng)會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素也開(kāi)始放大“檢視”。除非出現(xiàn)新的、實(shí)質(zhì)性利好，否則短期內(nèi)，市場(chǎng)反彈難以為繼，隨時(shí)可能結(jié)束：

疫情防控：好消息是最壞的情況已經(jīng)過(guò)去，但“動(dòng)態(tài)清零”根本方針下，年內(nèi)防控將始終處于“繃緊”和“高度緊張”狀態(tài)?！耙咔檫^(guò)去，一切回歸正?！钡臉?lè)觀預(yù)期，脫離了實(shí)際。

穩(wěn)增長(zhǎng)：好消息是GWY出臺(tái)了33條穩(wěn)增長(zhǎng)措施，行政機(jī)器動(dòng)員起來(lái)，確保二季度實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。但如果仔細(xì)拆解會(huì)發(fā)現(xiàn)，33條絕大多數(shù)是“保市場(chǎng)主體”和“保就業(yè)”，重心放置“托底”和“救急”上面。真正主動(dòng)出擊，擴(kuò)大總需求的，只有1-2條，即貨幣政策寬松和汽車(chē)購(gòu)置稅減半，和汽車(chē)下鄉(xiāng)活動(dòng)。33條或?qū)⒂行械?，避免?jīng)濟(jì)失速，但預(yù)期經(jīng)濟(jì)走出“V”型反轉(zhuǎn)，顯然有點(diǎn)早了。

美聯(lián)儲(chǔ)加息提速：近期，一些美聯(lián)儲(chǔ)FOMC委員提出，9月份暫停加息，觀察一下加息效果，引發(fā)了美國(guó)科技股（納斯達(dá)克）反彈。但周五公布的美國(guó)最新CPI高達(dá)8.6%，超出市場(chǎng)預(yù)期，也達(dá)到1980年以來(lái)通脹新高（圖2）。近期油價(jià)、糧食價(jià)格飆升，種種跡象表明，一場(chǎng)比1970s更嚴(yán)重的滯脹正在到來(lái)。美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏很有可能超出市場(chǎng)，不利于風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升。

圖2、美國(guó)通脹飆升，美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏仍將超預(yù)期

房地產(chǎn)：LPR長(zhǎng)端降低15bps，疊加首套房最低利率調(diào)至4.25%，和支持改善性住房，地產(chǎn)刺激力度不小。但另一方面看，去年地產(chǎn)挖的“天坑”太大了，正常情況下看起來(lái)不小的刺激力度，仍然不夠，仍不足以扭轉(zhuǎn)下行趨勢(shì)。房地產(chǎn)糾偏仍需要中央更高層級(jí)出面主持，徹底改善民營(yíng)地產(chǎn)商融資環(huán)境，提振信心，極大釋放合理需求。

互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)政策：基本由“整頓”，轉(zhuǎn)向“發(fā)展”。后續(xù)支持發(fā)展的力度和細(xì)節(jié)仍需要觀察。螞蟻金服重啟上市的“烏龍“，表明糾偏不會(huì)一蹴而就，而是一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程。在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)周期結(jié)束、海外納斯達(dá)克科技股持續(xù)下跌大背景下，政策反轉(zhuǎn)或許帶來(lái)一波不容忽視的估值修復(fù)行情，但能否帶來(lái)中概互聯(lián)網(wǎng)股票走出獨(dú)立牛市行情，仍需要觀察。

此外，從技術(shù)面上來(lái)看，3300點(diǎn)附近處于一個(gè)“壓力區(qū)域”，籌碼密集區(qū)意味著，很多套牢資金會(huì)解套離場(chǎng)，很多資金會(huì)珍惜“后悔藥”，有一個(gè)逢高減持動(dòng)作。

因此，基礎(chǔ)情景下，我們預(yù)期，短期內(nèi)，指數(shù)在3280-3300點(diǎn)附近反彈基本結(jié)束，參與到這波反彈的朋友們，可以適當(dāng)落袋為安了。考慮到這波反彈的動(dòng)能較強(qiáng)，如果月中有MLF加量、降息動(dòng)作，疊加新冠藥（VV116）的出現(xiàn)，指數(shù)反彈到3340點(diǎn)，即120日線(xiàn)的位置也是有可能的。

此前下跌過(guò)程中，很多投資者復(fù)盤(pán)反思沒(méi)有減倉(cāng)。市場(chǎng)的反彈，類(lèi)似于給了你一個(gè)后悔藥。但強(qiáng)勢(shì)上漲裹挾下，很多人貪婪起來(lái)，真正服用后悔藥的并不多。這種沉迷于市場(chǎng)情緒起伏而無(wú)意識(shí)地追漲殺跌的投資者，有一個(gè)外號(hào)叫“韭菜”。

3340再往上？這個(gè)是可能的，但已經(jīng)超出了我們的基礎(chǔ)情景。但Never Say Never，出現(xiàn)下列情況，則反轉(zhuǎn)就在眼前：

如果MLF降息幅度顯著超出預(yù)期（比如一次降15bp），后續(xù)LPR長(zhǎng)端繼續(xù)降息，或者

汽車(chē)家電刺激力度顯著大于預(yù)期，或者

超大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)方案推出，或者

極高層級(jí)出面安撫互聯(lián)網(wǎng)、民營(yíng)地產(chǎn)商，推出實(shí)質(zhì)性扶植和促發(fā)展措施，或者

新冠藥出來(lái)后，動(dòng)態(tài)清零政策適時(shí)優(yōu)化，與穩(wěn)增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)了完美共存。

中期來(lái)看，我們并不悲觀，對(duì)未來(lái)持開(kāi)放態(tài)度，等待市場(chǎng)有一個(gè)二次回踩后，結(jié)合下半年風(fēng)險(xiǎn)因子演進(jìn)再做判斷。理想情況下，伴隨相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)因子持續(xù)改進(jìn)，指數(shù)回踩3000點(diǎn)后，有望迎來(lái)反轉(zhuǎn)性行情。當(dāng)然，如果下半年海外滯脹加劇，多重約束下，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“L”型復(fù)蘇，那么不排除指數(shù)更長(zhǎng)時(shí)間尋底的可能性。

長(zhǎng)期來(lái)看，我們對(duì)A股的前景無(wú)比樂(lè)觀。最激動(dòng)人心的機(jī)會(huì)仍在中國(guó)，清潔能源、醫(yī)藥、硬科技進(jìn)口替代等機(jī)會(huì)層出不窮。泡沫擠干凈后，未來(lái)仍將出現(xiàn)波瀾壯闊的結(jié)構(gòu)性牛市行情。