01 重點純堿上市公司概況

本文主要選擇了5家純堿上市公司進行研究，對相關公司2021年年報進行了解讀。具體而言，本文研究了相關企業(yè)的經(jīng)營情況，并通過年報披露的信息對純堿銷售價格、成本利潤進行了測算，與第三方統(tǒng)計的數(shù)據(jù)進行了對比，以更好地了解國內(nèi)純堿市場的真實信息，同時我們整理了相關公司對純堿市場的中長期觀點。

目前我國純堿在產(chǎn)產(chǎn)能約3200萬噸，年度產(chǎn)量約2900萬噸。其中聯(lián)堿工藝的產(chǎn)能占比約50%，氨堿工藝占比約44%，天然堿占比約5%。此處我們選擇了天然堿法的上市公司遠興能源，氨堿法的上市公司山東海化和三友化工，聯(lián)堿法的上市公司和邦生物和雙環(huán)科技進行研究。

遠興能源地處內(nèi)蒙古鄂爾多斯，是國內(nèi)最大的以天然堿法制純堿和小蘇打的生產(chǎn)企業(yè)，年報披露其小蘇打產(chǎn)能居全國第一位，純堿產(chǎn)能居全國第四位。公司擁有明顯的資源優(yōu)勢，截止2021年末，公司擁有天然堿礦儲量約19403萬噸，純堿年產(chǎn)能為180萬噸。公司目前正在推進天然堿項目開發(fā)，最新公告稱天然堿一期的340萬噸產(chǎn)能的項目有望于2022年底建成，2023年上半年投料試車。二期項目的440萬噸純堿產(chǎn)能有望在2025年底建成。若產(chǎn)能按期投放，遠興能源將成為國內(nèi)最大的純堿生產(chǎn)企業(yè)，且憑借低成本優(yōu)勢有望成為行業(yè)最具有競爭力的企業(yè)。

山東海化和三友化工是國內(nèi)氨堿法制堿的龍頭企業(yè)。山東海化地處渤海萊州灣南岸，是國內(nèi)重要的海鹽產(chǎn)區(qū)，地下鹵水資源豐富，為純堿生產(chǎn)提供了充足的原料。截止2021年末，山東海化純堿年產(chǎn)能為280萬噸，產(chǎn)能居全國第三位。三友化工地處河北唐山，是國內(nèi)最大的純堿生產(chǎn)企業(yè)之一，其在國內(nèi)首創(chuàng)了以“兩堿一化”為主，熱力供應、精細化工等為輔的循環(huán)經(jīng)濟體系。截止2021年末，三友化工純堿年產(chǎn)能為340萬噸，其中唐山本部產(chǎn)能為230萬噸，青海五彩堿業(yè)產(chǎn)能為110萬噸。

和邦生物和雙環(huán)科技是國內(nèi)以聯(lián)堿法制純堿的龍頭企業(yè)。和邦生物地處四川樂山，是國內(nèi)具有成本優(yōu)勢的鹽氣龍頭平臺型公司，資源優(yōu)勢顯著。和邦擁有馬邊煙峰磷礦和漢源劉家山磷礦合計9091萬噸儲量的磷礦資源及9800萬噸儲量的鹽礦資源，公司現(xiàn)已完成化工、農(nóng)業(yè)、光伏三大領域的布局。截至2021年末，和邦生物純堿年產(chǎn)能為110萬噸。雙環(huán)科技地處湖北應城，主要生產(chǎn)純堿和氯化銨兩種產(chǎn)品。公司可開采的鹽礦資源為公司控股股東湖北雙環(huán)化工集團有限公司擁有的鹽廠水采礦區(qū)，儲量規(guī)模大，原鹽品位高，為純堿生產(chǎn)提供了優(yōu)質充足的資源保障。截至2021年末，雙環(huán)科技純堿年產(chǎn)能為110萬噸。

02 龍頭企業(yè)產(chǎn)能利用率高于行業(yè)平均水平

據(jù)隆眾資訊統(tǒng)計，2021年國內(nèi)純堿行業(yè)的整體開工率均值為78.26%，其中氨堿法開工率均值為82.25%，聯(lián)堿法開工率均值為73.46%。百川資訊統(tǒng)計，2021年國內(nèi)純堿產(chǎn)能為3416萬噸/年，總產(chǎn)量2913萬噸，產(chǎn)能利用率為85.30%。剔除長期未開工的裝置產(chǎn)能，國內(nèi)純堿行業(yè)的有效產(chǎn)能的產(chǎn)能利用率為90.16%。2021年純堿生產(chǎn)利潤較好，企業(yè)生產(chǎn)積極性較高，產(chǎn)能利用率較2020年出現(xiàn)增加。其中龍頭企業(yè)的產(chǎn)能利用率明顯高于行業(yè)平均水平。

根據(jù)年報信息整理，2021年遠興能源純堿產(chǎn)能為180萬噸，產(chǎn)量為154.54萬噸，產(chǎn)能利用率為85.86%。山東海化純堿產(chǎn)能為280萬噸，產(chǎn)量為281.07萬噸，產(chǎn)能利用率為100.38%。三友化工純堿產(chǎn)能為340萬噸，其中本部唐山三友產(chǎn)能為230萬噸，產(chǎn)量為218.08萬噸，產(chǎn)能利用效率為94.82%；青海五彩堿業(yè)產(chǎn)能為110萬噸，產(chǎn)量為120.18萬噸，產(chǎn)能利用效率達到109.25%。和邦生物純堿產(chǎn)能為110萬噸，產(chǎn)量為119.51萬噸，產(chǎn)能利用效率達到110.19%。雙環(huán)科純堿產(chǎn)能為110萬噸，產(chǎn)量為107.45萬噸，產(chǎn)能利用效率為97.68%。

在高利潤的刺激下，擁有技術和成本優(yōu)勢的龍頭企業(yè)具有更高的提高產(chǎn)量的意愿。且產(chǎn)能利用率的上限不是通常投資者認為的100%，個別企業(yè)的產(chǎn)能利用率能突破100%。

03 龍頭企業(yè)業(yè)績創(chuàng)多年新高

2020年，受新冠疫情等多因素影響，純堿價格創(chuàng)出新低，價格低位運行，純堿生產(chǎn)毛利率出現(xiàn)大幅下滑。2021年，宏觀經(jīng)濟呈現(xiàn)穩(wěn)健復蘇態(tài)勢，新能源產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，光伏玻璃產(chǎn)能大量增加，純堿需求明顯增加，價格大幅上漲，生產(chǎn)企業(yè)毛利率較2020年明顯回升，多家純堿企業(yè)凈利潤創(chuàng)下多年新高。以下是五家上市公司的經(jīng)營業(yè)績數(shù)據(jù)。

2021年遠興能源純堿、小蘇打、尿素生產(chǎn)裝置高效運行，產(chǎn)品銷售價格較上年大幅上漲。根據(jù)公司聚焦主業(yè)的戰(zhàn)略安排，2021年公司轉讓了博源煤化工70%股權，產(chǎn)生了大額非經(jīng)常性損益。2021年共實現(xiàn)營業(yè)收入1214853.27萬元，其中自產(chǎn)純堿營業(yè)收入占20.45%，即248377.07萬元；2021年共實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤495133.73萬元，同比增長7171.11%；其中純堿毛利率為49.68%，較2020年增加約5%。2022年一季度實現(xiàn)營業(yè)收入268111.52萬元，同比增長19.81%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為79193.72萬元，同比增長137.79%。

2020年山東?；霈F(xiàn)虧損，主要是2020年受新冠疫情等因素影響，純堿下游部分行業(yè)開工不足，需求減少。2021年，通過深化推行目標管理，深入開展提標樹標主題活動，山東?；a(chǎn)運行平穩(wěn)有序，降本增效成果顯著，經(jīng)營業(yè)績大幅提升。2021年公司共實現(xiàn)營業(yè)收入585085.33萬元，其中純堿營業(yè)收入占86.36%，為505270.84萬元；實現(xiàn)屬于上市公司股東的凈利潤60469.94萬元，同比增長339.74%；其中純堿毛利率為18.88%，相較于2020年增加7.1%。2022年一季度實現(xiàn)營業(yè)收入191058.63萬元，同比增長66.79%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤18325.25萬元，同比增長181.23%。

2021年市場景氣度好，三友化工主導產(chǎn)品純堿、粘膠、燒堿、PVC、有機硅產(chǎn)品售價均大幅上漲。2021年共實現(xiàn)營業(yè)收入2318224.92萬元，其中純堿營業(yè)收入占26.97%，為625148.79萬元；實現(xiàn)屬于上市公司股東的凈利潤167100.67萬元，同比增長133.04%；其中純堿毛利率為31.47%，較2020年增加12.94%。2022年第一季度實現(xiàn)營業(yè)收入587177.73萬元，同比增長4.21%；實現(xiàn)屬于上市公司股東的凈利潤24032.65萬元，同比下降59.54%。

受益于產(chǎn)品價格上漲及客戶擴展和銷量增加，和邦生物2021年共實現(xiàn)營業(yè)收入986710.91萬元，其中聯(lián)堿產(chǎn)品收入占比為36.37%，為358887.59萬元；實現(xiàn)屬于上市公司股東的凈利潤302330.62萬元，同比增長7284.28%；其中聯(lián)堿產(chǎn)品毛利率為34.44%，相較于2020年增加19.69%。2022年第一季度實現(xiàn)營業(yè)收入308613.65萬元，同比增長85.43%；實現(xiàn)屬于上市公司股東的凈利潤104272.54萬元，同比增長323.44%。

受純堿價格上漲影響，2021年雙環(huán)科技共實現(xiàn)營業(yè)收入306376.02萬元，其中聯(lián)堿及其他化工產(chǎn)品收入占99.89%，為306042.52萬元；實現(xiàn)屬于上市公司股東的凈利潤42260.47萬元，同比增長187.89%；其中聯(lián)堿及其他化工產(chǎn)品毛利率為22.27%，較2020年增加22.97%。2022年第一季度實現(xiàn)營業(yè)收入102813.25萬元，同比增長100.20%；實現(xiàn)屬于上市公司股東的凈利潤19242.62萬元，同比增長603.65%。

整體來看，天然堿的生產(chǎn)成本明顯低于氨堿法和聯(lián)堿法，2021年天然堿毛利率接近50%，為三種工藝最高。若遠興能源的天然堿項目如期投產(chǎn)，未來低成本的天然堿占比提高，純堿的價格中樞或將明顯下移。2021年氨堿法和聯(lián)堿法的毛利潤差距不大，企業(yè)生產(chǎn)純堿的毛利率在20-35%區(qū)間，個別企業(yè)成本較高，毛利率較低；個別企業(yè)具有更好的資源優(yōu)勢，毛利率較高。2022年純堿價格重心再度上移，純堿企業(yè)的凈利潤同比繼續(xù)大幅增長，其中受益于氯化銨價格大漲的聯(lián)堿企業(yè)利潤增幅更為明顯。預計2022年純堿相關企業(yè)的業(yè)績將繼續(xù)改善。

04 天然堿成本優(yōu)勢顯著，年報披露價格低于第三方統(tǒng)計

整體來看，在幾種生產(chǎn)工藝當中，天然堿法具有絕對的成本優(yōu)勢。遠興能源年報披露信息顯示，2020年、2021年天然堿的平均生產(chǎn)成本分別為616、850元/噸，遠低于氨堿法和聯(lián)堿法的生產(chǎn)成本。隆眾資訊數(shù)據(jù)顯示，2020年國內(nèi)氨堿法、聯(lián)堿法（雙噸）平均的生產(chǎn)成本為1427、1700元/噸，2021年國內(nèi)氨堿法、聯(lián)堿法（雙噸）平均的生產(chǎn)成本為1624、2046元/噸。在低成本優(yōu)勢下，天然堿生產(chǎn)企業(yè)傾向于以更低的現(xiàn)貨價格銷售純堿，以獲得更多市場份額。遠興能源披露的2020、2021年現(xiàn)貨銷售均價分別為1113、1689元/噸，明顯低于同期氨堿法和聯(lián)堿法的銷售價格。年報信息顯示，2020、2021年山東?；默F(xiàn)貨銷售均價為1236、1837元/噸，2020、2021年三友化工的現(xiàn)貨銷售均價為1245、1891元/噸。

進一步分析可知，上市公司披露的現(xiàn)貨價格和第三方統(tǒng)計的現(xiàn)貨報價存在較為明顯的差異，生產(chǎn)成本和生產(chǎn)利潤數(shù)據(jù)差異不大。根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，2017-2021年純堿年度現(xiàn)貨均價分別接近2000、1900、1800、1500、2280元/噸，而山東?；谂兜臄?shù)據(jù)分別為1628、1586、1502、1236、1837元/噸，三友化工同期的數(shù)據(jù)分別為1560、1529、1530、1245、1891元/噸．從數(shù)據(jù)可以直觀看到，第三方統(tǒng)計的數(shù)據(jù)和純堿生產(chǎn)企業(yè)公布的真實銷售價格之間存在約300-400元/噸的差距。對于該現(xiàn)象，我們認為可能的原因主要有以下三點：一是第三方統(tǒng)計的數(shù)據(jù)多為現(xiàn)貨報價，堿廠披露的價格為實際成交價，對外報價通常高于實際成交價；二是堿廠的現(xiàn)貨銷售多為月度合同，實際價格變動緩慢，而第三方統(tǒng)計的現(xiàn)貨價格變動頻率更高，使得均價統(tǒng)計虛高；三是堿廠披露的現(xiàn)貨價格為扣除優(yōu)惠后的實際價格，較現(xiàn)貨報價和優(yōu)惠前的市場價更低。若從生產(chǎn)成本和利潤角度分析，純堿生產(chǎn)企業(yè)披露的生產(chǎn)成本存在較大的差距，即使是同樣的生產(chǎn)工藝，其生產(chǎn)成本和利潤也有200-400元/噸的差距。企業(yè)披露的成本和利潤數(shù)據(jù)，與第三方統(tǒng)計的成本利潤數(shù)據(jù)差異不大。

05 供需結構向好，費用指標整體呈下降趨勢

受新收入準則影響，部分費用（主要為與合同履約相關的運輸費用）計入營業(yè)成本中，2020年開始企業(yè)銷售費用出現(xiàn)較為明顯的下降。根據(jù)年報披露數(shù)據(jù)，2020年純堿企業(yè)銷售費用率在1.0-2.5%之間，2021年在0.5-1.5%之間，2022年第一季度基本與2021年持平。除會計準則變更影響外，純堿價格上漲、企業(yè)業(yè)績改善也使得成本呈現(xiàn)下降趨勢。2021年國內(nèi)疫情得到有效控制，宏觀經(jīng)濟呈復蘇態(tài)勢，純堿需求改善帶動價格上漲，純堿企業(yè)營業(yè)收入和凈利潤增加，管理費用率和財務費用率出現(xiàn)較大程度下滑。而研發(fā)費用率方面，純堿企業(yè)的研發(fā)費用率較為穩(wěn)定，各家企業(yè)的差距也不大。

具體分析，不同企業(yè)的成本控制存在較大的差異。以2021年數(shù)據(jù)為例，遠興能源和三友化工2021年管理費用率接近7.5%，山東海化、和邦生物和雙環(huán)科技2021年管理費用率在2.0-3.6%區(qū)間。財務費用方面，山東?；蚱漭^高的利息收入，其財務費用率基本保持在0%附近，另外四家企業(yè)財務費用率在0.5-2.5%之間。純堿企業(yè)研發(fā)支出總體來說較小，除雙環(huán)科技外，近5年研發(fā)費用率維持在0-2%之間，其中山東海化保持在0.05%以下。雙環(huán)科技2020年在降低能耗、研究新技術等方面增加了研發(fā)投入，使得其研發(fā)費用率處于高位?？傮w來看，山東海化在四大費用率方面都表現(xiàn)較好，特別是財務費用率和研發(fā)費用率相比另外四家企業(yè)更低。

06 純堿企業(yè)對2022年行情普遍樂觀

整理上市公司年報可知，企業(yè)對2022年行情普遍持有較為樂觀的態(tài)度，大多數(shù)企業(yè)認為2022年純堿市場整體將好于2021年。企業(yè)認為浮法玻璃對純堿需求或略有下降，但碳中和背景下，光伏玻璃持續(xù)投產(chǎn)將帶來較為明顯的增量需求，碳酸鋰產(chǎn)量不斷增加也將帶動純堿需求增加。以下是企業(yè)年報當中關于2022年純堿市場的具體看法。

07 總結與展望

通過對上市公司年報的分析，我們發(fā)現(xiàn)純堿上市公司都是行業(yè)產(chǎn)能排名靠前的企業(yè)，具有較為明顯的規(guī)模優(yōu)勢。進一步分析，我們得到以下四點結論：第一，純堿上市公司的產(chǎn)能利用率明顯高于行業(yè)平均水平，部分企業(yè)的產(chǎn)能利用率超過100%。第二，天然堿法制堿具有明顯的成本優(yōu)勢，毛利率遠高于氨堿法和聯(lián)堿法。第三，上市公司披露的現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)顯著低于第三方統(tǒng)計的現(xiàn)貨報價。第四，受益于光伏玻璃行業(yè)的發(fā)展，純堿需求增加，價格上行，企業(yè)生產(chǎn)的利潤大幅增加，展望未來，企業(yè)對于2022年價格持普遍樂觀的態(tài)度。

展望未來，我們認為純堿行業(yè)的景氣度有望延續(xù)，在光伏玻璃投產(chǎn)的帶動下，2022年純堿供需結構有望維持緊平衡，現(xiàn)貨價格有望維持高位。隨著2023年遠興能源天然堿項目的產(chǎn)能投放，純堿行業(yè)的競爭將加劇，階段性供應過?；驅r格產(chǎn)生利空影響，但更長遠來看，光伏玻璃和碳酸鋰產(chǎn)能增加將帶動純堿需求持續(xù)增加，行業(yè)整體向好的趨勢是可預見的。