當(dāng)前期債市場走勢較為糾結(jié)。短期國內(nèi)資本流動性相對充足、美債收益率高位回落、全球股票和商品市場下行對期債市場有一定支撐。但長期看，經(jīng)濟基本面改善、寬信用背景下資金面逐步收緊及美債收益率趨勢性上漲導(dǎo)致的中美利差走低對債市構(gòu)成利空影響。

自5月底見頂后期債市場弱勢回調(diào)，60日均線處獲得支撐后小幅回升，整體呈高位回落后平臺整理格局。一方面資金利率維持低位對期債（特別是短端期債）市場有一定支撐；另一方面，疫情緩解及美聯(lián)儲加息導(dǎo)致的美債收益率創(chuàng)十年新高制約期債市場的上行空間，當(dāng)前市場走勢較為糾結(jié)。目前看，國內(nèi)資本流動性相對充足、美債收益率高位回落、全球股票和商品市場下行及市場預(yù)期仍有分歧對期債市場有一定支撐，短期將維持偏強振蕩走勢。但經(jīng)濟基本面改善、寬信用背景下資金面逐步收緊及美債收益率趨勢性上漲導(dǎo)致的中美利差走低對債市構(gòu)成利空影響，長期債市將趨勢性下跌。

疫情的影響逐漸減弱

年初以來，經(jīng)濟下行壓力加大。第一，房地產(chǎn)投資仍在探底，自2021年下半年以來，房地產(chǎn)市場表現(xiàn)較差的狀況未改善；第二，疫情短期對經(jīng)濟的影響較大，自2月份以來國內(nèi)疫情防控形勢趨嚴，深圳、上海、北京等一線城市相繼封控對生產(chǎn)和消費產(chǎn)生明顯影響。目前這兩個因素對經(jīng)濟的影響正逐漸減弱。

一是當(dāng)前疫情形勢明顯好轉(zhuǎn)。首先，全國新增確診人數(shù)持續(xù)呈下行趨勢；其次，上海和北京疫情基本得到控制，目前已進入全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)階段；最后，社會病例數(shù)大幅回落，傳染鏈逐步得到控制。二是房地產(chǎn)“因城施策”，部分地區(qū)持續(xù)放松對購房者的限制，房企融資也逐步放松?？梢灶A(yù)見，房地產(chǎn)銷售將逐步好轉(zhuǎn)，進一步帶動房地產(chǎn)開發(fā)和投資企穩(wěn)回升。

短期經(jīng)濟有見底跡象。第一，5月份PMI快速回升，環(huán)比和同比均有較大改善，生產(chǎn)改善的幅度大于需求端；第二，5月份社融和新增貸款大幅回升，雖然結(jié)構(gòu)上仍有待改善，但實體對資金的需求正在回升；第三，5月份各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)均一定程度回升。筆者認為，6月份經(jīng)濟基本面將進一步好轉(zhuǎn)，二季度將是年內(nèi)低點，下半年經(jīng)濟增速大概率明顯高于上半年。

年內(nèi)資金利率低點已現(xiàn)

3月底以來，資金利率振蕩走低，DR001從2%下行至1.4%以下，最低跌破1.3%，目前在1.4%左右。資金利率下行的主要邏輯是經(jīng)濟下行壓力加大導(dǎo)致較弱的信用，實體資金需求的快速回落使得銀行體系的超儲率回升，同時資金流向金融市場，資金供給增加。

筆者認為，年內(nèi)資金利率低點已經(jīng)出現(xiàn)。第一，從貨幣政策看，寬貨幣的空間有限，4月份降息預(yù)期落空，5月份MLF利率維持不變，央行降息的空間和節(jié)奏仍相對謹慎?，F(xiàn)在疫情形勢緩解，央行降準降息的空間更加有限。第二，寬信用雖遲到，但不會缺失，隨著經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，實體對資金的需求將回升，從而壓縮銀行的超儲率，進而提升資金利率。第三，6月份后資金利率有所回升，相對于5月份DR001已回升約10個基點，且維持在1.4%以上水平。

因此，隨著經(jīng)濟運行逐漸回歸常態(tài)，資金利率將逐步回歸至政策利率附近，對期債市場的推動有限。且隨著資金利率的回升，短端期債市場有可能受到打壓。

美聯(lián)儲緊縮利空債市

6月份美聯(lián)儲如期加息75個基點，并且開始縮表。從2015年美聯(lián)儲加息對美債收益率影響的歷史經(jīng)驗看，美債收益率大概率繼續(xù)反彈，美聯(lián)儲加息及未來加息和縮表進度將繼續(xù)利空市場。隨著美債收益率的持續(xù)上行，即使中國國債收益率不變，中美利差也將進一步被動收窄。長期看，中美國債利差大概率回歸，在國際資金流動和匯率的變化中逐步修復(fù)，國內(nèi)國債收益率下行的空間較大程度上受制于美債收益率。

短期看，影響期債市場的主要因素是預(yù)期和資金面，筆者認為，短時間內(nèi)資金面未發(fā)生變化，全球股票和商品市場下跌帶來的風(fēng)險偏好下降對期債市場仍有一定支撐，高位振蕩走勢將延續(xù)。但中長期看，經(jīng)濟基本面的改善及美債收益率高位運行將對期債市場構(gòu)成利空影響。操作上，目前價位可逐步建立趨勢性空單，注意風(fēng)險防控。