6月中旬以來(lái)，債券市場(chǎng)分歧加大，波動(dòng)幅度也有所增加。首先，隨著上海全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)、房地產(chǎn)政策略有松動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)寬信用的預(yù)期明顯升溫；其次，近期美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息75個(gè)基點(diǎn)，緊縮預(yù)期明顯升溫，中美利差倒掛加深，海外因素掣肘加大；最后，近期公布的5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，總量層面改善跡象明顯，但結(jié)構(gòu)上看，實(shí)體融資需求依舊偏弱，政策支持力度有加大的必要。此外，由于地方政府專項(xiàng)債在6月底前發(fā)完，短期利率債供給壓力加大。后期看，海外層面利空暫時(shí)落地，外需對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐走弱的大趨勢(shì)不會(huì)改變，疫情導(dǎo)致的實(shí)體融資需求偏弱仍限制經(jīng)濟(jì)的修復(fù)斜率，未來(lái)政策仍需繼續(xù)發(fā)力，經(jīng)濟(jì)基本面大概率呈現(xiàn)弱現(xiàn)實(shí)、強(qiáng)預(yù)期局面，機(jī)構(gòu)配置需求不減，中短期債市仍存在結(jié)構(gòu)性交易機(jī)會(huì)，操作上可逢回調(diào)繼續(xù)做多。

經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，政策穩(wěn)健偏松依舊支撐債市。最新公布的5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體好于市場(chǎng)預(yù)期，固定資產(chǎn)投資體現(xiàn)一定韌性，工業(yè)產(chǎn)出同比增速轉(zhuǎn)正，但消費(fèi)同比降幅仍然較大。5月疫情逐步得到控制，物流受阻情況得到有效緩解，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累減弱，再加上穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)發(fā)力，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)環(huán)比有所改善。不過(guò)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響尚未完全消除，房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于快速下行狀態(tài)，整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度相對(duì)較弱。從需求看，消費(fèi)仍較為低迷，尤其是服務(wù)消費(fèi)持續(xù)受限；固定投資相對(duì)偏強(qiáng)，主要來(lái)自基建投資支撐；出口增速反彈較多，部分來(lái)自海外需求韌性，部分來(lái)自疫情改善的影響以及低基數(shù)；進(jìn)口增速持續(xù)處于低位，側(cè)面反映內(nèi)需仍然不足。

隨著疫情形勢(shì)的不斷改善以及穩(wěn)增長(zhǎng)政策的持續(xù)發(fā)力，后續(xù)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)邊際改善，但能否實(shí)現(xiàn)明顯復(fù)蘇仍有賴于內(nèi)需，尤其是房地產(chǎn)市場(chǎng)的改善情況。在經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間的政策支持后，下半年房地產(chǎn)市場(chǎng)有望改善，但在居民購(gòu)房能力約束下，商品房銷售改善空間有限，房地產(chǎn)市場(chǎng)仍將處于弱勢(shì)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇空間或因此受限。上半年債券投資者擔(dān)心信用擴(kuò)張，定價(jià)穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期，對(duì)長(zhǎng)端利率債相對(duì)謹(jǐn)慎，但實(shí)際情況是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)低于預(yù)期，融資需求持續(xù)疲軟，盡管政策推動(dòng)社融增長(zhǎng)，但資金停留在金融體系，體現(xiàn)為各類機(jī)構(gòu)配置需求旺盛。同時(shí)貨幣政策持續(xù)加碼，回購(gòu)利率中樞明顯下行，銀行負(fù)債端成本明顯下降，配置需求強(qiáng)疊加成本下降，帶動(dòng)短端和信用債收益率回落。后續(xù)看，盡管有海外貨幣收緊的不利影響，但國(guó)內(nèi)貨幣政策仍將聚焦內(nèi)需，筆者預(yù)計(jì)融資需求不足背景下，配置力量將繼續(xù)支撐債市。

美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息落地，海外掣肘暫時(shí)緩解。上周美聯(lián)儲(chǔ)公布加息75個(gè)基點(diǎn)的利率決議，維持5月FOMC縮表路徑，這是1994年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的最大加息幅度，顯示出貨幣緊縮的急迫性。為了控制通脹，美聯(lián)儲(chǔ)寧愿讓失業(yè)率上升并冒著經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。鮑威爾對(duì)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的信心明顯下降，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)心則與日俱增。但短期市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的預(yù)期相對(duì)充分，筆者認(rèn)為短期其加息幅度越大，后續(xù)衰退壓力也越大。各項(xiàng)證據(jù)表明，越來(lái)越多的周期尾部跡象已出現(xiàn)，如十年期和兩年期美債利差再度逼近倒掛、消費(fèi)者信心指數(shù)跌落谷底、企業(yè)和地產(chǎn)投資趨于放緩等。持續(xù)的高通脹已開始侵蝕美國(guó)消費(fèi)者的購(gòu)買力。未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，美國(guó)執(zhí)政黨及美聯(lián)儲(chǔ)為了盡快遏制持續(xù)的高通脹，緊縮步伐將延續(xù)，美國(guó)衰退的概率不斷增加，這將是未來(lái)一段時(shí)間海外因素的主邏輯。受此影響美債收益率觸頂回落，中美利差倒掛程度收窄，短期對(duì)國(guó)內(nèi)債市的掣肘緩解。

機(jī)構(gòu)增持利率債，債市依舊有支撐。從最新公布的5月債券托管數(shù)據(jù)看，托管量方面，5月地方債發(fā)行放量推動(dòng)利率債凈供給大幅上升。信用債凈融資環(huán)比大幅回落，目前盡管信用債融資成本處于較低水平，但企業(yè)發(fā)債融資需求仍較弱，顯示穩(wěn)增長(zhǎng)和寬信用道阻且長(zhǎng)。機(jī)構(gòu)行為方面，商業(yè)銀行增配利率債、減持信用債，顯示銀行當(dāng)前更看重利率債的投資價(jià)值。非銀方面，廣義基金全面增持存單之外的各類券種，一方面意味著當(dāng)前金融體系流動(dòng)性充裕，廣義基金負(fù)債端有穩(wěn)定資金流入，另一方面也說(shuō)明廣義基金看好當(dāng)前階段債券的配置價(jià)值。券商增持利率債，小幅減持信用債。券商自營(yíng)和廣義基金行為有一定差異，券商更看好利率債的配置價(jià)值。境外機(jī)構(gòu)連續(xù)4個(gè)月減持人民幣債券。在國(guó)內(nèi)基本面處于底部，而美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)收緊貨幣的背景下，外資持續(xù)流出并不意外，短期市場(chǎng)因素不會(huì)改變外資配置型機(jī)構(gòu)戰(zhàn)略性買入人民幣債券的趨勢(shì)。

整體看，5月商業(yè)銀行對(duì)利率債的配置力度加強(qiáng)，對(duì)信用債的配置有所弱化，意味著商業(yè)銀行更看重當(dāng)前資本利得的機(jī)會(huì)，對(duì)信用債票息價(jià)值的認(rèn)可程度下降。中期看，國(guó)內(nèi)基本面大概率修復(fù)上行，因此市場(chǎng)一致認(rèn)可目前債市處于牛熊轉(zhuǎn)換階段，分歧在于時(shí)點(diǎn)和節(jié)奏。從機(jī)構(gòu)行為角度看，商業(yè)銀行是各機(jī)構(gòu)中較能準(zhǔn)確把握債市拐點(diǎn)的，這與商業(yè)銀行掌握了龐大的信貸需求數(shù)據(jù)和微觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行信息有關(guān)。5月商業(yè)銀行加配利率債，說(shuō)明其并不擔(dān)憂利率上行的風(fēng)險(xiǎn)。