5月27日，上市公司華麗家族發(fā)布重大資產(chǎn)出售報告書（草案），公司擬以15.9億元的價格向華泰證券出售其持有的華泰期貨40%股權(quán)。

本次交易完成后，華麗家族將獲得一大筆現(xiàn)金，向房地產(chǎn)主業(yè)輸血，而華泰證券將全資控股華泰期貨，有助于加強業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。對于交易雙方而言，本次交易似乎是雙贏的。

值得注意的是，華麗家族雖然從此次交易中獲利9.67億元，但出售標的資產(chǎn)的溢價率遠低于收購時的溢價率，在期貨行業(yè)快速發(fā)展的背景下，這樣的操作令人費解。

6月8日，上海證券交易所上市公司管理一部下發(fā)問詢函，要求華麗家族對標的資產(chǎn)估值合理性、可持續(xù)經(jīng)營能力、大股東流動性、租賃資產(chǎn)備案登記等問題進行回復。

日前，華麗家族發(fā)布回復公告，就問詢函相關(guān)事項逐一進行回復。

低溢價出售，估值合理性何在？

華泰期貨系國內(nèi)老牌期貨公司，成立于1994年3月，前身為華泰長城期貨，總部位于廣州市，注冊資本為293900萬元，主營業(yè)務(wù)為商品期貨經(jīng)紀、金融期貨經(jīng)、紀投資咨詢、資產(chǎn)管理、基金銷售業(yè)務(wù)，并通過子公司華泰長城資本管理有限公司開展風險管理業(yè)務(wù)。

今年5月7日，華泰證券發(fā)布公告，為增強資本實力，助力業(yè)務(wù)發(fā)展，近日，華泰期貨召開股東會，同意將其2021年12月31日經(jīng)審計的未分配利潤中的人民幣133000萬元按股東持股比例轉(zhuǎn)增為注冊資本，增資完成后，華泰期貨注冊資本將增加至人民幣293900萬元。本次增資不涉及現(xiàn)金出資，也不影響公司對華泰期貨的持股比例。華泰期貨已于日前完成了增資相關(guān)的工商變更登記等手續(xù)，其注冊資本已變更為人民幣293900萬元。

華麗家族對華泰期貨的投資要追溯到2015年，當年2月10日，華麗家族與西藏華孚投資有限公司簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，擬收購西藏華孚投資有限公司所持華泰長城期貨（華泰期貨前身）40%股權(quán)，交易價格為62300萬元。收購評估基準日為2014年12月31日，評估結(jié)果為155806萬元，較賬面凈資產(chǎn)105640.7萬元增值50165.30萬元，增值率為47.49%。

值得注意的是，本次交易標的華泰期貨全部權(quán)益賬面值334162.34萬元，評估值397594.58萬元，評估增值率18.98%，較前期收購標的資產(chǎn)時的評估增值率大幅下降。

高溢價購買，低溢價出售，本次交易的估值合理性何在？

華麗家族解釋稱，股權(quán)收購以2014年12月31日為基準日，判斷未來期貨行業(yè)將進入繁榮發(fā)展時期。而本次交易評估基準日為2021年12月31日，面對行業(yè)現(xiàn)狀，金融監(jiān)管形勢趨嚴以及競爭加劇，本次交易對期貨未來的發(fā)展預期更加穩(wěn)健。

2014年前后，受金融期貨政策放開的影響，期貨公司牌照炙手可熱，尤其是證券公司紛紛出手，收購期貨公司股權(quán)，造成期貨公司價格整體偏高；而在本次基準日，伴隨著期貨監(jiān)管政策的逐步完善，期貨市場逐漸步入正軌，期貨公司價格也逐漸回落，回歸理性。期貨公司估值趨同于券商股估值，從券商股的二級市場公開數(shù)據(jù)來看，2014年至今證券公司平均PB倍數(shù)也趨于下降趨勢。因此，本次交易增值率較股權(quán)收購時增值率下降是合理的。

從業(yè)績來看，2017年至2021年，華泰期貨凈利潤分別為22557.28萬元、20788.82萬元、9066.81萬元、22057.21萬元、36750.23萬元，保持持續(xù)盈利狀態(tài)。

2022年1—5月，華泰期貨實現(xiàn)營業(yè)凈收入53197萬元，同比下降6.7%，凈利潤13881萬元，同比下降8.0%。

對于采用收益法估值時對未來業(yè)績的預期的合理性，以及是否存在通過調(diào)低業(yè)績預期降低標的資產(chǎn)估值的情況，華麗家族表示，從目前華泰期貨業(yè)績情況來看，其經(jīng)營業(yè)績較2021年略有下降。本次未來經(jīng)營預測2022年全年績效將較2021年略有增長，但難以維持歷史期較高的業(yè)績增長幅度，是較為合理的預測趨勢。因此，收益法估值時對未來業(yè)績的預期是合理的，不存在通過調(diào)低業(yè)績預期降低標的資產(chǎn)估值的情況。

本次交易標的的市凈率為1.19，低于2019年以來涉期貨行業(yè)并購交易的平均市凈率1.35，也低于可比上市或掛牌期貨公司平均市凈率1.68。市凈率為何低于同行業(yè)水平呢？

華麗家族稱，華泰期貨2021年證監(jiān)會評級為AA級，成交額市場份額約為5.85%，從監(jiān)管評級、市場份額、盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模的角度來看，華泰期貨優(yōu)于可比公司；從經(jīng)營模式來看，其與其他可比公司并無差異；而從發(fā)展能力來看，其收入增長率處于可比公司的中間水平。本次交易是從多個角度來對華泰期貨進行估值，除上述因素外還包括了交易方式因素、交易時點的市場差異因素等。經(jīng)統(tǒng)計2019年至2022年3月31日，可比公司市凈率水平在1.03—1.43之間，中值為1.19。本次華泰期貨估值的市凈率為1.19，并未低于同行業(yè)水平。此外，目前A股主板已上市的3家期貨公司上市時間較短，股價尚不穩(wěn)定。2021年12月31日3家上市公司市凈率均值為4.05，2022年5月31日3家上市公司市凈率均值為2.55，下降幅度較大。因此，上市公司市凈率參考性較弱。本次標的資產(chǎn)市凈率是合理的。

本次交易對華麗家族可持續(xù)經(jīng)營能力有何影響？

2019年至2021年，華麗家族歸屬于母公司凈利潤分別為19650.05萬元、15015.44萬元、9630.68萬元，其中因持有華泰期貨40%股權(quán)確認的投資收益分別為3，626.72萬元，8，822.89萬元、14，700.09萬元，占比分別為18.46%、58.76%、152.64%，呈逐年上升趨勢。各年毛利率基本持平，交易后未發(fā)生變化。

值得注意的是，根據(jù)草案，扣除華泰期貨對華麗家族2021年業(yè)績的影響，2021年華麗家族歸母凈利潤由9630.68萬元調(diào)整為-5069.42萬元。華麗家族稱，本次交易后會進一步聚焦房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)。

對此，華麗家族表示，本次交易完成后，上市公司凈利潤下降幅度較大，主要是因為不再持有華泰期貨40%股權(quán)后，相應(yīng)的投資收益減少，而非上市公司主營業(yè)務(wù)發(fā)生重大不利變化所致。

既然出售華泰期貨股權(quán)將對華麗家族業(yè)績產(chǎn)生不利影響，本次交易的必要性何在？

在回復公告中，華麗家族列出了三點理由：

第一，持有華泰期貨股權(quán)并支持其發(fā)展給上市公司帶來較大資金壓力。隨著華泰期貨業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴大以及創(chuàng)新業(yè)務(wù)、國際業(yè)務(wù)的全面開展，華泰期貨對資本金的需求進一步擴大，資本規(guī)模將成為決定華泰期貨各項業(yè)務(wù)規(guī)模的核心因素。華泰期貨控股股東為華泰證券，根據(jù)中國證監(jiān)會《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》“一、上市公司分拆的條件（五）”，所屬子公司主要從事金融業(yè)務(wù)的，上市公司不得分拆該子公司上市。因此，華泰期貨無法通過IPO

自主上市募集資本金來解決自身的資金需求。其各項業(yè)務(wù)發(fā)展的資金來源目前主要源自股東增資和凈利潤積累。上市公司主要從事的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，同樣也屬于對資金需求較高的行業(yè)，如果上市公司繼續(xù)持有華泰期貨股權(quán)，并支持其發(fā)展，

將會對上市公司帶來較大的資金壓力。

第二，上市公司較難通過所持華泰期貨股權(quán)獲得現(xiàn)金分紅以支持自身業(yè)務(wù)發(fā)展。上市公司自2015年持有華泰期貨40%股權(quán)至今，雖然華泰期貨凈利潤逐年上升，但未曾對股東實施過現(xiàn)金股利分配。這亦是華泰期貨業(yè)務(wù)發(fā)展對資金需求較高決定的。因此，若上市公司繼續(xù)持有華泰期貨股權(quán)，預計未來也較難通過華泰期貨取得穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅，以支持上市公司自身的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展。

第三，上市公司通過本次交易有利于落實上市公司戰(zhàn)略，聚焦房地產(chǎn)主業(yè)發(fā)展本次交易對方將以現(xiàn)金方式支付交易對價，因此，公司將通過本次交易獲得充裕的資金，將有利于公司優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，聚焦房地產(chǎn)開發(fā)主業(yè)，推進公司落實發(fā)展戰(zhàn)略，提高公司抗風險能力，實現(xiàn)公司的可持續(xù)發(fā)展。

“雖然本次交易導致上市公司無法繼續(xù)享有華泰期貨40%股權(quán)帶來的投資收益，進而導致凈利潤下降，但該部分投資收益僅為權(quán)益法核算下的長期股權(quán)投資賬面收益，不能給上市公司帶來實際現(xiàn)金流，也無法通過分紅反哺上市公司。而上市公司通過本次出售獲得的資金，將有利于公司落實發(fā)展戰(zhàn)略，聚焦房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，實現(xiàn)公司可持續(xù)發(fā)展。因此，本次交易具備必要性。”華麗家族表示。