策略摘要

全方位、系統(tǒng)性介紹利用股指期貨IC滾動(dòng)“吃貼水”構(gòu)建指增的交易體系。

核心觀點(diǎn)

Q&A形式

結(jié)合業(yè)界對(duì)于股指期貨吃貼水的思考，以及與各類型投資者思維交流碰撞的結(jié)果，本文通過(guò)Q&A的形式詳細(xì)列舉了在吃貼水交易過(guò)程中，投資者常見(jiàn)的邏輯問(wèn)題以及實(shí)操問(wèn)題，共計(jì)33個(gè)方向。

具體包含以下四個(gè)維度：

策略原理

基差的本質(zhì)，基差的收斂性，基差的周期性，基差的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)等。

交易細(xì)節(jié)

如何選擇合約，如何滾動(dòng)合約，如何處理分紅，如何增加保護(hù)，如何分配資金，交易時(shí)點(diǎn)等。

拓展思考

商品期貨吃貼水，境外市場(chǎng)吃貼水，期權(quán)結(jié)構(gòu)吃貼水，多近空遠(yuǎn)吃貼水等。

備忘信息

中證500指數(shù)，限倉(cāng)政策，交易軟件，相關(guān)數(shù)據(jù)等。

上篇主要介紹策略原理以及交易細(xì)節(jié)。

策略原理

什么是股指期貨吃貼水？

中證500股指期貨（簡(jiǎn)稱IC）長(zhǎng)期存在較大幅度的貼水（股指期貨相對(duì)于指數(shù)折價(jià)），如果投資者選擇做多IC，則相對(duì)于中證500指數(shù)本身的漲跌幅之外，還能有一定的超額收益，這就是俗稱的“IC吃貼水”。

由于最近幾年IC貼水幅度較深，吃貼水帶來(lái)的超額收益十分明顯，因此這一交易策略也備受投資者喜愛(ài)。以做多一手IC合約為例，名義金額約為100~150萬(wàn)元（以指數(shù)具體點(diǎn)位為準(zhǔn)），自2015年4月16日IC合約上市至今，共盈利接近200萬(wàn)元。相比于中證500指數(shù)自身，或持有中證500ETF，都具有非常大的優(yōu)勢(shì)。

吃貼水的交易本身并不復(fù)雜，交易邏輯也簡(jiǎn)單易懂，但投資常說(shuō)“贏在細(xì)節(jié)”，吃貼水也不例外。細(xì)節(jié)與耐心，才是真正決定投資成敗的重要因素。

另外，為避免歧義，定義本文語(yǔ)境中各類詞匯含義為：

“貼水”特指“股指期貨相對(duì)于現(xiàn)貨指數(shù)貼水”，也即“股指期貨相對(duì)于現(xiàn)貨指數(shù)折價(jià)”；

“基差”特指“股指期貨價(jià)格減去現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格”，因此基差值一般為負(fù)；

“基差走擴(kuò)”特指“股指期貨折價(jià)加強(qiáng)”，因此基差值的絕對(duì)值變大，值本身變??；

“基差縮窄”特指“股指期貨折價(jià)減弱”，因此基差值的絕對(duì)值變小，值本身變大。

怎么保障一定能吃到貼水？

中證500股指期貨（IC）的合約制度保證了做多IC的投資者能夠穩(wěn)定吃到貼水。

為何貼水在合約到期時(shí)一定收斂？在中金所合約細(xì)則中規(guī)定，IC在交割日當(dāng)日，根據(jù)交割結(jié)算價(jià)進(jìn)行現(xiàn)金交割。因此，IC合約（以下均指當(dāng)月）交易價(jià)格在合約到期時(shí)一定收斂于交割結(jié)算價(jià)，即IC合約的收盤價(jià)一定約等于其交割結(jié)算價(jià)。

而交割結(jié)算價(jià)為最后交易日（即每月第三個(gè)周五）標(biāo)的指數(shù)（即中證500指數(shù)）最后2小時(shí)（即13：00~15：00）的算術(shù)平均價(jià)，如果中證500指數(shù)在當(dāng)天下午沒(méi)有出現(xiàn)大幅波動(dòng)行情，則交割結(jié)算價(jià)與中證500指數(shù)的收盤價(jià)接近；如果指數(shù)下午大漲，則交割結(jié)算價(jià)（IC收盤價(jià)）低于指數(shù)收盤價(jià)，如圖案例IC2203；如果指數(shù)下午大跌，則交割結(jié)算價(jià)高于指數(shù)收盤價(jià)。因此，交割結(jié)算價(jià)并不一定等于指數(shù)收盤價(jià)，IC合約收盤價(jià)并不一定等于指數(shù)收盤價(jià)。

因此，常規(guī)語(yǔ)境中的“IC合約貼水一定收斂，基差一定歸0”指的是在每月第三個(gè)周五的中午收盤時(shí)，IC合約基差約為0（一般情況下會(huì)微幅貼水），而非下午收盤時(shí)基差為0。

對(duì)于吃貼水交易而言，若持有IC合約進(jìn)入交割，則本質(zhì)為放棄參與交割日當(dāng)天下午的指數(shù)行情；而若提前展期至其它到期日的合約上，則本質(zhì)為放棄最后兩小時(shí)的微幅貼水。不過(guò)對(duì)于長(zhǎng)期吃貼水的交易來(lái)看，兩者基本不存在區(qū)別，考慮到交易的連續(xù)性，建議在周五上午前完成展期。

綜上，中證500股指期貨（IC）的合約制度保證了IC合約基差在到期時(shí)一定收斂至0附近。但是對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，持有合約并不一定持有至到期當(dāng)日，很有可能在合約到期前就已經(jīng)平倉(cāng)退出，那么這種情況下還能否仍然可以吃貼水呢？

答案是肯定的，貼水的修復(fù)并不是一蹴而就，在合約的整個(gè)生命周期中，貼水都在持續(xù)緩慢的修復(fù)過(guò)程中，因此大概率在任意時(shí)刻做多IC都可以享受到吃貼水的一部分收益。當(dāng)然，貼水修復(fù)的過(guò)程也并非一帆風(fēng)順（即收斂速度穩(wěn)定），而是常有波動(dòng)，在后文《貼水收斂的速度有區(qū)別嗎？》部分我們將詳細(xì)討論。

基差貼水的本質(zhì)是什么，未來(lái)還能長(zhǎng)期存在嗎？

在談?wù)撨@個(gè)問(wèn)題之前，首先對(duì)于股指期貨領(lǐng)域內(nèi)提及的基差水平或者貼水水平，我們常常指代的是“年化基差率”這一指標(biāo)。年化基差率，顧名思義，即對(duì)基差率做年化處理，因此存在使用自然日或交易日兩種方法：

年化基差率 = （合約基差 / 指數(shù)價(jià)格） * （252 / 合約距離到期剩余交易日天數(shù)）

或：

年化基差率 = （合約基差 / 指數(shù)價(jià)格） * （365/ 合約距離到期剩余自然日天數(shù)）

兩種方法不存在本質(zhì)區(qū)別，在各種應(yīng)用場(chǎng)景中區(qū)別不大，為保證統(tǒng)一，本文所使用處理方式為自然日方式。另外，“中證500股指期貨基差水平”常常指代“中證500股指期貨當(dāng)季合約的基差水平”，具體原因在此先不討論，可參考后文《多近空遠(yuǎn)的本質(zhì)是什么，為什么不能多遠(yuǎn)空近？》。

在定義了基差貼水水平之后，我們?cè)賮?lái)探討影響該水平的因素。IC基差在過(guò)去幾年間常處于深度貼水的環(huán)境中，與市場(chǎng)陰謀論中“貼水=惡意做空=看跌”不同，實(shí)際情況中，不管是2018年、2022年的熊市，亦或是2019年至2021年的牛市，IC均處于深度貼水。因此，基差水平與指數(shù)行情的關(guān)系較為復(fù)雜，并非簡(jiǎn)單的看漲或看跌可以解釋。

我們認(rèn)為，從中長(zhǎng)期而言，基差水平取決于對(duì)沖需求。IC長(zhǎng)期貼水并不代表投資者看空中證500，與之相反，恰恰是投資者在接近中證500風(fēng)格的中小盤股票上持有股票頭寸，并且想要規(guī)避大盤風(fēng)險(xiǎn)，才會(huì)做空IC，并導(dǎo)致IC的長(zhǎng)期貼水。這批投資者的做空行為本質(zhì)是對(duì)沖/套期保值，而非“裸空”。另外，對(duì)沖需求集中到股指期貨特別是中證500IC上，也是由于融券渠道的狹窄、以及股指期貨產(chǎn)品線現(xiàn)狀決定的。中證500指數(shù)全稱為“中證500中小盤股票指數(shù)”，早在2010年其對(duì)于全A的代表性確實(shí)可稱為中盤股票，而隨著IPO的擴(kuò)容，目前中證500對(duì)于全A，更代表大中盤股票。盡管如此，IC已經(jīng)是IH（上證50股指期貨）、IF（滬深300股指期貨）、IC（中證500股指期貨）家族中對(duì)于中小盤股票風(fēng)格表征最優(yōu)先的選擇，因此IC相比于IH、IF，長(zhǎng)期對(duì)沖需求更多，貼水水平更深。

其次，從短期而言，基差水平確實(shí)與指數(shù)行情有關(guān)。在極端看漲、極端看跌的市場(chǎng)中，股指期貨由于其杠桿性以及T+0的特征，受到投機(jī)型交易者的熱捧，因而短期內(nèi)基差水平會(huì)出現(xiàn)劇烈變化，例如2019年3月、2020年7月均是如此，具體案例可參考《為何這樣設(shè)計(jì)合約選擇方案，原理是什么？》。

總結(jié)而言，對(duì)于吃貼水交易，我們更關(guān)注中長(zhǎng)期的基差水平，而吃貼水的本質(zhì)，就是在接受市場(chǎng)頂尖投資者優(yōu)秀選股能力的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，通過(guò)IC這個(gè)渠道，頂尖選股投資者通過(guò)讓渡一部分收益，來(lái)規(guī)避大盤下行的風(fēng)險(xiǎn)；而吃貼水的投資者，則通過(guò)承擔(dān)這部分風(fēng)險(xiǎn)，來(lái)獲得相對(duì)應(yīng)的收益。

那么我們就可以嘗試回答“基差未來(lái)還會(huì)長(zhǎng)期存在嗎？”?；仡櫥畲嬖诘膸讉€(gè)前提：

1.優(yōu)秀選股能力帶來(lái)的對(duì)沖需求

2.對(duì)沖需求集中在IC上

目前A股中機(jī)構(gòu)資金的選股能力相比自然人仍然較高，并且沒(méi)有減弱的跡象，所以對(duì)沖需求仍將長(zhǎng)期存在，而融券以及新的對(duì)沖產(chǎn)品目前也沒(méi)有新增的信號(hào)，那么絕大多數(shù)對(duì)沖需求仍將存在在IC上。

總結(jié)而言，中證500指數(shù)長(zhǎng)期10%的收益率是中國(guó)最優(yōu)秀的實(shí)業(yè)人才為我們貢獻(xiàn)的，那么10%的IC貼水收益，便是中國(guó)最頂尖的金融人才為我們貢獻(xiàn)的。

吃貼水的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是哪些？

明確了IC吃貼水的收益來(lái)源以及風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，我們可以做好風(fēng)險(xiǎn)預(yù)案。吃貼水的本質(zhì)是在接受優(yōu)秀選股能力的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。因此，首當(dāng)其沖的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)就是大盤的下跌。

在IC吃貼水出現(xiàn)的較大回撤案例中，2015年股災(zāi)期間，最大回撤達(dá)到49%，經(jīng)歷了2015年、2016年后在2017年3月新高，總回撤周期435個(gè)交易日；2018年股災(zāi)期間，經(jīng)歷了2019年后在2020年新高，最大回撤35%，總回撤周期547個(gè)交易日；2022年期間，最大回撤在4月26日達(dá)到29%，目前仍在修復(fù)過(guò)程中。

總體來(lái)看，盡管最大回撤本身在逐次降低，但這主要是因?yàn)橹凶C500指數(shù)本身的跌幅在逐次縮小，和吃貼水并無(wú)太大關(guān)系。所以指數(shù)的大幅下跌仍然是吃貼水交易的最大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。好在貼水的超額收益往往使得吃貼水的最大回撤相比指數(shù)etf更小，創(chuàng)新高周期也相較更短。

其次，基差的消失也可以稱之為風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，對(duì)于吃貼水交易來(lái)說(shuō)，如果基差不存在了，那么吃貼水和持有中證500etf就沒(méi)有區(qū)別。但是，根據(jù)上文的判斷，基差在短期內(nèi)可能由于行情變動(dòng)而縮窄，但中長(zhǎng)期仍將存在，因此我們只需針對(duì)基差的波動(dòng)設(shè)計(jì)操作方案即可規(guī)避此類風(fēng)險(xiǎn)。

此外，交易層面也存在一些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，例如下單時(shí)間、賬戶保證金等，我們將在后文詳細(xì)闡述。

交易細(xì)節(jié)

初次建倉(cāng)，怎么選擇合約？

對(duì)于吃貼水交易來(lái)說(shuō)，交易層面無(wú)外乎初次建倉(cāng)以及后續(xù)的合約展期。考慮到不同投資者的投資條件（看盤時(shí)間、操作熟練度等），針對(duì)初次建倉(cāng)，我們主要介紹兩種難易程度不同的方案：

方案一：

建倉(cāng)當(dāng)月合約多頭，即若在每個(gè)月的第三個(gè)周五前建倉(cāng)，則建倉(cāng)當(dāng)月到期的合約；若在第三個(gè)周五之后建倉(cāng)，則建倉(cāng)次月到期的合約（此時(shí)該合約已經(jīng)被稱為當(dāng)月合約）。

該方案屬于機(jī)械化處理，十分簡(jiǎn)單，適用于沒(méi)有較多時(shí)間打理的投資者。更進(jìn)一步，還可以選擇建倉(cāng)當(dāng)季合約多頭，即在1、2、3月建倉(cāng)3月合約，4、5、6月建倉(cāng)6月合約，7、8、9月建倉(cāng)9月合約，10、11、12月建倉(cāng)12月合約。相比當(dāng)月合約更為簡(jiǎn)單方便。

方案二：

建倉(cāng)當(dāng)下基差水平中較為合適的合約：

該方案需要考慮建倉(cāng)時(shí)的市場(chǎng)基差水平，并選擇相對(duì)應(yīng)的合約。相比于方案一而言，稍顯復(fù)雜，需要投資者考察當(dāng)下的年化基差率，因此適用于有一定交易時(shí)間的投資者。相對(duì)應(yīng)的，操作復(fù)雜度也帶來(lái)了相比方案一長(zhǎng)期更高的收益水平。

另外，針對(duì)體量不同的投資者（10手以下/10手以上），我們也分成了兩個(gè)細(xì)分方案，主要考慮到次月合約以及次季合約流動(dòng)性不足，大體量投資者容易造成較高的交易成本。

建倉(cāng)后是否需要滾動(dòng)合約，如何滾動(dòng)？

股指期貨合約與股票投資不一樣，面臨合約到期的問(wèn)題，因此滾動(dòng)合約（合約展期）也是吃貼水不得不考慮的問(wèn)題。與初次建倉(cāng)一樣，針對(duì)合約展期，我們也主要介紹兩種難易程度不同的方案，并且兩種方案與初次建倉(cāng)的方案一一匹配：

方案一：

每月第三個(gè)周四前平倉(cāng)當(dāng)月合約，并開(kāi)倉(cāng)次月合約。主要考慮到上文交割結(jié)算價(jià)的問(wèn)題，選擇在當(dāng)月合約到期前一天展期。

另外，為何要等到最后才展期，而非提前幾日或幾周展期，在此不詳細(xì)說(shuō)明，可參考《貼水收斂的速度有區(qū)別嗎？》。

方案二：

根據(jù)當(dāng)下基差水平以及所持合約選擇是否展期、以及如何展期：

該方案需要每日考察當(dāng)天的基差水平以及目前所持有的合約，從而根據(jù)表格選擇展期方案。這里我們以2019年上半年行情為例，介紹實(shí)際行情中的具體操作：

路線一：全程持有中證500指數(shù)（+776.84）

路線二：方案一滾動(dòng)持有當(dāng)月合約（+812.00）

路線三：方案二根據(jù)當(dāng)下基差水平選擇是否展期、如何展期（+832.80）

我們主要考察方案三，由于IC基差在2019年上半年出現(xiàn)較大變化：

首先對(duì)于期初的建倉(cāng)合約，由于2019-01-02的基差水平9.4%處于大于8%的范圍內(nèi)，因此根據(jù)上述方案我們選擇做多IC1906合約（01、02、03、06中的次季合約即06）；

其次，在2019-01-18，觀察到基差水平3.0%達(dá)到小于4%的范圍內(nèi)，因此切換到IC1902（當(dāng)月合約）上；

隨后由于基差持續(xù)小于4%，因此一直持有當(dāng)月合約并滾動(dòng)；

最后在2019-05-06，觀察到基差水平9.1%再次大于8%，選擇平IC1905合約，并做多IC1912合約。

從結(jié)果來(lái)看，路線三的收益確實(shí)最高，并且操作次數(shù)也并不多。與常見(jiàn)的展期方案不同的是，這里我們除了向前（向未來(lái)）展期，還會(huì)涉及到向后（向過(guò)去）展期，例如從IC1906到IC1902，這是區(qū)別于市場(chǎng)常見(jiàn)展期操作的最大不同點(diǎn)，也是路線三超額收益的主要來(lái)源。

為何這樣設(shè)計(jì)合約選擇方案，原理是什么？

相比簡(jiǎn)單易懂的路線二，路線三根據(jù)基差水平，從而在近/遠(yuǎn)合約上進(jìn)行切換。那么這樣操作的原理是什么？本質(zhì)上，在近/遠(yuǎn)合約上來(lái)回切換，利用的是基差水平的回歸性質(zhì)。

當(dāng)基差水平較深時(shí)（超過(guò)8%，也可自行定義），選擇做多較遠(yuǎn)的合約，此時(shí)基差有較大的縮窄動(dòng)力。由于持有較遠(yuǎn)合約，當(dāng)基差真正修復(fù)時(shí)，相比較近合約能夠吃到更多貼水；

當(dāng)基差水平較淺時(shí)（不足4%，也可自行定義），選擇做多較近的合約，此時(shí)基差有較大的擴(kuò)大動(dòng)力。由于持有較近合約，當(dāng)基差真正擴(kuò)大時(shí)，相比較遠(yuǎn)合約能夠避免更多損失；

當(dāng)基差水平處于中間時(shí)，不改變之前持有的頭寸。

總結(jié)來(lái)看，路線三在市場(chǎng)環(huán)境對(duì)于吃貼水不太友好時(shí)，“熬”在近月合約上，在市場(chǎng)環(huán)境對(duì)于吃貼水非常友好時(shí)，“躺”在遠(yuǎn)月合約上，這是路線三的根本邏輯。

當(dāng)然，基差為什么具有周期性也是個(gè)非常值得討論的問(wèn)題，在《基差為什么具有周期性？》中我們將詳細(xì)討論。

指數(shù)分紅怎么處理？

中證500指數(shù)對(duì)于成分股分紅采用業(yè)界常用的模式，根據(jù)中證指數(shù)公司的編制方案，當(dāng)指數(shù)成分股進(jìn)行分紅時(shí)，價(jià)格指數(shù)不予修正，任其自然回落。

觀察滬深300以及標(biāo)普500實(shí)際分紅點(diǎn)數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，滬深300成分股分紅常集中于年報(bào)公布后的6月、7月，而標(biāo)普500成分股基本選擇季度分紅。

體現(xiàn)到股指期貨上就是，IC的6月、7月、8月、9月、12月合約會(huì)受到分紅點(diǎn)數(shù)影響，因?yàn)檫@五個(gè)合約分別在T-1年11月、T年5月、T年1月、T年4月下旬就已經(jīng)上市，而其存續(xù)期又恰好部分覆蓋或完全覆蓋分紅季，因而若行情不漲不跌，指數(shù)的分紅也會(huì)對(duì)這五個(gè)合約造成影響，即這些合約應(yīng)該天然折價(jià)。而對(duì)于10月以及11月合約而言，其分別在T年8月、T年9月下旬才上市，分紅季已經(jīng)過(guò)去，因而指數(shù)的分紅不會(huì)對(duì)這兩個(gè)合約造成影響。

當(dāng)然，分紅這件事并非無(wú)法預(yù)料，投資者對(duì)其早有預(yù)期，因此，一般而言合約早在上市初期，其價(jià)格就已經(jīng)包含了對(duì)于指數(shù)未來(lái)分紅的預(yù)測(cè)。所以實(shí)際上我們看到的6月、7月、8月、9月、12月合約的基差，已經(jīng)包含了投資者對(duì)于分紅的預(yù)期。進(jìn)一步的，如果我們需要利用年化基差率進(jìn)行上文中是否展期等判斷，就需要剔除掉這部分預(yù)期的影響，獲得真實(shí)的基差，從而指導(dǎo)是否需要展期。

因此，分紅不影響任何交易相關(guān)的結(jié)果，也不存在任何簡(jiǎn)單的套利空間，其對(duì)于吃貼水唯一的影響僅在于年化基差率的計(jì)算（本文中若無(wú)特殊說(shuō)明，則年化基差率均已考慮分紅影響）。

對(duì)于吃貼水投資者而言，我們需要對(duì)影響6月、7月、8月、9月、12月合約的分紅點(diǎn)數(shù)做出預(yù)測(cè)，并重新計(jì)算其年化基差率。預(yù)測(cè)分紅點(diǎn)數(shù)，業(yè)界一般采用以下的流程：

經(jīng)過(guò)上述流程，在計(jì)算所有指數(shù)成分股對(duì)指數(shù)的分紅影響后，具體到某合約上，再根據(jù)其合約到期日，對(duì)測(cè)算日和到期日之間，指數(shù)每日的分紅點(diǎn)數(shù)進(jìn)行加和，作為測(cè)算日合約的預(yù)期剩余分紅點(diǎn)數(shù)。

這樣的流程非常繁瑣，中間涉及到很多的假設(shè)，結(jié)果并不能保證十分精確。因而我們更傾向于使用往年的分紅點(diǎn)位作為來(lái)年的參考，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，隨著上市公司的逐步發(fā)展，每年的分紅均有一個(gè)相差不大的增幅，在此基礎(chǔ)上，就能夠大概預(yù)測(cè)出對(duì)于具體合約的影響。

事實(shí)上，往往剔除分紅后的基差在每日間的波動(dòng)，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于分紅預(yù)估和實(shí)際分紅間的差距。準(zhǔn)確預(yù)測(cè)分紅是一個(gè)不可能、也沒(méi)有必要的工作。投資者可參考《推薦哪些交易軟件，相關(guān)數(shù)據(jù)如何查看？》來(lái)獲得計(jì)算完畢的分紅點(diǎn)數(shù)。

吃貼水需要對(duì)基差擇時(shí)嗎，需要對(duì)指數(shù)擇時(shí)嗎？

上文中我們?cè)O(shè)計(jì)的交易方案包括了進(jìn)場(chǎng)時(shí)選擇合約，以及合約的切換，但是不包括何時(shí)進(jìn)場(chǎng)以及何時(shí)出場(chǎng)。主要原因在于我們認(rèn)為吃貼水交易不需要對(duì)基差進(jìn)行擇時(shí)，也不需要對(duì)指數(shù)進(jìn)行擇時(shí)，其本身是一個(gè)隨時(shí)隨地可以構(gòu)建的交易。

首先，從定性的角度來(lái)看，我們提到吃貼水的本質(zhì)，就是在接受市場(chǎng)頂尖投資者優(yōu)秀選股能力的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，而既然頂尖投資者都不具有預(yù)判大盤漲跌的能力（若有則無(wú)需對(duì)沖），那么作為風(fēng)險(xiǎn)接受方，吃貼水投資者就更不可能預(yù)判漲跌（若有則無(wú)需吃貼水）。

其次，從定量的角度來(lái)看，基差在2018年底和在2021年底均出現(xiàn)過(guò)持續(xù)月頻以上的平水及升水，如果處于升水則不進(jìn)行吃貼水交易的思路，則會(huì)錯(cuò)過(guò)2019年的牛市以及避免2022年的熊市。

因此我們認(rèn)為，牛熊較難預(yù)測(cè)，但是基差的回歸特性較容易把握，建議投資者選擇吃貼水路線三，而非直接退出吃貼水交易。

交易下單的時(shí)點(diǎn)有什么考量嗎？

盡管我們認(rèn)為對(duì)于指數(shù)以及基差不需要做擇時(shí)，但具體到交易下單的時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為確實(shí)存在一定的考量空間。

從指數(shù)本身而言，“周四定投日”已經(jīng)在投資者群體中廣為流傳，其背后原因就在于A股市場(chǎng)T+1出金的制度，想要在周末前出金，就必須在周四收盤前賣出賬戶中的股票，從而造成了周四的指數(shù)點(diǎn)位相比周中其它交易日普遍更低。這樣的現(xiàn)象在中證500指數(shù)上同樣存在。從過(guò)去幾年來(lái)看，中證500在周四大概率下跌，因而建議在周五擇機(jī)建倉(cāng)。

從股指期貨基差而言，基差在每個(gè)交易日的日內(nèi)也具有類似的特征。由于IC基差本質(zhì)由對(duì)沖帶來(lái)，而隔夜風(fēng)險(xiǎn)是對(duì)沖的主要目的（盤中風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)賣出股票來(lái)部分規(guī)避），因而在隔夜風(fēng)險(xiǎn)釋放完畢后，基差有階段性的修復(fù)動(dòng)力。

具體來(lái)看，在09：30~09：35、13：00~13：05以及14：55~15：00這三個(gè)時(shí)段，基差往往會(huì)出現(xiàn)大幅變動(dòng)。

因此，我們建議投資者若無(wú)特別判斷，則可以選擇在周五收盤前5分鐘內(nèi)建倉(cāng)，此時(shí)既利用了A股T+1出金的特性，又利用了對(duì)沖投資者尾盤集中做空的特性。

貼水收斂的速度有區(qū)別嗎？

上文中我們介紹的初次建倉(cāng)方法以及合約展期方法，均使用的是基差水平這一指標(biāo)，而忽略了時(shí)間這一特性。舉例而言，距離到期5個(gè)日歷日的合約A貼水0.25%，與距離到期20個(gè)日歷日的合約B貼水1%，以及距離到期50個(gè)日歷日的合約C貼水2.5%，盡管三者的年化基差率（貼水水平）一致，但其時(shí)間上的不同，導(dǎo)致這三個(gè)合約仍然存在一定差別。

具體來(lái)看，貼水收斂大概率遵循著距離到期越近，基差收斂越快這一特征。

盡管確實(shí)存在這樣的特征，但該特征并不十分顯著，在吃貼水的實(shí)際交易中也比較難以運(yùn)用，因此本文對(duì)此不多展開(kāi)。

賬戶資金怎么分配，需要預(yù)留多少保證金？

大盤下跌是吃貼水交易的主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，因此賬戶資金分配即預(yù)留保證金是不得不重點(diǎn)考慮的問(wèn)題，很多吃貼水投資者都是因?yàn)槊つ考痈軛U而倒在了黎明前的黑暗。

我們建議投資者根據(jù)自己賬戶的期貨經(jīng)紀(jì)商給定保證金比例來(lái)調(diào)節(jié)賬戶資金分配。除期貨賬戶外，流動(dòng)賬戶主要指銀行活期存款或貨幣基金理財(cái)?shù)茸钸tT+2可到賬資金，以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)短期內(nèi)的大幅下跌（例如2016年熔斷）；備用賬戶主要指公私募基金等任意最遲不超過(guò)T+14可到賬資金，以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)中長(zhǎng)期的下跌（例如2022年3-4月）。

當(dāng)然，不同投資者也可根據(jù)自身資金使用情況合理調(diào)整上述方案，但萬(wàn)變不離其宗，即吃貼水交易本身屬于高風(fēng)險(xiǎn)投資策略，不宜隨意加高杠桿。

滬深300（IF）與上證50（IH）也可以吃貼水嗎？

除了中證500股指期貨IC吃貼水，滬深300股指期貨IF以及上證50股指期貨IH也是投資者常用的吃貼水工具，具體在過(guò)去幾年間的表現(xiàn)：

從結(jié)果來(lái)看，顯然兩者吃貼水均能跑贏指數(shù)不少，但和IC對(duì)比相差較大。主要原因在于IC貼水幅度長(zhǎng)期大于IF和IH，而造成貼水幅度間差別的根基是對(duì)沖環(huán)境的差異，上文中我們提到對(duì)沖需求集中到股指期貨特別是中證500IC上，因此IC相比于IH、IF，長(zhǎng)期對(duì)沖需求更多，貼水水平更深，吃貼水的額外收益也就越多?？偨Y(jié)來(lái)看，相比于持有指數(shù)ETF，滬深300IF與上證50IH吃貼水確實(shí)是不錯(cuò)的選擇，但相比于中證500IC吃貼水，仍有所遜色。

我們建議投資者可以基于對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格的把握，從而選擇在哪個(gè)指數(shù)合約上吃貼水，例如看好大盤成長(zhǎng)股，則選擇IF；看好大盤價(jià)值股，則選擇IH；看好中盤股，則選擇IC。

同時(shí)，我們不建議投資者基于指數(shù)合約的基差水平，選擇在哪個(gè)指數(shù)合約上吃貼水，例如看到IC貼水?dāng)U大，則選擇IC；看到IF貼水?dāng)U大，則選擇IF，具體原因詳見(jiàn)下文。

可以在IC、IF、IH中來(lái)回切換吃貼水嗎？

我們建議投資者根據(jù)對(duì)三個(gè)指數(shù)本身的走勢(shì)進(jìn)行合約品種間的切換，但不建議根據(jù)品種基差進(jìn)行切換。

IC、IF間基差的差距本身取決于大盤股票與中盤股票之間對(duì)沖成本的差距，因而在股票市場(chǎng)融券環(huán)境沒(méi)有發(fā)生根本性改變時(shí)，兩者基差之差會(huì)穩(wěn)定在一個(gè)正常水平，而非出現(xiàn)趨勢(shì)性變化。

而若真的出現(xiàn)了較大變化，我們認(rèn)為更可能是衍生品投資者用腳投票，做多性價(jià)比較高的品種，同時(shí)平多性價(jià)比較低的品種。

以2021年為例，2021年IC與IF基差之差分別在春節(jié)前，茅指數(shù)加速上行，滬深300隨之上漲，但I(xiàn)F基差持續(xù)擴(kuò)大，IC基差持續(xù)縮小；以及國(guó)慶前，周期股快速上漲，中證500隨之上漲，但I(xiàn)C基差持續(xù)擴(kuò)大，IF基差持續(xù)縮小。最終兩個(gè)指數(shù)的走勢(shì)也出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。如果投資者基于IC與IF基差對(duì)比進(jìn)行切換，則會(huì)出現(xiàn)“撿了芝麻，丟了西瓜”的情況。

怎么給吃貼水做保護(hù)？

吃貼水交易本身最大的風(fēng)險(xiǎn)在于大盤無(wú)差別的下跌，考慮到目前場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)已經(jīng)上市的工具（僅有50和300期權(quán)，尚未有500期權(quán)）以及場(chǎng)外市場(chǎng)的現(xiàn)狀，我們建議投資者使用中金所上市的滬深300指數(shù)期權(quán)作為保護(hù)。

具體而言，建議投資者買入滬深300看跌期權(quán)來(lái)保護(hù)IC的長(zhǎng)期吃貼水?？紤]到IC吃貼水本身是在利用超額收益，因此期權(quán)保護(hù)也應(yīng)從該角度出發(fā)，即如果沒(méi)有對(duì)于指數(shù)漲跌的準(zhǔn)確把握，那么應(yīng)該基于成本來(lái)選擇是否當(dāng)下需要防護(hù)。

我們建議投資者關(guān)注當(dāng)月平值IV指標(biāo)，并在指標(biāo)低于15時(shí)擇機(jī)對(duì)沖，此時(shí)期權(quán)的成本較低，到期時(shí)間3個(gè)月平值看跌期權(quán)價(jià)格約為3%，到期時(shí)間半年看跌期權(quán)價(jià)格約為4.8%，吃貼水獲得收益大概率能夠覆蓋，因此借機(jī)建立覆蓋時(shí)間較長(zhǎng)的保護(hù)。

即投資者可以選擇拿出4.8%的資金購(gòu)買半年期的平值看跌期權(quán)并持有到期，通過(guò)適當(dāng)?shù)睦闷跈?quán)保護(hù)，在吃貼水的交易中能夠熨平收益曲線，持有體驗(yàn)更佳。

以2021月12月7日為例，彼時(shí)指標(biāo)值為12.62，符合開(kāi)倉(cāng)標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)上述方案，我們選擇買入IO2206-P-5000的期權(quán)合約，價(jià)格為312.2。對(duì)于一手IC2206多頭（價(jià)格為6845.0），共需要做空：

7206.83 * 200 / 4922.10/ 100 = 2.738手

其中，7206.83為中證500指數(shù)價(jià)格，4922.10為滬深300指數(shù)價(jià)格，200為IC每點(diǎn)價(jià)值，100為IO期權(quán)每點(diǎn)價(jià)值。綜上，我們實(shí)際做空3手。

在2022年6月17日，期權(quán)合約（價(jià)格為701.0）與期貨合約（價(jià)格為6293.0）均到期。最終，期貨端虧損：

(6293 - 6845) * 200 = -110400

期權(quán)端盈利：

(701 - 312.2) * 100 * 3 = 116640

總計(jì)盈利6240元。成功實(shí)現(xiàn)了對(duì)于2022年上半年下跌行情的防護(hù)。

拓展思考

■吃貼水與指數(shù)定投有何區(qū)別聯(lián)系？

■除了A股市場(chǎng)，香港、美國(guó)市場(chǎng)也可以吃貼水嗎？

■商品期貨可以吃貼水嗎？

■基差為什么具有周期性？

■可以多近空遠(yuǎn)吃貼水，避免大盤風(fēng)險(xiǎn)嗎？

■多近空遠(yuǎn)的本質(zhì)是什么，為什么不能多遠(yuǎn)空近？

■吃貼水相比買股票表現(xiàn)如何？

■吃貼水相比買指數(shù)基金、指數(shù)增強(qiáng)基金表現(xiàn)如何？

■雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品對(duì)吃貼水影響如何？

■除了雪球結(jié)構(gòu)，還有哪些機(jī)構(gòu)在吃貼水？

■掛鉤中證500的各類型產(chǎn)品和吃貼水的區(qū)別？

■吃貼水的理念廣為人知了嗎，現(xiàn)在的參與者多嗎？

備忘信息

■中證500指數(shù)本身有哪些特點(diǎn)？

■中證500指數(shù)的更新迭代影響如何？

■股指期貨的保證金比例會(huì)發(fā)生變動(dòng)嗎？

■股指期貨的限倉(cāng)政策影響如何？

■股指期貨的交易權(quán)限如何開(kāi)通？

■推薦哪些交易軟件，相關(guān)數(shù)據(jù)如何查看？

■股指期貨合約規(guī)格

（華泰期貨 高天越）