今年上半年以來(lái)，國(guó)債收益率持續(xù)下行，國(guó)債價(jià)格持續(xù)偏強(qiáng)運(yùn)行。一是由于疫情原因?qū)е聡?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速放緩；二是為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，央行通過(guò)兩次全面降準(zhǔn)、調(diào)低LPR利率等方式維持流動(dòng)性充裕；三是國(guó)內(nèi)需求回落，通脹預(yù)期整體有所降溫；四是由于中美國(guó)債收益率持續(xù)倒掛，外資流出中國(guó)債券市場(chǎng)。

國(guó)債利率主要由通脹預(yù)期和實(shí)際利率構(gòu)成，而通脹預(yù)期與通脹息息相關(guān)，實(shí)際利率與經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策息息相關(guān)。

今年國(guó)內(nèi)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)造成較大的沖擊，為穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，5月中下旬以來(lái)國(guó)家采取了一系列措施穩(wěn)增長(zhǎng)。第一，在5月15日降低首套房貸款利率下限20BP，在5月20日下調(diào)5年期LPR利率15BP；地方上已經(jīng)有超過(guò)100座城市下調(diào)了房貸利率、超30座城市下調(diào)首付比率，房地產(chǎn)政策放松持續(xù)加碼。第二，5月31日國(guó)務(wù)院公布6方面33條穩(wěn)經(jīng)濟(jì)措施，其中措施涉及房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)、消費(fèi)、工業(yè)、物流供應(yīng)鏈、民生和就業(yè)等方方面面。下半年預(yù)期基建投資將進(jìn)一步發(fā)力、房地產(chǎn)市場(chǎng)將逐步企穩(wěn)回暖、促消費(fèi)政策刺激消費(fèi)逐步修復(fù)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)將觸底回升。整體來(lái)看，中國(guó)即將進(jìn)入復(fù)蘇期。但是從復(fù)蘇的強(qiáng)度來(lái)看，由于下半年外需整體較弱、國(guó)內(nèi)外均進(jìn)入去庫(kù)存階段，因此國(guó)內(nèi)復(fù)蘇強(qiáng)度整體較弱。在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的背景下，國(guó)內(nèi)實(shí)際利率將逐步抬升進(jìn)而推升國(guó)債利率中樞逐步上移。

下半年隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐步落地以及財(cái)政或再推增量融資工具，市場(chǎng)資金可能逐步向?qū)嶓w部門(mén)傾斜，央行回籠市場(chǎng)資金節(jié)奏有可能加快，資金利率中樞或逐步向政策利率回歸，屆時(shí)對(duì)國(guó)債收益率形成一定的支撐。

今年上半年，中美經(jīng)濟(jì)周期的強(qiáng)弱錯(cuò)位以及中美貨幣政策松緊差異，導(dǎo)致中美國(guó)債收益率持續(xù)倒掛，中國(guó)債券收益吸引力大幅削弱。因此，國(guó)際資金從3月開(kāi)始流出國(guó)內(nèi)債市，國(guó)債價(jià)格出現(xiàn)見(jiàn)頂跡象。

下半年由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期領(lǐng)先于美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇階段，而美國(guó)則仍處于滯脹或者進(jìn)入衰退階段；貨幣政策上，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，寬信用預(yù)期逐步見(jiàn)效；而美聯(lián)儲(chǔ)則由于通脹的壓力，大概率繼續(xù)加息和縮表。因此，一方面，下半年中美之間的利差持續(xù)倒掛限制了中國(guó)國(guó)債收益率的進(jìn)一步下行的空間；另一方面，中國(guó)央行為了匯率市場(chǎng)的穩(wěn)定，大概率不會(huì)繼續(xù)加碼寬松。因此在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)增強(qiáng)、中美貨幣政策差異邊際收窄以及人民幣貶值壓力降低的情況下，中國(guó)國(guó)債收益率上行基本逐步夯實(shí)。

下半年我國(guó)的結(jié)構(gòu)性通脹壓力未減。一是，俄烏沖突導(dǎo)致的國(guó)際糧食、原油價(jià)格上行的風(fēng)險(xiǎn)依舊存在，或進(jìn)一步助推輸入型通脹壓力。二是在國(guó)際油氣價(jià)格影響下，海外動(dòng)力煤價(jià)格高企，國(guó)內(nèi)外動(dòng)力煤價(jià)格嚴(yán)重倒掛，下半年基建和房地產(chǎn)穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期較強(qiáng)，成本端和內(nèi)生性通脹回升預(yù)期加強(qiáng)。三是豬肉價(jià)格已緩慢回升兩個(gè)多月，目前生豬存欄大幅下降，如供需缺口進(jìn)一步擴(kuò)大，下半年新一輪豬周期或?qū)㈤_(kāi)啟，豬肉價(jià)格同比漲幅將大幅推升CPI通脹水平。在國(guó)內(nèi)CPI通脹壓力上升的情況下，國(guó)內(nèi)通脹預(yù)期有所上升。

因此，下半年在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期弱復(fù)蘇、CPI通脹預(yù)期回升、中美貨幣政策分化收窄以及中美債券利率持續(xù)倒掛的情況下預(yù)期國(guó)債收益率將底部抬升，國(guó)債價(jià)格或見(jiàn)頂回落。