最近2個(gè)月的上漲，場(chǎng)外增量資金非常少，但相對(duì)更依賴資金的成長(zhǎng)股反而領(lǐng)漲，市場(chǎng)上漲的速度甚至有牛市的感覺(jué)。類似的情況2015年Q4和2019年Q1均出現(xiàn)過(guò)。如果按照2015年Q4的經(jīng)驗(yàn)，反彈空間已經(jīng)達(dá)到，而如果按照2019年Q1的反彈幅度，還不夠。從盈利和估值角度對(duì)比來(lái)看，2015年Q4和2019年Q1均處在ROE下降的過(guò)程中，這和現(xiàn)在的狀態(tài)是類似的，最新的估值比2019年高，比2015年低。所以，我們認(rèn)為這一次V型反轉(zhuǎn)，由于估值比2015年Q4更有優(yōu)勢(shì)，反彈中可能還具備一些2019年Q1長(zhǎng)期配置資金增倉(cāng)的力量，所以上漲的高度可能會(huì)比2015年Q4更高，大概率還沒(méi)結(jié)束。展望后市，2022年全年將會(huì)是V型，類似2018年的小熊市已經(jīng)結(jié)束，下半年類似2019年，節(jié)奏上7月會(huì)有些短期風(fēng)險(xiǎn)(中報(bào)業(yè)績(jī)、超跌反彈資金出現(xiàn)分歧、商品價(jià)格下行、美國(guó)衰退擔(dān)心等)。

(1)資金狀態(tài)和成長(zhǎng)股領(lǐng)漲，均類似2015年Q4和2019年Q1。最近2個(gè)月的上漲，場(chǎng)外增量資金非常少，但卻有牛市的感覺(jué)，背后驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)上漲的主要力量是存量資金的倉(cāng)位回補(bǔ)。2015年6月牛市結(jié)束后，6-9月市場(chǎng)調(diào)整幅度較大，隨后新發(fā)基金規(guī)模迅速降溫到冰點(diǎn)，隨后指數(shù)快速反彈，反彈期間基金發(fā)行量回升幅度很小，存量的公募和私募有快速的倉(cāng)位回補(bǔ)。2018年底到2019年Q1，也是類似的情況。

2015年Q4和2019年Q1，均出現(xiàn)了成長(zhǎng)股非常強(qiáng)勢(shì)的領(lǐng)漲。2015年牛市結(jié)束后，創(chuàng)業(yè)板指/萬(wàn)得全A大幅回撤，9-12月，市場(chǎng)快速反彈，但高點(diǎn)離2015年6月還差很多，但創(chuàng)業(yè)板指/萬(wàn)得全A指數(shù)已經(jīng)回到了2015年牛市高點(diǎn)。2019年Q1的反彈中，創(chuàng)業(yè)板指/萬(wàn)得全A指數(shù)也回到了2018年3月的高點(diǎn)，不過(guò)指數(shù)的整體漲幅也是不錯(cuò)的，也已經(jīng)接近2018年Q1的位置。

(2)盈利預(yù)期和估值狀態(tài)比2015年Q4更好。4月底以來(lái)的反彈，幅度上已經(jīng)達(dá)到跌幅的一半，如果按照2015年Q4的經(jīng)驗(yàn)，反彈空間已經(jīng)達(dá)到，而如果按照2019年Q1的反彈幅度，還不夠。從盈利和估值角度對(duì)比來(lái)看，2015年Q4和2019年Q1均處在ROE下降的過(guò)程中，這和現(xiàn)在的狀態(tài)是類似的。A股當(dāng)下最新的估值比2019年高，比2015年低。所以，我們認(rèn)為這一次V型反轉(zhuǎn)，除了具備2015年Q4超跌反彈的力量之外，還具備一些2019年Q1長(zhǎng)期配置資金增倉(cāng)的力量，所以上漲的高度可能會(huì)比2015年Q4更高，大概率還沒(méi)結(jié)束。

(3)2015年Q4和2019年Q1反彈結(jié)束的信號(hào)：成長(zhǎng)相對(duì)熱度回到牛市高點(diǎn)或進(jìn)入業(yè)績(jī)驗(yàn)證期。2015年Q4反彈的終結(jié)，直接觸發(fā)因素是2016年初的熔斷。本質(zhì)原因是，2015年12月底的時(shí)候，成長(zhǎng)股相對(duì)整個(gè)市場(chǎng)年度超額收益已經(jīng)回到了2015年6月高點(diǎn)，公募基金持有成長(zhǎng)股的倉(cāng)位也回到了2015年牛市高點(diǎn)。

2019年Q1反彈的終結(jié)，直接觸發(fā)因素是中美貿(mào)易沖突再起。本質(zhì)原因是，經(jīng)濟(jì)的改善速度很慢，大部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都出現(xiàn)了二次回撤，上市公司盈利也處在下降的中段，2019年4月開(kāi)始，投資者開(kāi)始關(guān)注盈利情況。

(4)短期策略：下半年類似2019年，整體已經(jīng)反轉(zhuǎn)，節(jié)奏上7月有些小風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為下半年股市的牛熊狀態(tài)可能會(huì)類似2019年，盈利尚沒(méi)有出現(xiàn)趨勢(shì)性改善，但由于估值提前跌到位。股市會(huì)先有一次估值修復(fù)，然后等待驗(yàn)證盈利的邏輯。市場(chǎng)會(huì)在每一次經(jīng)濟(jì)預(yù)期擔(dān)心釋放后迎來(lái)較大的反彈(2019年Q1、8-9月)，而一旦驗(yàn)證盈利能否改善，往往是低于預(yù)期的，2019年4月、7月和10月，三個(gè)季報(bào)披露期，股市均偏弱。展望后市，方向上，下半年是反轉(zhuǎn)，節(jié)奏上，市場(chǎng)在7月可能會(huì)有些風(fēng)險(xiǎn)，主要是來(lái)自中報(bào)業(yè)績(jī)披露和超跌反彈資金出現(xiàn)分歧。

行業(yè)配置建議：未來(lái)半年，影響行業(yè)配置的因素將會(huì)有兩大變化：(1)股市進(jìn)入熊轉(zhuǎn)牛臨界點(diǎn)，雖然長(zhǎng)期盈利預(yù)期很難快速恢復(fù)，但股市資金活躍度和風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)有一定的回歸，成長(zhǎng)板塊估值提前于業(yè)績(jī)惡化調(diào)整到位后，會(huì)出現(xiàn)季度級(jí)別的技術(shù)性反彈。類似2015年Q4的創(chuàng)業(yè)板反彈，2019年Q1的TMT反彈和2021年Q3的消費(fèi)股反彈。建議關(guān)注軍工、傳媒互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥。(2)疫情后投資者開(kāi)始逐漸預(yù)期經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，一旦觀察到房地產(chǎn)銷售改善，經(jīng)濟(jì)周期所處的階段會(huì)從穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期變?yōu)榻?jīng)濟(jì)回升預(yù)期，消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)相關(guān)的超跌板塊也會(huì)有表現(xiàn)。建議關(guān)注地產(chǎn)鏈的消費(fèi)(家電、家居、建材)。(3)金融類板塊中，非銀將會(huì)是進(jìn)可攻退可守的方向，后續(xù)如果價(jià)值占優(yōu)，非銀是價(jià)值股中估值籌碼最有優(yōu)勢(shì)的，如果是成長(zhǎng)股繼續(xù)活躍，非銀也會(huì)受益于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升。