最近2個月的上漲，場外增量資金非常少，但相對更依賴資金的成長股反而領(lǐng)漲，市場上漲的速度甚至有牛市的感覺。類似的情況2015年Q4和2019年Q1均出現(xiàn)過。如果按照2015年Q4的經(jīng)驗，反彈空間已經(jīng)達(dá)到，而如果按照2019年Q1的反彈幅度，還不夠。從盈利和估值角度對比來看，2015年Q4和2019年Q1均處在ROE下降的過程中，這和現(xiàn)在的狀態(tài)是類似的，最新的估值比2019年高，比2015年低。所以，我們認(rèn)為這一次V型反轉(zhuǎn)，由于估值比2015年Q4更有優(yōu)勢，反彈中可能還具備一些2019年Q1長期配置資金增倉的力量，所以上漲的高度可能會比2015年Q4更高，大概率還沒結(jié)束。展望后市，2022年全年將會是V型，類似2018年的小熊市已經(jīng)結(jié)束，下半年類似2019年，節(jié)奏上7月會有些短期風(fēng)險(中報業(yè)績、超跌反彈資金出現(xiàn)分歧、商品價格下行、美國衰退擔(dān)心等)。

(1)資金狀態(tài)和成長股領(lǐng)漲，均類似2015年Q4和2019年Q1。最近2個月的上漲，場外增量資金非常少，但卻有牛市的感覺，背后驅(qū)動市場上漲的主要力量是存量資金的倉位回補(bǔ)。2015年6月牛市結(jié)束后，6-9月市場調(diào)整幅度較大，隨后新發(fā)基金規(guī)模迅速降溫到冰點，隨后指數(shù)快速反彈，反彈期間基金發(fā)行量回升幅度很小，存量的公募和私募有快速的倉位回補(bǔ)。2018年底到2019年Q1，也是類似的情況。

2015年Q4和2019年Q1，均出現(xiàn)了成長股非常強(qiáng)勢的領(lǐng)漲。2015年牛市結(jié)束后，創(chuàng)業(yè)板指/萬得全A大幅回撤，9-12月，市場快速反彈，但高點離2015年6月還差很多，但創(chuàng)業(yè)板指/萬得全A指數(shù)已經(jīng)回到了2015年牛市高點。2019年Q1的反彈中，創(chuàng)業(yè)板指/萬得全A指數(shù)也回到了2018年3月的高點，不過指數(shù)的整體漲幅也是不錯的，也已經(jīng)接近2018年Q1的位置。

(2)盈利預(yù)期和估值狀態(tài)比2015年Q4更好。4月底以來的反彈，幅度上已經(jīng)達(dá)到跌幅的一半，如果按照2015年Q4的經(jīng)驗，反彈空間已經(jīng)達(dá)到，而如果按照2019年Q1的反彈幅度，還不夠。從盈利和估值角度對比來看，2015年Q4和2019年Q1均處在ROE下降的過程中，這和現(xiàn)在的狀態(tài)是類似的。A股當(dāng)下最新的估值比2019年高，比2015年低。所以，我們認(rèn)為這一次V型反轉(zhuǎn)，除了具備2015年Q4超跌反彈的力量之外，還具備一些2019年Q1長期配置資金增倉的力量，所以上漲的高度可能會比2015年Q4更高，大概率還沒結(jié)束。

(3)2015年Q4和2019年Q1反彈結(jié)束的信號：成長相對熱度回到牛市高點或進(jìn)入業(yè)績驗證期。2015年Q4反彈的終結(jié)，直接觸發(fā)因素是2016年初的熔斷。本質(zhì)原因是，2015年12月底的時候，成長股相對整個市場年度超額收益已經(jīng)回到了2015年6月高點，公募基金持有成長股的倉位也回到了2015年牛市高點。

2019年Q1反彈的終結(jié)，直接觸發(fā)因素是中美貿(mào)易沖突再起。本質(zhì)原因是，經(jīng)濟(jì)的改善速度很慢，大部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都出現(xiàn)了二次回撤，上市公司盈利也處在下降的中段，2019年4月開始，投資者開始關(guān)注盈利情況。

(4)短期策略：下半年類似2019年，整體已經(jīng)反轉(zhuǎn)，節(jié)奏上7月有些小風(fēng)險。我們認(rèn)為下半年股市的牛熊狀態(tài)可能會類似2019年，盈利尚沒有出現(xiàn)趨勢性改善，但由于估值提前跌到位。股市會先有一次估值修復(fù)，然后等待驗證盈利的邏輯。市場會在每一次經(jīng)濟(jì)預(yù)期擔(dān)心釋放后迎來較大的反彈(2019年Q1、8-9月)，而一旦驗證盈利能否改善，往往是低于預(yù)期的，2019年4月、7月和10月，三個季報披露期，股市均偏弱。展望后市，方向上，下半年是反轉(zhuǎn)，節(jié)奏上，市場在7月可能會有些風(fēng)險，主要是來自中報業(yè)績披露和超跌反彈資金出現(xiàn)分歧。

行業(yè)配置建議：未來半年，影響行業(yè)配置的因素將會有兩大變化：(1)股市進(jìn)入熊轉(zhuǎn)牛臨界點，雖然長期盈利預(yù)期很難快速恢復(fù)，但股市資金活躍度和風(fēng)險偏好會有一定的回歸，成長板塊估值提前于業(yè)績惡化調(diào)整到位后，會出現(xiàn)季度級別的技術(shù)性反彈。類似2015年Q4的創(chuàng)業(yè)板反彈，2019年Q1的TMT反彈和2021年Q3的消費股反彈。建議關(guān)注軍工、傳媒互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥。(2)疫情后投資者開始逐漸預(yù)期經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，一旦觀察到房地產(chǎn)銷售改善，經(jīng)濟(jì)周期所處的階段會從穩(wěn)增長預(yù)期變?yōu)榻?jīng)濟(jì)回升預(yù)期，消費等經(jīng)濟(jì)相關(guān)的超跌板塊也會有表現(xiàn)。建議關(guān)注地產(chǎn)鏈的消費(家電、家居、建材)。(3)金融類板塊中，非銀將會是進(jìn)可攻退可守的方向，后續(xù)如果價值占優(yōu)，非銀是價值股中估值籌碼最有優(yōu)勢的，如果是成長股繼續(xù)活躍，非銀也會受益于市場風(fēng)險偏好的回升。