一、9-1價差邏輯分析

1.1 交割邏輯

上期所天然橡膠RU的交割標的是國產(chǎn)的全乳膠與國外的3號煙片膠，但由于煙片膠價格遠高于全乳膠，所以天然橡膠庫存期貨主要為全乳膠。上期所規(guī)定國產(chǎn)天然橡膠在庫交割的有效期限為生產(chǎn)年份的第二年的最后一個交割月份，超過期限沒有交割完畢的倉單最晚在11月注銷轉為現(xiàn)貨。

無論是煙片膠還是全乳膠，二者都不是下游消費的主流天然橡膠品種，導致新全乳往往都被注冊成倉單，以交易所庫存的形式存在。每年的09合約和11合約會出現(xiàn)大量的前一年老膠倉單注銷流轉到現(xiàn)貨市場。09合約作為年度最后一個主力合約，往往會承載巨大的交割壓力，在09合約交割之際，現(xiàn)貨價格以及近月合約價格走弱，導致9-1價差走擴。

1.2 基本面邏輯

基本面從供需層面解讀。供應端，天然橡膠自身具有明顯的季節(jié)性特征，01合約對應的是國內(nèi)主產(chǎn)區(qū)的停割季，09合約則對應的是國內(nèi)主產(chǎn)區(qū)的割膠季。因此01合約定價對應的是新一季的膠價，會出現(xiàn)一定的溢價。需求端，01合約可對應年底下游汽車銷售的小高峰，而09合約對應的是需求淡季。需求淡季集中注銷的倉單壓力需要被市場消化，而全乳每年的產(chǎn)量相比需求本就是過剩的，交割時需要給出比市場流通最大的膠種一定的貼水，讓下游接納使用老全乳或者下跌到近遠月月差能夠覆蓋持倉成本，吸引正套入場接貨。前期在期貨大幅升水現(xiàn)貨的情況下，隨著09合約交割臨近，盤面會逐步向現(xiàn)貨靠攏，而01合約仍舊會對現(xiàn)貨保持一定的升水。因此，01合約相對09合約價格會偏強。

二、今年9-1價差走勢回顧

今年上半年RU盤面出現(xiàn)了連續(xù)幾個月的下跌。從交割機制來看，今年的全乳膠過剩與否及明年的供需預期對09合約的最終交割價格至關重要。圖2可見新老全乳庫存消化速度的確偏慢，且價格的連續(xù)下跌也沒能刺激出消費增量，那么在倉單注銷前都難以扭轉供大于求的局面。從非標套利角度來看，即便今年的整體需求都不盡人意，但市場流通量更大的泰混相比全乳膠去庫速度更快，于是套利盤基于泰混的高升水做空盤面。除以上兩點外，今年疫情擾動對橡膠影響也非常大，需求端的現(xiàn)實與預期都受到了嚴重沖擊，導致膠價重心下移。

2301合約上市之初的9-1合約價差為-970元/噸，春節(jié)后由于天膠到港量比較大，且當時的需求尚未恢復，橡膠庫存基本上停留在貿(mào)易環(huán)節(jié)而未流轉到下游消費，造成現(xiàn)貨價格與近月價格的持續(xù)走弱，9-1價差也開始走擴。3月中旬顯性庫存有所去化，現(xiàn)實端需求不佳但有較好的預期，1-9合約價差緩慢收縮至4月上旬，而后國內(nèi)疫情的爆發(fā)與擴散對滬膠的現(xiàn)實與預期造成了嚴重打擊，膠價整體重心下移，9-1價差出現(xiàn)震蕩。

9-1價差的理論成本為9月到第二年1月的持倉成本以及新老膠溢價，當前的價差在1125元/噸左右，可以覆蓋持倉成本。但由于01合約對應的是新膠，易受到膠水成本支撐，如果01合約價格過低會使得國內(nèi)膠農(nóng)割膠積極性不足，膠水收購量減少，直接影響明年交割品數(shù)量，而09合約受到倉單邏輯主導，供需格局也難以出現(xiàn)扭轉，因此9-1價差難以進一步縮小。

三、后續(xù)走勢分析

首先，滬膠9-1價差遵循交割邏輯，接下來價差大概率會走擴；其次需要關注基本面的情況判斷具體走勢。供應端，季節(jié)性產(chǎn)出逐步上量的趨勢。國內(nèi)產(chǎn)區(qū)，云南產(chǎn)區(qū)延續(xù)多雨狀態(tài)影響割膠作業(yè)，但整體膠水產(chǎn)出逐漸增量；海南大部分區(qū)域橡膠樹長勢好轉，產(chǎn)膠量出現(xiàn)增加，海南遠赴云南收購膠水熱情降溫，預計6月底7月初大面積開割；東南亞產(chǎn)區(qū)，泰國、越南等供應逐漸放量，近期雨水減少，原料膠水收購價格明顯走低，產(chǎn)出大幅上量可能增加對膠價的壓力。需求端，當前是配套市場的淡季，替換市場有望出現(xiàn)季節(jié)性回升，因輪胎廠成品庫存較高，原料采買以剛需為主。因此，消費相比疫情階段可能繼續(xù)出現(xiàn)環(huán)比回升，但同比依然清淡。

產(chǎn)出季節(jié)性增多，內(nèi)需緩慢恢復，9-1價差有望走擴。但當前的基差收斂程度較高，下游輪胎廠還處于主動去庫階段，因此9-1價差走擴空間或有限。

風險點：割膠季產(chǎn)出受到大幅擾動；疫情進一步影響需求；宏觀流動性風險。