基差本身是同一時間點現(xiàn)貨價格和期貨價格的差，對于大多數(shù)大宗商品來說，基差和商品的持有機會成本相關(guān)，但由于生豬的“不可儲存”性，缺少持有成本角度的基差定價方法。在研究生豬期貨的過程中，我們通常直接對價格本身進行預(yù)估，但從基差角度，我們也能獲取一些市場運行的規(guī)律和變化趨勢。

一、歷史基差總覽

我們將過去所有合約的基差走勢和現(xiàn)貨價格的波動放在一張圖中，一個比較直觀的感受是，基差波動和現(xiàn)貨價格的波動具有非常強的同步性。

在基差、現(xiàn)貨和期貨三者中，如果基差和現(xiàn)貨吻合度高，那么就說明期貨本身相對現(xiàn)貨具有更獨立的預(yù)期；相反，如果基差本身相對獨立，那么期貨和現(xiàn)貨之間的相關(guān)性就可能更高一些。

首先，生豬期貨的基差同所屬現(xiàn)貨的周期和季節(jié)位置有很大的關(guān)系。目前生豬期貨運行一年半，經(jīng)歷了現(xiàn)貨的周期下行趨勢和長期底部震蕩，正處于價格的趨勢上行的階段，同時也經(jīng)歷了春節(jié)前后 – 春夏季 – 秋冬季 – 春節(jié)前后 – 春夏季的季節(jié)輪回。

綜合周期性和季節(jié)性，我們可以粗略地認為，周期位置是總體基差水平的主要決定因素，而季節(jié)性則影響了不同到期日合約之間的基差差距。

當現(xiàn)貨價格位于周期高位時，正基差表達了市場對于后市進入下行期的預(yù)期；當位于周期低位時，負基差則表現(xiàn)了市場對于后市反轉(zhuǎn)的預(yù)期。同樣，當處于旺季時，針對淡季合約基差容易為正，處于淡季時，相對旺季合約基差容易為負。

換句話說，我們的基差所代表的市場預(yù)期其實是對周期性（供給的趨勢性變化）和季節(jié)性（供需的季節(jié)變化）的預(yù)期的綜合。

二、基差歸零：期現(xiàn)收斂的過程

我們把已經(jīng)交割的2109到2205這5個合約分成兩組，并且用距離到期月份的時間為橫坐標，觀察基差的變化。

可以看到，2109到2201這三個合約，開始于周期的高位和季節(jié)性的旺季，結(jié)束于周期的低位和季節(jié)性的旺季，中間經(jīng)歷從周期高位下跌和季節(jié)性由旺轉(zhuǎn)弱再轉(zhuǎn)旺的現(xiàn)貨價格運行過程，這些都是合約開始時市場能夠基本判斷的。

在周期高位時，現(xiàn)貨價格要遠高于期貨價格，而隨著周期高位的下落，市場進入周期低位和季節(jié)性淡季，基差就由正轉(zhuǎn)負，而負基差的主要來源還是對季節(jié)性的看好。

2203和2205合約則從價格跌落后的淡季開始，從周期的第一個低點向第二個低點運行。中間經(jīng)歷了旺季現(xiàn)貨走強帶來的正基差，其余時間保持在負基差水平。

在距離交割到期月較遠的情況下，基差所反映的預(yù)期雜糅了太多的不確定性。在不同合約周期和季節(jié)性稟賦不同的情況下，很難總結(jié)出有效規(guī)律。

而隨著交割日的臨近，周期因素的影響減弱，季節(jié)性更加明確，利用基差來衡量期貨估值的實用性在逐漸增強。當我們重點關(guān)注交割前兩個月的基差變化過程時，我們能夠清楚發(fā)現(xiàn)基差歸零的過程。

上圖呈現(xiàn)了從2109到2207六個合約在交割月前兩個月到最后交割日之間的基差走勢。我們可以從歷史的合約基差變化中看到一些特點：

（1）09、11、05、07合約在交割前月之前為負基差，01、03合約為正基差。主要原因應(yīng)該來源于從交割前兩個月到交割月的市場預(yù)期，前者均為處于相對低點，看好后市，現(xiàn)貨價格弱于期貨價格，而后者則是處于旺季，看弱后市，現(xiàn)貨價格高于期貨價格。核心上還是季節(jié)性的表達更多。

（2）進入交割月前兩個月到一個月之間，基差相對穩(wěn)定，期現(xiàn)回歸有一定動力但并不明顯。現(xiàn)貨的波動容易直接傳導(dǎo)至期貨上，現(xiàn)貨對于期貨的直接影響較大。從現(xiàn)貨驅(qū)動和期限回歸兩個相互交織的動力上看，現(xiàn)貨的驅(qū)動依舊占據(jù)上風(fēng)。

（3）交割月前一個月基差有明顯的收縮。期現(xiàn)回歸動力增強，基差向+1000左右移動，在交割月前兩周這一現(xiàn)象更加明顯。從現(xiàn)貨驅(qū)動和期限回歸兩個相互交織的動力上看，期現(xiàn)收斂占據(jù)上風(fēng)。

（4）進入交割月后，除9月合約之外，基差基本都為正，從某種程度上意味著盤面定價相比基準地河南的均價稍低一些?？紤]到交割當中賣方的選擇權(quán)利，期貨的貼水在過去合約中的存在是符合常理的，只有在09合約上，現(xiàn)貨價格的大幅變動和盤面流動性的停滯導(dǎo)致了基差的異常。

（5）盡管從2205合約開始，四川、湖南等賣方有利買方不利的交割區(qū)域開展交割，但05合約在交割月的基差水平在進入交割月的前期并沒有出現(xiàn)明顯的異常。而最終實際接到不利低點交割品的多頭可能蒙受了交割升貼水帶來的損失。

三、升貼水和交割品的實際價值

我們認為，由于現(xiàn)貨市場區(qū)域價差和期貨市場的區(qū)域升貼水出現(xiàn)了明顯的差距，導(dǎo)致不同區(qū)域的生豬接貨價值出現(xiàn)更大差別。

從05合約來看，在湖南、四川交割庫進行交割的同時，中糧北方多個交割庫也在釋放倉單，從某種程度上平衡了整體的交割品價值。

但如果在07合約上，湖南、四川等地交割數(shù)量更多或者占據(jù)主要地位，那么所有多頭可能都將面臨交割的不利因素。

而一旦這一因素發(fā)酵，就很可能導(dǎo)致09直到03合約的定價重構(gòu)。

這其中既有定價不足的部分，未來出現(xiàn)矯枉過正的可能也就對應(yīng)存在。

四、當前合約基差情況和展望

當前，現(xiàn)貨價格正處于上行過程中，生豬期貨合約基本都處于升水狀態(tài)。升水體現(xiàn)了市場對于周期上行的預(yù)期，同時升水程度不同則反映了市場對于不同合約季節(jié)性觀點的差異。09到01合約常被看作旺季合約，升水更多，而03和05合約則被看作淡季合約。

1. 2207合約繼續(xù)貼水進入交割月？

對于07合約來說，貼水進入交割月的理由占據(jù)主導(dǎo)：

（1）類似于前期所有合約，生豬賣方擁有選擇權(quán)，而多個交割區(qū)域不利于買方接貨，在這種情況下，期貨交割品的實際價值相對于基準地河南的價格應(yīng)有所打折；

（2）從05合約大量湖南交割的情況來看，多頭接貨的損失比較明確，隨著四川地區(qū)企業(yè)也開始增大交割量，接貨方獲得不利交割區(qū)域交割品的比重可能上升，進一步降低市場對交割價值的預(yù)期。

不過七月本身的市場預(yù)期更多仍然是在月內(nèi)保持上行趨勢，如果市場能夠穩(wěn)定住這一預(yù)期，那么有可能在一定程度上減少貼水的幅度。

2. 2209合約進入期現(xiàn)回歸壓力期

對于09合約來說，隨著時間進入7月，我們也將面臨現(xiàn)貨驅(qū)動和期現(xiàn)回歸壓力的拉扯。

09合約進入交割月升水還是貼水的問題和07合約比較類似。交割月升貼水一方面取決于交割品的實際價值和基準地生豬價格的比較，另一方面以取決于交割月份可能的現(xiàn)貨走勢預(yù)期。同時07交割的不利因素更可能在09上做發(fā)酵；同樣的，市場對于7月整體月份的上漲預(yù)期比較堅定，但對于9月的上漲可能存在少許分歧。這樣的對比角度來看，09合約進入交割月前可能面臨同樣甚至更強的貼水壓力。

3.中遠月合約

對于中遠月和月來說，當前期價運行的核心因素中，期現(xiàn)回歸的壓力相對沒那么緊迫，同時市場對未來周期變化的預(yù)期也是充滿彈性的，所以從基差角度很難得出有效的結(jié)論。

不過03和05合約作為相對明確的淡季合約，相對仍保持一定的期貨升水，這說明市場對于周期上行帶來的預(yù)期價格增長超過了季節(jié)性帶來的價格回落。這里我們需要留有疑問：

一方面，本輪生豬產(chǎn)能的去化周期在2022年二季度基本結(jié)束，目前已經(jīng)進入產(chǎn)能穩(wěn)定甚至上行的階段，對應(yīng)2023年，供給持續(xù)下行帶來周期上行的觀點需要進行修正。另一方面，從歷史周期價格的波動來看，季節(jié)性對短期價格的主導(dǎo)總用不可忽視，在周期走上向上通道的過程中，季節(jié)性對價格的壓制也可能導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)由盈轉(zhuǎn)虧。

在周期上行基調(diào)下，我們建議養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)以足夠利潤為錨進行套保，同時重點關(guān)注淡季合約的套保，將套保布局和切實的現(xiàn)貨價格波動風(fēng)險進行匹配。對于投機來說，市場的節(jié)奏可能比最終的靜態(tài)估值更重要，需要關(guān)注現(xiàn)貨的方向以及運行中的市場矛盾的變化。在距離交割月較遠的情況下，關(guān)注市場預(yù)期的變化，在臨近交割月的情況下，重點關(guān)注期現(xiàn)收斂的節(jié)奏變化。