宏觀環(huán)境向好

國內(nèi)政策積極發(fā)力、海外流動性影響緩解及大宗商品價格回落等構(gòu)成了利于股指上行的宏觀環(huán)境。且本輪期指市場價格上行將是上半年整體下跌的逆轉(zhuǎn)，大概率呈IC、IF、IH輪番上漲局面。

從4月底至今，股指期貨市場持續(xù)上行，最近三大股指都漲到了前期平臺位置。部分擅長技術(shù)面交易的投資者可能會在股指反彈至平臺期時進行減倉操作，再謹慎觀察后續(xù)走勢。但從基本面角度看，筆者認為股指市場正迎來上攻的最佳窗口期。

國內(nèi)政策積極發(fā)力、海外流動性影響緩解及大宗商品價格回落等基本面狀況，構(gòu)成了當(dāng)前最利于股指上行的宏觀環(huán)境。

政策面態(tài)度偏積極

今年以來，國內(nèi)政策面的態(tài)度一直較偏積極，從年初的降息到基建投資的大幅投入，都是政策發(fā)力的表現(xiàn)。由于4月份上海出現(xiàn)新冠肺炎疫情，相關(guān)防控政策對國內(nèi)經(jīng)濟預(yù)期造成了一定影響，也使得股指市場出現(xiàn)新一輪下跌。從4月中旬開始，宏觀政策的支持力度明顯升級。比如4月15日央行降準(zhǔn)0.25%，雖然當(dāng)時0.25%的降準(zhǔn)幅度低于市場預(yù)期，但也要看到，當(dāng)時市場的資金利率已處于低位，3個月期Shibor報價2.35%左右，R007（全市場機構(gòu)的加權(quán)平均回購利率）僅為1.8%，流動性比較充裕。除降準(zhǔn)外，央行表示截至4月中旬已向中央財政上繳6000億元利潤，相當(dāng)于全面降準(zhǔn)0.25%。5月23日，國常會部署穩(wěn)經(jīng)濟“6方面33項”一攬子措施，且為應(yīng)對疫情影響出臺了更多針對性的扶持措施，顯示了政策面穩(wěn)經(jīng)濟的決心。這也是5月以來，股指穩(wěn)步上行的一大支撐因素。

目前股指市場價格反彈至前期下跌的平臺，后續(xù)上行需要更多的利多支撐，此時市場的焦點開始轉(zhuǎn)向接下來的經(jīng)濟復(fù)蘇狀況，今年的GDP增長目標(biāo)5.5%能否實現(xiàn)就成了關(guān)鍵點。6月22日晚間，國家主席習(xí)近平以視頻方式出席金磚國家工商論壇開幕式并發(fā)表主旨演講，提到“中國將加大宏觀政策調(diào)節(jié)力度，采取更加有效的舉措，努力實現(xiàn)全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標(biāo)”，給了市場極大的信心?？傊P者認為當(dāng)前國內(nèi)政策面的態(tài)度利于股指市場的上行。

外圍壓力逐漸緩解

今年一季度時股指大幅下行的主拖累是高估值股票，也就是之前被投資者追捧的賽道股，而這些股票價格下跌的主因是美債收益率大幅快速上行，5月初這一壓力也得到了緩解。

美國十年期國債收益率在5月初上探3%后出現(xiàn)回落，一直到6月中旬才再次突破上行。通過分析可以發(fā)現(xiàn)，在此輪美債收益率上行過程中，市場隱含的通脹預(yù)期卻在持續(xù)回落，這意味著6月中旬美債收益率的上行是由實際利率上升導(dǎo)致的。再看國內(nèi)高估值股票，在此輪美債收益率上行過程中并未受到明顯的負面影響，比如高估值成分更高的IC，主力合約價格在6月10—14日還上漲了2.84%左右。

美國通脹預(yù)期的回落是因為市場預(yù)期這一次美國經(jīng)濟難以實現(xiàn)軟著陸、后續(xù)美國經(jīng)濟將陷入衰退所致。近期美股市場大幅下跌，比如標(biāo)普500指數(shù)在6月8—16日短短一周多的時間里下跌幅度超過11%，就是市場對美國經(jīng)濟的展望變得悲觀所致。6月22日晚間，美聯(lián)儲主席鮑威爾在出席聽證會的第一天向市場承認美國經(jīng)濟有可能陷入衰退，并稱實現(xiàn)軟著陸非常具有挑戰(zhàn)性，加劇了市場對美國經(jīng)濟的悲觀預(yù)期。

圖為美國聯(lián)邦基金利率期貨隱含利率

6月中旬FOMC會議結(jié)束后，市場預(yù)期美國年內(nèi)的升息空間接近2%，并且明年會繼續(xù)加息。而最新的聯(lián)邦基金利率期貨的動態(tài)顯示，市場預(yù)期今年年內(nèi)美聯(lián)儲還有1.75%的升息空間，2023年就會結(jié)束加息。因此，市場對美聯(lián)儲加息幅度和結(jié)束時間的預(yù)期較之前有了明顯變化，顯然已開始更多地為未來可能的經(jīng)濟衰退定價。對國內(nèi)股指市場來說，這很大程度上意味著美債收益率上沖給高估值股票帶來的壓力已基本消除了。一旦外部流動性壓力出現(xiàn)緩解，這些高估值股票在國內(nèi)流動性相對充裕的情況下，就有了估值提升空間，將給予股指市場上行強有力的支撐。因此，當(dāng)前美國市場預(yù)期的演變?yōu)閲鴥?nèi)股指市場上行提供了良好的外部環(huán)境。

大宗商品價格回落

近期大宗商品價格出現(xiàn)了明顯回落，從6月9日至今，南華工業(yè)品指數(shù)的跌幅超過12%，同時，布倫特原油價格從124美元/桶跌至106美元/桶，WTI原油從120美元/桶跌至101美元/桶。原材料價格的回落增大了國內(nèi)中下游企業(yè)利潤修復(fù)的可能性。

分析上中下游的凈利潤率可以發(fā)現(xiàn)，中游和下游的凈利潤率從2021年年中開始拐頭往下，同時上游的凈利潤率卻在穩(wěn)步抬升。截至2022年一季度，上游和下游的凈利潤率已十分接近，這是2015年以來上下游利潤率最接近的一次。筆者統(tǒng)計了今年年初至6月9日各大板塊的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)今年唯一取得正收益的板塊就是能源，且收益率高達27.44%，其他板塊均為負收益，越靠近中下游端收益表現(xiàn)越差。比如工業(yè)板塊收益下跌了17.95%，這是原材料漲價抑制實體經(jīng)濟利潤在盤面上的表現(xiàn)。但是，我國經(jīng)濟的主要推手是工業(yè)和服務(wù)業(yè)，即以中下游鏈條為經(jīng)濟的主要抓手，這意味著上游原材料的漲價拖累了我國經(jīng)濟的復(fù)蘇進程。因此，當(dāng)前大宗商品價格明顯回落意味著上游原材料價格對我國經(jīng)濟復(fù)蘇的拖累有所減緩，中下游鏈條復(fù)蘇的概率得到了提升?？傊?，經(jīng)濟形勢整體向好更利于股指市場價格的上行。

同時，從股指的構(gòu)成成分看，中下游的占比也更高，三大股指中只有不到10%的成分屬于上游，其他都是中下游。因此，一旦上游成分股隨著大宗商品價格的回落出現(xiàn)下跌，中下游成分股將獲得股價修復(fù)的機會，從而帶動股指上行。因此，大宗商品價格的回落有助于緩解中下游鏈條的壓力，一方面使中下游鏈條股票獲得股價修復(fù)機會，另一方面使得國內(nèi)經(jīng)濟整體向好的概率提升，兩方面均有利于股指市場上行。

圖為上中下游的凈利潤率

綜上，筆者認為目前國內(nèi)外基本面的演變及大宗商品價格回落為其構(gòu)建了最有利的宏觀環(huán)境，股指市場正迎來上攻的最佳窗口期。并且從當(dāng)前的基本面演繹看，本輪股指市場價格的上行將是上半年整體下跌的逆轉(zhuǎn)，并不是結(jié)構(gòu)性行情，期指市場大概率呈現(xiàn)IC、IF和IH輪番上漲的局面。