事件：2022年1-5月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)1.0%。

工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的累計(jì)同比增速繼續(xù)下滑，5月單月同比增速跌幅收窄。5月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的單月同比增速較上月回升2個(gè)百分點(diǎn)至-6.5%，利潤(rùn)增速的低位改善主要得益于工業(yè)生產(chǎn)的恢復(fù)，工業(yè)增加值較4月上行3.6個(gè)百分點(diǎn)；工業(yè)企業(yè)的毛利率也有小幅改善，PPI-PPIRM的增速差上行0.1個(gè)百分點(diǎn)。拆分來看，利潤(rùn)率的環(huán)比改善得益于財(cái)政政策助企紓困、貨幣政策降成本和人民幣匯率貶值，一定程度上抵消了成本繼續(xù)攀升的沖擊。

工業(yè)企業(yè)“被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存”斜率放緩。剔除價(jià)格因素的工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)依然呈現(xiàn)“營(yíng)收增速回落、庫(kù)存增速回升”的“被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存”特征。不過，從二階導(dǎo)看，被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的斜率正在放緩，因疫情防控壓力減弱，工業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)和物流有所修復(fù)，營(yíng)收的下行和產(chǎn)成品庫(kù)存的累積都在減速。

中游制造的利潤(rùn)改善強(qiáng)于下游消費(fèi)，行業(yè)間的利潤(rùn)分化依然嚴(yán)重。1）上游采礦行業(yè)利潤(rùn)增速的絕對(duì)水平依然較高，占工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的比重仍處2013年以來的高位；盈利增速邊際放緩，滯后反映內(nèi)外需求走弱的影響。2）中游制造行業(yè)利潤(rùn)增速整體偏低，占工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的比重處2013年以來偏低位置，但5月的環(huán)比改善較為明顯。3）下游消費(fèi)制造行業(yè)的利潤(rùn)增速低，且5月邊際改善幅度較弱。5月中游制造板塊的修復(fù)較下游消費(fèi)制造板塊更強(qiáng)，或因中游制造板塊的需求更多來源于國(guó)內(nèi)投資和外需出口，二者在物流產(chǎn)業(yè)鏈約束減弱后的恢復(fù)力度較國(guó)內(nèi)消費(fèi)更強(qiáng)。

后續(xù)私營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的改善幅度繼續(xù)高于工業(yè)企業(yè)整體。利潤(rùn)增速方面，由于私營(yíng)企業(yè)更多地受益于留抵退稅、減稅降費(fèi)和緩繳稅費(fèi)等政策措施，費(fèi)用的壓降更為明顯，私營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)增速的差值已連續(xù)3個(gè)月收窄?；乜钅芰Ψ矫?，5月私營(yíng)企業(yè)回款能力的改善程度強(qiáng)于工業(yè)企業(yè)整體，但相比2019年和2021年同期偏弱。年初以來，私營(yíng)企業(yè)更多受益于助企紓困政策，也是4月啟動(dòng)的新一輪留抵退稅政策的優(yōu)先支持對(duì)象，預(yù)計(jì)下半年私營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的改善幅度將繼續(xù)強(qiáng)于工業(yè)企業(yè)整體。

5月工業(yè)利潤(rùn)的跌幅收窄，疫情對(duì)生產(chǎn)的沖擊趨緩，財(cái)政貨幣政策的積極托底也在一定程度上緩解了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力。不過，工業(yè)企業(yè)不同板塊利潤(rùn)的分化依然嚴(yán)重：上游采礦行業(yè)盈利增速仍在高位；中游制造板塊的利潤(rùn)改善更為明顯，其需求更多源于投資和出口；下游制造板塊盈利的恢復(fù)偏慢，其需求主要源于國(guó)內(nèi)消費(fèi)。工業(yè)企業(yè)盈利恢復(fù)速度的差異，折射出疫情約束趨緩后，我國(guó)投資和出口的恢復(fù)相對(duì)較快，國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求的恢復(fù)偏慢，下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇可能會(huì)“分層遞進(jìn)”。受美聯(lián)儲(chǔ)加息75bp和國(guó)內(nèi)終端需求尚未明顯好轉(zhuǎn)的影響，過去兩周國(guó)際能源、有色金屬和黑色商品價(jià)格均現(xiàn)暴跌，如果大宗商品價(jià)格的下行能夠持續(xù)，且國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)溫和復(fù)蘇，也有助于中游制造企業(yè)盈利的進(jìn)一步改善。

工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的累計(jì)同比增速繼續(xù)下滑，單月同比增速跌幅收窄。2022年前5個(gè)月的工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比增速下滑至1.0%，低于1-4月2.5個(gè)百分點(diǎn)。5月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)單月同比下降6.5%，較4月降幅收窄2個(gè)百分點(diǎn)，單月利潤(rùn)的環(huán)比增速也較15-19年的均值水平高出2個(gè)百分點(diǎn)。5月單月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)跌幅的收窄主要得益于工業(yè)生產(chǎn)的恢復(fù)，工業(yè)增加值較4月上行了3.6個(gè)百分點(diǎn)；工業(yè)企業(yè)毛利率也有小幅改善，PPI-PPIRM增速差上行了0.1個(gè)百分點(diǎn)。

工業(yè)企業(yè)成本繼續(xù)上行，但期間費(fèi)用和其他差額項(xiàng)目同時(shí)下行，助力營(yíng)收利潤(rùn)率環(huán)比提升。前5個(gè)月的工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率6.35%，環(huán)比提升0.1個(gè)百分點(diǎn)。1）成本上行。1-5月工業(yè)企業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入的成本較前4個(gè)月上行0.12元，自去年3月已上行14個(gè)月。2）費(fèi)用減少。工業(yè)企業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入的費(fèi)用（包括管理、財(cái)務(wù)、銷售三大費(fèi)用）較前4個(gè)月減少0.09元。2022年以來，工業(yè)企業(yè)三大費(fèi)用占比持續(xù)回落，因分項(xiàng)數(shù)據(jù)滯后公布，我們從1-4月的數(shù)據(jù)看，管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用累計(jì)同比增速分別為3.4%、-3.6%和-6.8%。除企業(yè)主動(dòng)控費(fèi)的影響，貨幣政策的“降成本”也較為有效。3）其他差額項(xiàng)目回落。我們將其他差額項(xiàng)目定義為營(yíng)業(yè)收入中減去成本、費(fèi)用及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率后的差額部分，在會(huì)計(jì)報(bào)表中對(duì)應(yīng)稅金及附加、資產(chǎn)減值、匯兌損益等分項(xiàng)。其他差額項(xiàng)目前5個(gè)月的累計(jì)值環(huán)比減少了0.15元，或受益于減稅降費(fèi)政策和人民幣匯率的貶值。

庫(kù)存周期方面，“被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存”斜率放緩，出現(xiàn)向“主動(dòng)去庫(kù)存”過渡的跡象。1-5月工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)9.1%，相比前4個(gè)月下滑0.6個(gè)百分點(diǎn)；產(chǎn)成品存貨增速19.7%，相比前4個(gè)月下滑了0.3個(gè)百分點(diǎn)，出現(xiàn)“主動(dòng)去庫(kù)存”的跡象。但考慮到營(yíng)業(yè)收入和庫(kù)存都是用金額來度量的，而目前PPI同比仍處于歷史較高水平，用PPI累計(jì)同比來平減后，依然呈現(xiàn)“營(yíng)收增速回落、庫(kù)存增速回升”的“被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存”特征。不過，產(chǎn)成品庫(kù)存與營(yíng)業(yè)收入的差值5月僅上行0.3個(gè)百分點(diǎn)，而4月大幅上行4.9個(gè)百分點(diǎn)；從二階導(dǎo)看，被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的斜率正在放緩。這主要得益于疫情防控壓力趨緩，工業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)和物流邊際修復(fù)，營(yíng)收下行放緩的同時(shí)，產(chǎn)成品存貨的累積趨緩。

從工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)看，也能側(cè)面印證工業(yè)企業(yè)“補(bǔ)庫(kù)存”趨緩。2022年5月末，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為19.0天，持平于上月末。分所有制看，股份制企業(yè)的庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)環(huán)比縮短0.1天，國(guó)企和私營(yíng)企業(yè)環(huán)比持平。

分行業(yè)看，中游制造業(yè)利潤(rùn)增速低位小幅改善，上游采礦業(yè)的利潤(rùn)增速自高位下滑。上游采礦行業(yè)利潤(rùn)增速的絕對(duì)水平依然較高，但較上月趨弱，滯后反映了內(nèi)外需求走弱的影響。中游制造行業(yè)利潤(rùn)增速整體偏低，但5月的環(huán)比改善較為明顯，可能得益于生產(chǎn)端物流產(chǎn)業(yè)鏈約束減弱和出口端需求較快恢復(fù)。下游消費(fèi)制造行業(yè)受國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求疲弱的影響更大，利潤(rùn)增速偏低，5月邊際改善的幅度也不強(qiáng)。

從利潤(rùn)同比增速的變化看，和前4個(gè)月相比，2022年1-5月利潤(rùn)增速回升的有12個(gè)行業(yè)（共33個(gè)行業(yè)），其中中游制造板塊占5個(gè)（共7個(gè)），下游消費(fèi)制造板塊占6個(gè)（共14個(gè)），中游原材料7個(gè)子行業(yè)中僅橡膠和塑料制品行業(yè)利潤(rùn)增速回升，上游采礦5個(gè)子行業(yè)利潤(rùn)增速全部下行。從利潤(rùn)同比增速的絕對(duì)水平看，2022年1-5月僅13個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)同比增速為正，其中：上游采掘板塊除黑色金屬礦采選外的4個(gè)行業(yè)皆正增長(zhǎng)；屬于下游的14個(gè)子行業(yè)中有5個(gè)正增長(zhǎng)；屬于中游的8個(gè)原材料子行業(yè)僅有色冶煉和化學(xué)原料2個(gè)行業(yè)正增長(zhǎng)、6個(gè)中游制造子行業(yè)僅電氣機(jī)械和計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備兩個(gè)行業(yè)利潤(rùn)增速為正。

從累計(jì)利潤(rùn)的占比看，行業(yè)間的利潤(rùn)分化依然嚴(yán)重。2022年1-5月，上游采礦板塊占工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的比重仍處2013年以來的高位；中游制造板塊占工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的比重上行了0.9個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)，目前處2013年以來的18%分位（高于18%的歷史月份）；下游制造業(yè)占工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的比重進(jìn)一步下滑0.9個(gè)百分點(diǎn)，續(xù)創(chuàng)2013年以來新低。相對(duì)而言，5月中游制造板塊的修復(fù)較下游消費(fèi)制造板塊更強(qiáng)，或因中游制造板塊的需求更多來源于國(guó)內(nèi)投資和外需出口，二者疫情約束放開后的恢復(fù)較國(guó)內(nèi)消費(fèi)更強(qiáng)。

分所有制看，1-5月國(guó)企、股份制和私營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比增速分別為9.8%、7.8%和-2.2%，相比前4個(gè)月分別下滑4.1、2.9和1.6個(gè)百分點(diǎn)。外資企業(yè)利潤(rùn)同比下滑16.1%，較上月跌幅收窄了0.1個(gè)百分點(diǎn)。私營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)增速的差值已連續(xù)3個(gè)月收窄。相比前4個(gè)月，1-5月國(guó)企利潤(rùn)率提升0.02個(gè)百分點(diǎn)，但私營(yíng)企業(yè)的利潤(rùn)率提升了0.14個(gè)百分點(diǎn)。其中，私營(yíng)企業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入中的費(fèi)用壓降了0.12元，而國(guó)有企業(yè)費(fèi)用僅壓降0.02元。由于私營(yíng)企業(yè)更多地受益于留抵退稅、減稅降費(fèi)和緩繳稅費(fèi)等政策措施，各類費(fèi)用的壓降更為明顯，一定程度上抵消著其成本上升的壓力。

應(yīng)收賬款回收期方面，私營(yíng)工業(yè)企業(yè)回款的改善程度強(qiáng)于工業(yè)企業(yè)總體。5月末，工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款平均回收期相比4月末縮短，但較2021年同期更長(zhǎng)。分所有制看，相比4月末，5月末私營(yíng)企業(yè)、股份制企業(yè)回款能力的改善幅度強(qiáng)于工業(yè)企業(yè)整體，國(guó)有企業(yè)應(yīng)收賬款平均回收期則延長(zhǎng)了0.6天。私營(yíng)企業(yè)回款能力邊際改善，但相比2021年同期和疫情前的2019年同期依然偏弱，仍然是經(jīng)濟(jì)中的薄弱環(huán)節(jié)。

私營(yíng)企業(yè)中，中小微企業(yè)的占比更高，更多受益于年初以來的助企紓困政策，是4月啟動(dòng)的新一輪留抵退稅政策的優(yōu)先支持對(duì)象。應(yīng)國(guó)常會(huì)及《國(guó)務(wù)院關(guān)于印發(fā)扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施的通知》的要求，財(cái)政部已于5月30日印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步加大政府采購(gòu)支持中小企業(yè)力度的通知》，明確在貨物服務(wù)采購(gòu)項(xiàng)目給予小微企業(yè)的價(jià)格扣除優(yōu)惠，提高政府采購(gòu)工程面向中小企業(yè)預(yù)留份額等。在各類宏觀政策的定向支持下，下半年私營(yíng)工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的改善幅度有望繼續(xù)強(qiáng)于工業(yè)企業(yè)整體。

風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長(zhǎng)力度不及預(yù)期，疫情風(fēng)險(xiǎn)再度抬頭，房地產(chǎn)市場(chǎng)修復(fù)不及預(yù)期，海外金融市場(chǎng)超預(yù)期波動(dòng)等。