本周期債先抑后揚(yáng)，前半周股市持續(xù)上漲、國(guó)內(nèi)防疫政策放松，對(duì)債市構(gòu)成壓力。后半周央行持續(xù)加碼逆回購(gòu)操作、二季度貨幣政策例會(huì)并未顯示貨幣政策拐點(diǎn)到來(lái)，均對(duì)債市形成短期提振。目前市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)更多在資金面，其次是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

資金面來(lái)看，最近一周資金需求明顯升溫，R007、DR007利率從6月23日的1.7263%、1.6135%分別上行76BP、44BP至周三的2.486%、2.0565%，接近甚至超過(guò)央行7天期逆回購(gòu)操作的政策利率2.10%。一方面，地方債發(fā)行在6月繼續(xù)加速。截至6月29日，6月地方債發(fā)行規(guī)模已達(dá)19336.61億元，超越2020年5月創(chuàng)下歷史新高。另一方面，在跨半年時(shí)點(diǎn)，商業(yè)銀行減少對(duì)非銀的資金融出以滿(mǎn)足廣義信貸要求，R007-DR007之間的價(jià)差也擴(kuò)大了30個(gè)BP，被迫造成流動(dòng)性分層摩擦。

近期的利率上升可能并不代表貨幣政策已經(jīng)開(kāi)始邊際收緊，更多反映的是季末效應(yīng)。后續(xù)貨幣政策何時(shí)收緊，除了基本面的變化，還有資產(chǎn)價(jià)格的影響。如果出現(xiàn)套利行為或者資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)加速上升，那么貨幣政策邊際調(diào)整的概率將提升，但目前這個(gè)跡象尚不明顯。

為維護(hù)流動(dòng)性平穩(wěn)，央行積極加大逆回購(gòu)?fù)斗?。自上周五以?lái)，央行在公開(kāi)市場(chǎng)上每日進(jìn)行600億元、1000億元、1100億元、1000億元、800億元的7天期逆回購(gòu)操作，實(shí)現(xiàn)每日資金凈投放，也展現(xiàn)出對(duì)資金面的呵護(hù)態(tài)度，有助于消除市場(chǎng)對(duì)資金面波動(dòng)的擔(dān)憂(yōu)。

周三，央行二季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)中指出，要按照“疫情要防住、經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)住、發(fā)展要安全”的明確要求，統(tǒng)籌抓好穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)物價(jià)，穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，強(qiáng)化跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，加大穩(wěn)健貨幣政策實(shí)施力度，發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，主動(dòng)應(yīng)對(duì)，提振信心，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有力支持，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤(pán)。相比一季度例會(huì)，央行刪去了“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”，增加了“著力穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈”“支持普惠小微企業(yè)穩(wěn)定就業(yè)”“推動(dòng)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)一攬子政策盡快落地”，同時(shí)將“用好普惠小微再貸款支持工具”修改為“加大普惠小微貸款支持力度”。

經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，周四公布的6月制造業(yè)PMI和非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)雙雙重返榮枯線上，印證了經(jīng)濟(jì)修復(fù)的態(tài)勢(shì)。其中，官方PMI為50.2，高于前值49.6，但略低于預(yù)期50.5，非制造業(yè)PMI為54.7，高于前值47.8和預(yù)期50.5。在五大分項(xiàng)中，生產(chǎn)端拉動(dòng)明顯，得益于前期保企業(yè)、保運(yùn)行相關(guān)政策措施落地見(jiàn)效；從需求端來(lái)看，新訂單回升，但新出口訂單回升更加明顯，表明內(nèi)需仍然存在一定壓力；原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格與出廠價(jià)格的差值進(jìn)一步收窄，指向企業(yè)利潤(rùn)存在改善的空間。

防疫政策調(diào)整是影響經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)的一個(gè)中間變量。如果政策逐漸朝放松的方向變化，債市調(diào)整的壓力可能就比較大，這個(gè)因素可能會(huì)超越財(cái)政的影響。周二，國(guó)家衛(wèi)健委宣布縮短隔離管控時(shí)間，將密切接觸者、入境人員隔離管控時(shí)間從“14天集中隔離醫(yī)學(xué)觀察+7天居家健康監(jiān)測(cè)”調(diào)整為“7天集中隔離醫(yī)學(xué)觀察+3天居家健康監(jiān)測(cè)”；周三，工信部網(wǎng)站信息顯示，為堅(jiān)決落實(shí)黨中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于“外防輸入、內(nèi)防反彈”總策略和“動(dòng)態(tài)清零”總方針，支撐高效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，方便廣大用戶(hù)出行，即日起取消通信行程卡“星號(hào)”標(biāo)記。

隨著國(guó)內(nèi)疫情防控措施不斷放松，經(jīng)濟(jì)基本面改善是大概率事件，而經(jīng)濟(jì)改善的持續(xù)性，即經(jīng)濟(jì)修復(fù)的斜率，才是影響債市中長(zhǎng)期走勢(shì)的核心變量。看經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率，關(guān)鍵是要看社融修復(fù)的斜率，最終還是落到資金面上。目前，美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響邊際減弱，央行的貨幣政策工具能更加注重對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的托底，寬信用的進(jìn)度相較流動(dòng)性寬松依舊緩慢，債市下方支撐較強(qiáng)。