周四國常會決定通過發(fā)行開發(fā)性金融債券籌資補(bǔ)充重大項(xiàng)目資本金至少透露了四個(gè)方面的信號。

首先，基建和項(xiàng)目投資是現(xiàn)階段穩(wěn)經(jīng)濟(jì)無可爭議的主角，以項(xiàng)目投資為抓手、支持就業(yè)，進(jìn)而拉動(dòng)消費(fèi)；其次，今年項(xiàng)目推進(jìn)任務(wù)重、可能碰到了瓶頸，部分項(xiàng)目可能無法達(dá)到專項(xiàng)債的投資要求，需要其他工具進(jìn)行配套，而財(cái)政貼息支持下開發(fā)性金融債的融資成本較專項(xiàng)債會更低，客觀上能夠承受更低的項(xiàng)目收益率。

第三，防止第三季度末至第四季度初出現(xiàn)“基建空窗期”，2022年專項(xiàng)債額度要在6月底前基本完成發(fā)行、8月底前基本使用到位，考慮到2023年專項(xiàng)債提前批額度從審批下達(dá)到發(fā)行使用，最快可能要到第四季度，因此需要其他政策工具來防止基建出現(xiàn)“斷層”。第四，我們也能看出政府對于提高赤字率依舊比較謹(jǐn)慎。

其實(shí)這并不是政策性、開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)第一次在地方財(cái)政缺位的情況下，大規(guī)模支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。2015年至2017年，國開行和農(nóng)發(fā)行也曾通過發(fā)行專項(xiàng)建設(shè)債券來補(bǔ)充重大項(xiàng)目的資本金。

低融資成本+杠桿=基建投資企穩(wěn)+政府部門杠桿同比下降。2015年國家開始整頓地方存量債務(wù)，而專項(xiàng)債尚不成氣候，但穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的壓力不小，9月國家開發(fā)銀行和農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行向郵政儲蓄銀行定向發(fā)行長期專項(xiàng)建設(shè)債券，并以此建立專項(xiàng)基金，中央財(cái)政按照債券利率的90%貼息。該基金根據(jù)國家發(fā)改委提供的各地優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目中選擇具體項(xiàng)目來投放資金（圖1）。

相對于其他政策工具，專項(xiàng)建設(shè)債規(guī)模大、成本更低（利息低至1.2%）、靈活度高、帶杠桿（主要用途是補(bǔ)充項(xiàng)目的資本金），能有效拉動(dòng)投資需求，而且緩解了地方政府的支出壓力，如圖2所示，2015年至2017年初，盡管政府部門杠桿率同比下降，但基建投資仍保持較高增速。

2015-2017年在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行和中美貿(mào)易摩擦的雙重壓力下，專項(xiàng)建設(shè)基金曾被作為基建“穩(wěn)增長”的主力。專項(xiàng)建設(shè)資金分成七個(gè)批次，共計(jì)投放規(guī)模超2萬億?；鹜斗胖攸c(diǎn)領(lǐng)域包括地鐵、大型水利、農(nóng)村電網(wǎng)改造、寬帶鄉(xiāng)村、棚改等公用設(shè)施或公益性的領(lǐng)域（表2）。

專項(xiàng)建設(shè)基金從成立到退出主要經(jīng)歷了三個(gè)階段：

第一階段為成立和“火速”落地階段（2015年8月至2016年中）。彼時(shí)固定資產(chǎn)投資萎靡疊加貿(mào)易摩擦下我國出口同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大（圖3）。“迅速投放專項(xiàng)建設(shè)基金”位列官方促投資穩(wěn)增長的十大舉措之首，僅在2015年便投放四批次，共計(jì)8,000億元。

第二階段政策調(diào)整，資金投放放緩（2016年下半年至2017年中）。貼息率新增50%和70%兩檔，資金投向聚焦供給側(cè)改革。主要原因一是大規(guī)模的專項(xiàng)建設(shè)債券增加了財(cái)政貼息壓力，并對社會資本和商業(yè)銀行貸款產(chǎn)生擠出效應(yīng)；二是專項(xiàng)建設(shè)債券對資金的申請、投放和使用的監(jiān)管較嚴(yán)格，部分地方政府積極性不高，而前期資金投放速度較快，造成資金沉淀。

第三階段逐步退出（2017年下半年）。2017年起我國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)復(fù)蘇的趨勢，固定資產(chǎn)投資企穩(wěn)，出口同比增速轉(zhuǎn)正，穩(wěn)增長壓力下降（圖4）。此外，鑒于其擠出效應(yīng)和資金沉淀，專項(xiàng)建設(shè)債券和基金逐步退出。

當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)推出政策性開發(fā)性金融工具，主要可能是為了在不輕易增加赤字的前提下，應(yīng)對今年穩(wěn)經(jīng)濟(jì)任務(wù)重、財(cái)政收支壓力大、疫情沖擊下社會主體加杠桿意愿不足的困境。如果考慮6月1日國常會提出的“調(diào)增政策性銀行8000億元信貸額度”，本輪通過政策性金融機(jī)構(gòu)至少能拉動(dòng)的項(xiàng)目投資規(guī)模至少在1.1萬億（如果考慮杠桿，這一規(guī)模會更大），將拉動(dòng)今年固定資產(chǎn)投資同比增速至少1.5個(gè)百分點(diǎn)。

2022年發(fā)改委所批準(zhǔn)的固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目額度明顯高于往年，今年的資金需求量較高。從5月發(fā)改委項(xiàng)目審批核準(zhǔn)數(shù)量與金額遠(yuǎn)超于前3年同期，與前三年平均水平相較，今年的同比增速達(dá)74%。根據(jù)日前發(fā)改委將超前布局基礎(chǔ)設(shè)施的這一表態(tài)來看，下半年的投資方向?qū)⒓性诩壤?dāng)前又利長遠(yuǎn)的水利、交通、地下綜合管廊等項(xiàng)目，預(yù)計(jì)下半年的新增固定資產(chǎn)投資額還將保持在高位。

下半年推進(jìn)的新一批大項(xiàng)目將面臨資金的約束，超前下達(dá)提前批專項(xiàng)債、發(fā)揮政策性金融機(jī)構(gòu)的作用有助于在控制今年赤字規(guī)模的基礎(chǔ)上達(dá)到穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、寬信用的效果。從基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金來源角度來看，專項(xiàng)債、公共財(cái)政支出、政府性基金支出以及PPP項(xiàng)目投資等傳統(tǒng)資金來源有限，難以支撐基建投資增速維持在8%水平。一是今年的專項(xiàng)債已基本發(fā)行完畢，并將在8月底前基本使用到位。二是土地出讓金的下降也對地方政府形成了較大的支付壓力。

除此之外，值得注意的是今年運(yùn)用政策性、開發(fā)性金融工具支持基建投資等重大項(xiàng)目建設(shè)，能夠防止專項(xiàng)債發(fā)行空窗期對基建可能產(chǎn)生的拖累。根據(jù)國務(wù)院部署，今年的新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度將于6月收官并在8月基本完成使用。為充分發(fā)揮基建穩(wěn)增長的作用，超前下達(dá)新增專項(xiàng)債額度將是政策發(fā)力的重要手段。

但即使政策超前部署，三季度仍有資金短缺風(fēng)險(xiǎn)。一是按照往年經(jīng)驗(yàn)，提前下達(dá)時(shí)點(diǎn)平均較完成發(fā)行時(shí)點(diǎn)滯后2月（圖7）；二是距離下次全國人民代表大會常務(wù)委員會的召開仍有近2月，且不排除因項(xiàng)目儲備不足而延遲至10月會議下達(dá)的可能。綜合考慮，我們認(rèn)為提前批專項(xiàng)債可能在三季度末、四季度初下達(dá)，目前有通過政策性、開發(fā)性金融工具支持基建等項(xiàng)目建設(shè)的必要。