筆者認為，在國內基本面穩(wěn)定、全球央行加息背景下，影響期債市場走勢的主要因素來自資金面。目前資金面小幅趨緊、基本面改善，中美國債利差維持在極低位置，期債市場大概率維持弱勢振蕩格局。

今年以來，期債市場整體趨勢向上，市場利率趨于下行，波動明顯縮窄。筆者認為在基本面穩(wěn)定、全球央行加息已成為事實的情況下，未來影響期債市場走勢的主要因素依然來自于資金面。

3—5月份期債市場明顯上揚

3月初構筑底部后，期債市場振蕩上揚，5月底形成年內高點。在此期間，資金流動性較為寬松，債券收益率曲線明顯陡峭化，流動性對期債特別是短端期債起到關鍵的推動作用。DR001從2%下降至1.3%左右，DR007從2%上方下行至1.6%。造成資金利率下行的主要因素有以下幾個方面：

第一，央行貨幣政策的支撐。4月25日，央行下調金融機構存款準備金率0.25個百分點，對沒有跨省經營的城商行和存款準備金率高于5%的農商行，再額外多降0.25個百分點，投放資金超過5000億元。同時，央行還通過利潤上繳的方式，向財政部投放1.1萬億元，大概相當于降準0.5個百分點，財政資金通過支出的方式部分流向銀行系統(tǒng)。

第二，3月份，財政部、國家稅務總局表示，今年落實1.5萬億元留抵退稅措施，除去央行上交超1萬億元的利潤，其他中小企業(yè)留抵退稅也將近5000億元。財政存款下降，這些資金留存在銀行體系，并沒有作為財政存款留存在央行系統(tǒng)。

第三，疫情防控措施對經濟造成一定影響。疫情對需求的影響比較明顯，使得企業(yè)的融資需求回落，居民的購買需求也受到一定影響，4月份金融數據顯示企業(yè)的中長期貸款、居民的貸款需求出現回落。

資金面小幅趨緊

6月以來，資金面小幅趨緊，資金利率也從底部抬升。DR001從1.3%抬升至當前的1.4%以上，DR007也從1.6%上升至當前2%左右水平。期債市場出現明顯回落，T2209合約從接近101的高位回落至99.60附近。影響資金面的主要因素包括：第一，疫情形勢緩解，經濟從5月份開始反彈，實體對資金的需求回升，從而提升銀行的超儲率和擠壓金融市場的資金；第二，債券的發(fā)行，特別是地方專項債的加速發(fā)行，稀釋了金融機構的增量資金配置需求；第三，隨著美聯(lián)儲的持續(xù)加息，美國貨幣資金利率大幅回升，對國內資金面也造成一定的影響。

筆者認為，下半年國內資金面將進一步趨緊，但很難回到2021年下半年的水平。

第一，疫情對經濟的影響趨弱，我國經濟下半年將迎來復蘇，特別是三季度將迎來階段性的修復。但由于房地產、出口以及消費很難在短期內修復至疫情前水平，經濟難以出現類似2020年二季度的報復性反彈。社融低點已在4月份出現，在經濟復蘇的背景下，社融將逐步走高。

第二，根據國常會的要求，確保今年新增專項債6月底前基本發(fā)行完畢，力爭8月底前基本使用完畢。當前地方專項債完成進度達95%以上，7月份專項債發(fā)行可能下降，同時8月底之前要全部使用，因此7月份流動性將受到財政支出的支撐，廣義流動性短期趨松，但這些資金流向金融市場的概率較低，大部分將流向實體，對資金利率的影響有限。但隨著下半年力爭完成全年的經濟增長目標以及財政收入的約束，擴大赤字率將是大概率事件，屆時國債的發(fā)行力度可能加大，按照特殊時期的資金安排，財政部發(fā)行特別國債的概率較大。利率債發(fā)行有可能提速，將對資金面造成一定影響。

第三，貨幣政策大概率維持中性，前期“央行上繳利潤+大規(guī)模留抵退稅”的組合拳持續(xù)至6月30日留抵退稅結束，流動性補充的空間有限。央行依然有降準空間，但空間不大，下半年到期的MLF大概率續(xù)作。

筆者認為，未來資金利率大概率圍繞政策利率（逆回購利率和MLF利率）上下波動。在資金面小幅趨緊、基本面改善及中美國債利差維持在極低位置的背景下，期債市場大概率維持弱勢振蕩局面，難以出現明顯的單邊行情。操作上以偏空思路為主。