策略摘要：下半年A股強于美股，關(guān)注穩(wěn)增長政策落地效果，三大股指期貨逢低謹慎偏多。

核心觀點：上半年國內(nèi)股指觸底回升，下半年機遇與挑戰(zhàn)并存。國內(nèi)環(huán)境有較強向上動力，疫情防控措施放寬，料不再對經(jīng)濟造成較大影響，同時預期國內(nèi)繼續(xù)執(zhí)行寬松的貨幣和財政政策，有利于經(jīng)濟的持續(xù)恢復與發(fā)展。海外風險較大，主要經(jīng)濟體進入加息周期，同時面臨經(jīng)濟衰退的壓力，權(quán)益類資產(chǎn)波動較大。下半年A股綜合表現(xiàn)聚焦兩方面，關(guān)注，國內(nèi)經(jīng)濟增速高度以及穩(wěn)增長政策落地效果；中美經(jīng)濟增速差擴大階段，A股強于美股；中美貨幣政策劈叉，聚焦中國穩(wěn)增長政策的力度，美聯(lián)儲政策非核心影響因素。

風險：國內(nèi)外疫情爆發(fā)；俄烏沖突加劇；美聯(lián)儲超預期緊縮；美國超預期深度衰退；歐債危機全面爆發(fā)；中美關(guān)系惡化；人民幣大幅貶值；國內(nèi)穩(wěn)增長政策力度或落地效果不及預期；國內(nèi)政府端融資走弱；臺海危機出現(xiàn)

一、上半年國內(nèi)股指表現(xiàn)

截至6月30日，上半年國內(nèi)主要股票指數(shù)均下跌，A股指數(shù)跌6.4%，海外加息預期利空科技股，科創(chuàng)50指數(shù)跌幅最大（19%），價值股表現(xiàn)強于成長股，三大股指上證50指數(shù)、滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)分別下跌6.3%、8.8%、12.2%。

從行業(yè)來看，申萬一級31個行業(yè)中，上半年僅煤炭、有色金屬兩個行業(yè)錄得正增長，其中煤炭行業(yè)漲幅最大（30%），有色金屬行業(yè)上漲1%。其余29個行業(yè)均出現(xiàn)不同程度下跌，跌幅超過20%行業(yè)有三個，分別為傳媒、計算機、電子，下跌幅度分別為26%、25%、25%。

從風格指數(shù)來看，所有風格指數(shù)均錄得下跌，其中低估值風格指數(shù)跌幅較小，低市凈率指數(shù)和低市盈率指數(shù)跌幅分別為1.9%、3.1%，跌幅超過15%的風格指數(shù)有三個，分別為新股指數(shù)、微利股指數(shù)、中市盈率指數(shù)，跌幅分別為19.5%、17.7%、15.8%。

二、上半年全球股指表現(xiàn)

截至6月30日，統(tǒng)計的全球16個主要股指上半年均錄得下跌，其英國和巴西股指跌幅最少，分別為-4%、-5%，恒生指數(shù)和上證指數(shù)緊隨其后，跌幅為-6%。美國股指表現(xiàn)不佳，納斯達克指數(shù)跌幅為-29%，為下跌幅度最大的指數(shù)，標普500指數(shù)和道瓊斯工業(yè)指數(shù)分別跌-21%、-16%。跌幅超過20%的指數(shù)有4個，分別為納斯達克指數(shù)、韓國綜合指數(shù)、標普500指數(shù)和德國DAX指數(shù)。

三、疫情影響料減弱

（一）國內(nèi)防疫措施放寬，利于經(jīng)濟復蘇

國內(nèi)本輪疫情從3月開始，4月進入高峰期，上海大面積爆發(fā)并封城，造成較大經(jīng)濟損失，5月逐步好轉(zhuǎn)，6月1號起解除封城，并于6月29日開始有序開放堂食，目前已完成清零。當前部分城市疫情抬頭，料能得到有效控制。

國內(nèi)疫情管控措施放寬，料對經(jīng)濟造成的影響邊際減弱。6月24日，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機制新聞發(fā)布會強調(diào)，要嚴格落實疫情防控“九不準”要求，并對違反“九不準”的典型案例進行曝光。6月28日，衛(wèi)健委發(fā)布第九版防控指南，大幅縮減了入境人員、密切接觸者的隔離管控時間，國際交流有望逐步恢復。6月29日，工信部宣布即日起取消通信行程卡“星號”標記，旨在讓常態(tài)化疫情防控更加科學、精準、有效，方便廣大用戶出行，消息出來后，機票、酒店搜索量顯著上升，人民出行意愿提升。預計不會再對經(jīng)濟造成較大影響。

（二）國際疫情影響不大

2021年11月，首次在南非檢測到新冠病毒變異株奧密克戎，新一輪疫情由此爆發(fā)，每日新增確診人數(shù)一路攀升，于1月底到達頂峰，之后逐步下行，3月下旬出現(xiàn)反復，隨后再度回落。當前BA.4和BA.5變異毒株迅速蔓延，已成為全球主要毒株，疫情有抬頭風險，尤其是歐洲多國每日新增確診人數(shù)飆升，直逼1月底水平。BA.4和BA.5變異毒株致死率高于奧密克戎譜系下的BA.1和BA.2，但海外“躺平”國家大概率不會因此改變防疫政策。

四、國內(nèi)政策繼續(xù)寬松

（一）貨幣政策保證充裕流動性

今年我國經(jīng)濟面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉(zhuǎn)弱的三重壓力，上半年疫情再度爆發(fā)，對經(jīng)濟造成較大沖擊，我國采取寬松的貨幣政策和財政政策來應(yīng)對，當前經(jīng)濟正處在復蘇階段，預計下半年國內(nèi)政策仍維持寬松。

我國堅持不搞“大水漫灌”，人民銀行行長表示，貨幣政策將繼續(xù)從總量上發(fā)力以支持經(jīng)濟復蘇，同時強調(diào)用好支持中小企業(yè)和綠色轉(zhuǎn)型等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。近期貨幣凈投放量顯著上升，國常會指出要實施好穩(wěn)健的貨幣政策，運用好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力，為穩(wěn)住經(jīng)濟大盤、穩(wěn)就業(yè)保民生有效助力，預計下半年仍將保持充裕的流動性。

當前充裕的流動性還只停留在銀行間，向?qū)嶓w傳導仍需要時間。M1和M2增速較高，但M2與M1增速的差值走擴，表明企業(yè)對未來的生產(chǎn)經(jīng)營缺乏信心。5月社融強勢反彈，主要是疫情好轉(zhuǎn)、復工復產(chǎn)帶來信貸需求上漲，從結(jié)構(gòu)來看，政府端做出主要貢獻，企業(yè)的中長期貸款和居民貸款需求較弱，仍有改善空間。

（二）財政政策繼續(xù)發(fā)力

4月上海開始封城，對經(jīng)濟造成較大損失，4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)觸及冰點，隨著疫情好轉(zhuǎn)，寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?，國?nèi)經(jīng)濟進入修復期，6月上海解封，國內(nèi)PMI重回擴張區(qū)間，預計三季度PMI將加速恢復。

投資方面，為實現(xiàn)5.5的GDP增長目標，下半年投資將持續(xù)發(fā)力?；ㄗ鳛榉€(wěn)增長的重要抓手，將迎來復工、開工潮，基建項目的審批和開工都呈上漲趨勢，預計下半年基建投資繼續(xù)發(fā)力，并在三季度末或第四季度達到最高。穩(wěn)房地產(chǎn)也是經(jīng)濟發(fā)展的重要一環(huán)，2021年下半年開始，多家房企出現(xiàn)資金緊張問題，債務(wù)不能如期償還，項目不能如期交付，對行業(yè)造成較大沖擊。2022年以來，房地產(chǎn)投資持續(xù)負增長，各地堅持“房住不炒”原則，在此基礎(chǔ)上，因城施策發(fā)布松綁政策，促進房地產(chǎn)行業(yè)良性循環(huán)。當前房地產(chǎn)低位筑底，預計地區(qū)間分化繼續(xù)加大，一二線城市先行修復，三四線城市下行壓力仍然較大。

工業(yè)企業(yè)利潤邊際改善。隨著國內(nèi)疫情防控局勢向好，企業(yè)復工復產(chǎn)，物流和供應(yīng)鏈阻塞緩解，工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營逐步恢復，5月當月工業(yè)企業(yè)利潤同比降幅收窄，此前受疫情較為嚴重的長三角、東北地區(qū)的工業(yè)企業(yè)利率同比降幅收窄20%以上。但工業(yè)企業(yè)成本端的上漲壓力仍存。

目前社會消費品零售總額月度規(guī)模低于2019年，雖然同比降幅收窄程度好于預期，不過環(huán)比增速偏緩，反映目前消費恢復較為艱難。

5月25日國務(wù)院召開全國穩(wěn)住經(jīng)濟大盤電視電話會議，堅定了穩(wěn)增長的信號，各部門陸續(xù)發(fā)布相關(guān)政策進行配合。財政力度加碼，前置發(fā)行政府債券，加大對中小微企業(yè)貸款的扶持力度，或能提振社融增長。目前基建持續(xù)發(fā)力，房地產(chǎn)端政策不斷，官方點名支持平臺經(jīng)濟發(fā)展。6月29日，國常會決定政策性、開發(fā)性銀行發(fā)行3000億元的金融債，重點投向三類項目，一是中央財經(jīng)委員會第十一次會議明確的五大基礎(chǔ)設(shè)施重點領(lǐng)域，分別為交通水利能源等網(wǎng)絡(luò)型基礎(chǔ)設(shè)施、信息科技物流等產(chǎn)業(yè)升級基礎(chǔ)設(shè)施、地下管廊等城市基礎(chǔ)設(shè)施、高標準農(nóng)田等農(nóng)業(yè)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施、國家安全基礎(chǔ)設(shè)；二是重大科技創(chuàng)新等領(lǐng)域；三是其他可由地方政府專項債券投資的項目。

五、海外貨幣環(huán)境緊縮

（一）美國衰退風險提升

美國陷入高通脹和經(jīng)濟“硬著陸”的兩難境地。美國通脹創(chuàng)近40年新高，中期選舉在即，民調(diào)顯示，拜登政府的支持率持續(xù)走低，控制通脹為其當前首要目標，美聯(lián)儲面臨較大壓力，上半年美股表現(xiàn)為52年來最差，比特幣累計跌幅近60%，由于加息周期遠未結(jié)束，美股可能尚未見底。預計短期美國通脹高位震蕩，四季度加息作用顯現(xiàn)后回落。

市場對美聯(lián)儲預設(shè)加息予以較為充分的定價，接下來的4次會議有近7次加息（3.3%），加息路徑預計為7月75bp，9月50bp，11月和12月各25bp，全年共加息325bp至3.5%。對比上個世紀70年代美國滯脹時期，當時的美聯(lián)儲主席沃爾克不惜一切代價抑制通脹，將聯(lián)邦基準利率由10%提升至歷史最高位（20%），用極度緊縮的貨幣政策結(jié)束了美國通脹，但也造成了80年代的經(jīng)濟衰退，失業(yè)率攀升。若當前通脹持續(xù)高居不下，美聯(lián)儲迫于壓力也可能上演超預期加息。

近期美國長短期國債利差快速縮窄，消費者信心持續(xù)下降，市場已開始交易遠期經(jīng)濟衰退風險，并預計美國于2023年5月開始降息。

（二）歐洲警惕歐債危機

歐洲同樣面臨高通脹問題，下半年將進入加息周期，歐洲央行即將自主權(quán)債務(wù)危機以來首次加息，決定7月加息25個基點，同時根據(jù)經(jīng)濟情況，可能會在9月以更大幅度加息。當前意大利德國10年期國債利差處于較高水平，凸顯出歐洲經(jīng)濟衰退預期升溫。目前超400億歐元的歐洲公司債券處于不良交易水平，表明了高通脹將增加企業(yè)的經(jīng)營成本，同時經(jīng)濟下行壓力下對公司償債能力的擔憂，警惕歐洲債務(wù)危機。

上輪歐債危機的影響可以分為兩個階段。第一階段是從2009年12月到2011年4月，債務(wù)風險基本局限在希臘、西班牙等個別國家，由于這些國家經(jīng)濟體量和金融體量相對較小，同時期美國、德國等頭部發(fā)達國家基本未受影響，以納指、德指為代表的權(quán)益市場表現(xiàn)平穩(wěn)。主要資產(chǎn)大部分錄得正漲幅。

第二階段是從2011年4月到12月。歐債危機問題開始蔓延至意大利和法國，全球資產(chǎn)受到波及。主要股指、商品、歐元區(qū)匯率均下行，英、美、德國債收益率下跌幅度領(lǐng)先大類資產(chǎn)，人民匯率以及意大利國債收益率錄得上漲。

若未來歐債危機發(fā)生，并對歐洲較大的經(jīng)濟體產(chǎn)生影響，將放大全球風險資產(chǎn)的波動性。

五、下半年股指機遇與風險并存

（一）中美經(jīng)濟增速差擴大，A股或強于美股

美聯(lián)儲6月議息會議宣布加息75bp，為28年來最大幅度的單次加息，多家金融機構(gòu)調(diào)高對美國經(jīng)濟陷入衰退的預警，未來美國季度GDP同比增速持續(xù)下滑。多地暴發(fā)的疫情對中國二季度經(jīng)濟造成了一定影響，進入下半年，隨著防疫政策逐步放寬，疫情防控與經(jīng)濟增長之間的統(tǒng)籌將做得更好，一攬子穩(wěn)增長政策將充分釋放出效果，中國GDP增速有望迅速回升。預計下半年中美GDP增速差處于高位。

回顧2000年以來，當中國經(jīng)濟增長快于美國時，中美GDP增速差擴大，A股表現(xiàn)強于美股，這樣的情況出現(xiàn)過兩次，第一次為2004年底至2007年三季度，第二次為2008年三季度至2009年三季度。展望下半年，國內(nèi)經(jīng)濟隨著復產(chǎn)復工逐步觸底復蘇，美國經(jīng)濟逐步高位放緩，中美經(jīng)濟錯位將進一步延續(xù)，A股有望繼續(xù)強于美股。

（二）中美貨幣政策劈叉，聚焦中國穩(wěn)增長政策的力度，美聯(lián)儲政策非核心影響因素

目前中美貨幣政策周期劈叉，美國處于加息周期，中國處于降息周期。此前中美政策周期和目前階段相似的有兩段，第一段時間是2014年底到2015年底；第二段時間是2018年二季度到2018年底。

這兩段時間區(qū)間內(nèi)，國內(nèi)股指的走勢差異較大。2014年年底-2015年底，滬深300指數(shù)走勢明顯偏強；2018年2季度到2018年年底，國內(nèi)股指表現(xiàn)則明顯偏差，滬深300指數(shù)期間表現(xiàn)相對較差。上述差異的而產(chǎn)生也表明美聯(lián)儲加息引起的資金回流壓力并非一定對國內(nèi)股指產(chǎn)生壓力，國內(nèi)股指的走勢更多的要去關(guān)注國內(nèi)基本面情況。

2015 年國內(nèi)穩(wěn)增長力度強，棚改貨幣化（2014年全國棚改貨幣化安置比例為9%，2015年快速上升為29.9%，2016年這一比例更是上升到了48.5%）、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革(2015年11月10日召開的中央財經(jīng)領(lǐng)導小組第十一次會議上，國家主席強調(diào)在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革)，經(jīng)濟恢復動能足，這也使得在中美貨幣政策劈叉背景下國內(nèi)股指表現(xiàn)明顯較強。

2022年穩(wěn)增長又被提升到一個更高的高度。政府工作報告中提到，今年工作要堅持穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進。面對新的下行壓力，要把穩(wěn)增長放在更加突出的位置。穩(wěn)增長將是貫穿今年經(jīng)濟工作的一條主線。2000年至今，我國共經(jīng)歷5輪較為明顯的穩(wěn)增長周期，此前5輪經(jīng)濟穩(wěn)增長周期都是在經(jīng)濟面臨較大的下行壓力下開展。

在目前政策底已現(xiàn)且市場底大概率出現(xiàn)的大背景下，下半年國內(nèi)股指表現(xiàn)重點關(guān)注國內(nèi)穩(wěn)增長的力度以及最終的效果如何。

（三）存量資金倉位擴大，下半年增量資金進入情況

3月北向資金流出較為明顯，6月開始流入，目前已超過3月高點；融資余額也在6月起回升，但距2021年末有較大上升空間；滬深兩市成交額經(jīng)歷近2個月的低位后，近期持續(xù)破萬億；開放式基金倉位股票投資比例接近3月高點；種種跡象表明，近期A股資金面活躍，市場由存量資金博弈轉(zhuǎn)向增量資金博弈，大盤整體向上驅(qū)動增強。

未來更多增量資金的進入對A股同樣形成支撐。中央政治局會議專門強調(diào)“積極引入長期投資者，保持資本市場平穩(wěn)運行”，4月21日證監(jiān)會主席召開全國社保基金和部分大型銀行保險機構(gòu)主要負責人座談會；4月21日國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》。三次重要會議均強調(diào)了長期投資者的重要性，該政策對于國內(nèi)資本市場的穩(wěn)定長期具有較為積極的意義，短期有利于穩(wěn)定市場信心。中國證監(jiān)會、香港證監(jiān)會6月28日發(fā)布聯(lián)合公告，互聯(lián)互通下的ETF交易將于2022年7月4日開始。滬深交易所28日公布了符合納入條件的港股通ETF名單，一共4只。港交所公告了83只北向合格ETF初始名單，其中，滬股通ETF53只，深股通ETF共30只。在互聯(lián)互通成為外資配置A股主要途徑的背景下，進一步豐富外資可投資品種并提高其投資便利性后，ETF市場有望迎來增量資金，推動ETF的市場規(guī)模持續(xù)擴大。

（四）估值上中證500指數(shù)機會較大

A股三大股指市盈率和市凈率自4月底持續(xù)回升，其中上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)上升較為明顯，目前已回到正常范圍內(nèi)，中證500指數(shù)估值還有上升空間。

主要股指的超額收益從4月底的頂端回落，中證500指數(shù)更占優(yōu)勢，從估值角度看，中證500指數(shù)投資價值顯現(xiàn)。

（五）行業(yè)配置關(guān)注政策和疫后經(jīng)濟復蘇兩大板塊

政治主線為近期各大會議和規(guī)劃中提及的板塊，主要為基建、房地產(chǎn)、科技、新能源。例如政治局會議提及了平臺經(jīng)濟、房地產(chǎn)行業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)行業(yè)、加快實現(xiàn)高水平科技自立自強的科技行業(yè)。國家發(fā)改委、國家能源局以及財政部等9部門聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于印發(fā)“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃的通知》，明確了光伏、風電、氫能等清潔能源的發(fā)展目標。新老基建、新能源、科技板塊可長期關(guān)注，基建方面尤其是新疆、寧夏、甘肅等西部地區(qū)的基建相關(guān)標的可重點關(guān)注。

疫情好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟復蘇板塊將收益。近期疫情管控放寬，預計經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)不會再出大面積封鎖，對經(jīng)濟造成較大影響，所以受疫情影響較大的物流板塊將穩(wěn)步恢復，電商、公路物流、海運等將受益；上海是國內(nèi)乃至全球供應(yīng)鏈中的重要一環(huán)，復工復產(chǎn)之后，之前一直受到停工影響的汽車行業(yè)、電子制造業(yè)以及醫(yī)藥生物產(chǎn)業(yè)將會明顯受益；消費板塊的復蘇短期也可關(guān)注，但考慮到今年疫情對于居民收入的影響較大，目前全社會失業(yè)率水平處于高位，消費的恢復程度可持續(xù)跟蹤。

（六）下半年國內(nèi)股指風險

年內(nèi)仍需警惕人民幣貶值的風險。國內(nèi)出口與人民幣匯率有較大相關(guān)性，短期國內(nèi)的外貿(mào)出口得到一定修復，但是仍需警惕國內(nèi)下半年面臨的出口下行壓力。我們所做的出口領(lǐng)先指標顯示下半年國內(nèi)出口仍面臨較大的下行壓力。同時外需面臨壓力，為抑制通脹，美國和歐洲都采取了較為鷹派的緊縮措施，經(jīng)濟陷入滯漲甚至衰退階段，外需面臨較大的下行壓力，最新的預測數(shù)據(jù)顯示2022年歐美年度集裝箱進口同比增速較2021年均大幅下降，歐洲的預測值為-1.78%；一些新興經(jīng)濟體也在替代中國的部分出口份額，東南亞地區(qū)部分國家對外出口高增。

仍需人民幣匯率的貶值壓力對A股的擾動，2015年811匯改之后，人民幣匯率與國內(nèi)股指的走勢相關(guān)性較大。從歷史數(shù)據(jù)來看，人民幣的急跌對國內(nèi)股指施壓較大。本文對于2015年至今人民幣貶值階段A股的走勢進行了回測，2015年至今，人民幣共經(jīng)歷3段持續(xù)貶值區(qū)間，分別是2015年8月-2017年1月，2018年4月至2018年11月以及2019年4月至2019年10月，三段時間區(qū)間內(nèi)國內(nèi)股指表現(xiàn)均較差，從平均表現(xiàn)來看，僅有食品飲料行業(yè)錄得正漲幅，其他30個行業(yè)均錄得下跌，平均跌幅超過25%的行業(yè)有國防軍工、鋼鐵以及傳媒行業(yè)。

下半年社融、M2增速存在下行壓力，關(guān)注政府端融資是否有新動作。5月金融數(shù)據(jù)回溫，6月預計繼續(xù)改善，地方政府專項債在5-6兩個月發(fā)行完畢，地方政府專項債對于社融同比以及M2同比的支撐較強，但下半年若失去地方政府專項債的支撐，屆時企業(yè)部門以及居民部門的融資結(jié)構(gòu)能否有所改善還需持續(xù)跟蹤，若企業(yè)部門以及居民部門融資依舊疲軟，社融和M2同比下半年或轉(zhuǎn)為下行，則對權(quán)益資產(chǎn)不利，需關(guān)注下半年政府段融資是否有新的舉措出臺。

下半年需警惕美國通脹超預期的風險。金融市場的一大風險為美國因高通脹而加速貨幣緊縮。若未來美國CPI指標超預期處于高位，將再度點燃市場的緊縮預期。服務(wù)中占比較大的住房方面，目前房價仍在快速上漲，從房價對住房租金的領(lǐng)先性來看，要看到住房相關(guān)的通脹出現(xiàn)趨勢性回落，可能仍然需要時間。