策略摘要

商品期貨：三季度后半場把握內(nèi)需發(fā)力和限產(chǎn)受益的內(nèi)需型工業(yè)品（黑色成材、內(nèi)需型化工品、傳統(tǒng)有色等）逢低做多機會；貴金屬、農(nóng)產(chǎn)品逢低做多；原油及其成本相關(guān)鏈條、新能源有色金屬中性；

股指期貨：三大股指期貨逢低謹(jǐn)慎偏多。

核心觀點

宏觀展望

美國：美國經(jīng)濟三季度仍處于類滯脹階段，四季度將步入弱衰退情景；預(yù)計下半年通脹回落仍是趨勢，但三季度仍具備一定韌性；不論7月最終加息75bp還是50bp，利率期貨基本充分定價，目前無法排除9月加息75bp的可能性，11月和12月則大概率如期加息25bp；此外，相對美聯(lián)儲上輪縮表，三季度縮表壓力相對可控，但四季度將明顯上升。

中國：下半年將延續(xù)適度寬松的貨幣政策基調(diào)；下半年地產(chǎn)的趨勢幾乎可以決定就業(yè)、貨幣和社融的走向；財政政策落地時間更可能在三季度后半段，基建投資有望持續(xù)發(fā)力。

大類配置

大類配置一：歐美陷入“經(jīng)濟下行”交易情境概率走高。從美國1978年至今的數(shù)據(jù)來看，如果用制造業(yè)PMI跌破枯榮線并持續(xù)下行來定義“經(jīng)濟下行”，那么當(dāng)10Y-2Y以及10Y-3M利差出現(xiàn)倒掛后半年內(nèi)100%的概率將出現(xiàn)經(jīng)濟下行，而如果用GDP不變價同比負(fù)增長來定義“經(jīng)濟下行”，上述的指標(biāo)也有7~8成的概率預(yù)測經(jīng)濟下行，但領(lǐng)先時間變得更加不穩(wěn)定。當(dāng)前，美債10Y-2Y利差和10Y-3M利差走勢迅速趨同，顯示下半年經(jīng)濟壓力陡增。

復(fù)盤歷史上的七個“衰退”樣本來看：商品整體承壓，尤其是金屬和工業(yè)原料，黃金具備避險屬性，美股表現(xiàn)差異。一、商品明顯承壓，CRB商品各分項樣本上漲概率均不到30%；二、分板塊看，金屬和工業(yè)原料7個樣本階段均錄得下跌，CRB商品指數(shù)、原油、油脂下跌的概率也高達85.7%，黃金具備一定避險屬性，57%的概率錄得上周；三、美元71.4%的概率錄得上漲表現(xiàn)最好，美股則表現(xiàn)差異，納指57%的概率錄得上漲，道指42%的概率錄得上漲。

大類配置二：美聯(lián)儲緊縮下的配置邏輯。短期美聯(lián)儲控制通脹決心凸顯，美聯(lián)儲主席甚至表態(tài)“不惜犧牲經(jīng)濟”。從定價上看，年內(nèi)加息定價較為充分，9、11、12月加息定價存在回落可能。但考慮到四季度縮表壓力將明顯上升，下半年縮表風(fēng)險仍不容忽視。

長周期看，縮表對資產(chǎn)價格的影響相對直接，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表和金融資產(chǎn)相關(guān)性顯著，和美股顯著正相關(guān)性高達0.9，和美債利率負(fù)相關(guān)性高達-0.849，和滬深300錄得0.68的一定正相關(guān)?；厮葑罱惠喛s表，在2017年-2019年縮表階段，商品指數(shù)和美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的相關(guān)性為-0.29，商品板塊中相關(guān)性較高的是谷物（-0.81）、農(nóng)副產(chǎn)品（-0.68）、軟商品（0.82）。

下半年歐洲央行將進入加息周期，但歐洲面臨經(jīng)濟放緩和主權(quán)債務(wù)風(fēng)險威脅，預(yù)計歐洲本輪收緊很難出現(xiàn)超預(yù)期鷹派的變化，歐洲央行加息不是下半年資產(chǎn)價格配置的核心邏輯。

大類配置三：警惕全球滯脹態(tài)勢長期化，不能完全排除美聯(lián)儲超級鷹派的可能。目前重演七十年代大滯脹的超級鷹派加息周期概率不大：當(dāng)時美國經(jīng)濟相對強勁，同時控制通脹是三任總統(tǒng)首要的政治訴求，這是本輪加息所不具備的條件。但目前通脹能否見頂回落尚未有定論。長趨勢來看，未來政治軍事格局、勞動力短缺、逆全球化、碳中和四大長期因素仍將支持通脹中樞抬升，全球進入高成本時代。

若后續(xù)通脹持續(xù)走高，則仍存在超級鷹派的可能。通過復(fù)盤當(dāng)時的資產(chǎn)價格表現(xiàn)來看，一、股指面臨調(diào)整壓力，但并非金融危機式下跌，道指下跌了5.7%，但在短暫降息期間美股又再度大漲超20%，道指上漲21.8%，納指上漲28.5%，至1980年第二輪加息后股指則表現(xiàn)堅挺；二、商品中的原油和黃金表現(xiàn)突出，沃爾克第一輪加息中原油和黃金分別錄得上漲60.9%和90.8%，表現(xiàn)突出，家禽、食品、油脂等價格受到加息沖擊。三、美元指數(shù)和美債利率跟隨政策利率同漲。

大類配置四：三季度后半場，國內(nèi)宏觀情景或面臨“弱衰退”轉(zhuǎn)向“弱復(fù)蘇”的風(fēng)格切換。“弱復(fù)蘇”階段下，關(guān)注股指的上漲機會，商品中的能源、有色和軟商品板塊值得關(guān)注。股指方面，2009年至今的十次弱復(fù)蘇階段，國內(nèi)主要股指的平均收益率均超過12%，且勝率大多超過70%。商品方面，能源、軟商品、有色金屬上漲概率高達90%，平均漲幅均超過11%；商品指數(shù)整體上漲概率高達70%。值得關(guān)注的是，商品因供應(yīng)鏈短板、拉動內(nèi)需政策炒作，目前或已提前計價了部分“復(fù)蘇”預(yù)期。

大類配置五：假如美國調(diào)降對華關(guān)稅。目前拜登有意愿通過對華調(diào)整關(guān)稅來實現(xiàn)控制通脹的目標(biāo)。本輪可能的調(diào)降關(guān)稅可以視作是上輪加征關(guān)稅的行情反轉(zhuǎn)；大概率利多股指，商品層面則應(yīng)關(guān)注當(dāng)前供需格局。從2018年7-8月的上輪加征關(guān)稅的市場表現(xiàn)來看：一、A股整體承壓，但不同隨著時間推移不同風(fēng)格走勢有所分化，滬深300、上證50是調(diào)降期間跌幅最大，隨后跌幅逐漸縮窄，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)則呈現(xiàn)持續(xù)調(diào)整態(tài)勢；10Y國債利率先跌后漲；人民幣匯率貶值壓力激增；二、Wind商品整體在加征期間小幅調(diào)整，但隨時間推移進一步走高；其中化工、焦煤鋼礦、農(nóng)副產(chǎn)品在加征后三個月領(lǐng)漲；黃金、有色則出現(xiàn)調(diào)整。

商品

下半年基建和地產(chǎn)是決定商品需求的重要變量。我們回顧了近五輪國內(nèi)的基建刺激階段，可以顯著看到穩(wěn)增長政策對A股和部分商品的利好明顯。五輪基建刺激樣本中，上證綜指、上證50、滬深300的上漲概率高達80%，其他國內(nèi)股指也呈現(xiàn)較大概率上升。Wind商品整體錄得60%的概率上漲，分板塊來看，軟商品、黃金和有色表現(xiàn)亮眼，均有80%的概率錄得上漲，其他板塊的漲跌規(guī)律并不明顯。

其次，我們用近5年的基建和地產(chǎn)投資額對應(yīng)具體商品消費量來測算彈性?；谖覀儗θ昊ê偷禺a(chǎn)投資增速測算下，在監(jiān)測品種中，地產(chǎn)投資回升拉動相對顯著的是粗鋼、銅、鋁；基建投資回升拉動相對顯著的是瀝青、鋁、鋅。

下半年，我們需關(guān)注房地產(chǎn)企穩(wěn)改善和大基建拉升共振下的相關(guān)內(nèi)需型商品投資機遇。我們研究發(fā)現(xiàn)，黑色建材、傳統(tǒng)有色板塊與房地產(chǎn)、基建周期高度正相關(guān)；化工板塊與房地產(chǎn)、汽車周期高度正相關(guān)。雖然去年11月以來左側(cè)政策底已出現(xiàn)，且市場出現(xiàn)強勢反彈修復(fù)，但國內(nèi)投資項慣性下行、疊加國內(nèi)疫情沖擊仍拖累了內(nèi)需型商品22年一季度的需求，基本面的右側(cè)第二底大概率在今年三季度上半場出現(xiàn)。我們預(yù)計，三季度后半場及四季度，逆周期托底政策（穩(wěn)地產(chǎn)、強基建）或?qū)睾桶l(fā)力，這將有助于后續(xù)投資項逐步回暖改善。大宗商品板塊方面，黑色成材（鋼材等）、傳統(tǒng)有色金屬(鋅鋁等)、部分內(nèi)需型化工品（PVC等）、內(nèi)需型能源（動力煤）需求或?qū)⒂谌径群蟀雸鲋鸩礁纳啤?/strong>

外需型工業(yè)品下半年維持中性觀點。宏觀上，境外經(jīng)濟下行壓力正逐漸加大，需求端的持續(xù)下行從趨勢上就不利于外需型工業(yè)品；此外，目前外需型工業(yè)品的下游面臨庫存周期的拐點，近三輪的美國制造業(yè)補庫周期平均22個月，本輪美國制造業(yè)補庫周期始于2020年10月，至今仍在延續(xù)，假設(shè)規(guī)律延續(xù)的話，那么美國本輪補庫周期有望延續(xù)至三季度，之后或?qū)⒂瓉砥骄?9.3個月的去庫周期。俄烏沖突最激烈時刻或已度過，目前戰(zhàn)事情主要聚焦于烏東地區(qū)，加之美國政府控制能源通脹、美聯(lián)儲緊縮或前置發(fā)力，外需型商品（原油及其成本相關(guān)鏈條商品、新能源有色金屬）建議短期觀望，但是我們需警惕俄羅斯將原油減產(chǎn)作為對西方“經(jīng)濟戰(zhàn)”的籌碼。

農(nóng)產(chǎn)品端中長期看好的邏輯仍在，部分農(nóng)業(yè)生產(chǎn)國禁止農(nóng)產(chǎn)品出口政策頻出；洪澇災(zāi)害和干旱氣候引發(fā)部分農(nóng)產(chǎn)區(qū)減產(chǎn)風(fēng)險；全球遠(yuǎn)期農(nóng)產(chǎn)品需求總量仍在持續(xù)增長；原油、電力、農(nóng)藥、化肥漲價也將抬升農(nóng)產(chǎn)品種植、運輸成本中樞；歐洲糧倉烏克蘭的衛(wèi)星影像顯示俄烏沖突地區(qū)今年作物種植面積減少20%~30%。但是，由于市場擔(dān)憂歐美經(jīng)濟衰退，三季度前半場農(nóng)產(chǎn)品或陷入震蕩態(tài)勢。

航運：下半年集裝箱運價承壓，干散貨運價仍有支撐

集裝箱：運力供給增長疊加需求韌性下降，集裝箱運價下半年料震蕩下行。雖然近期需求端有下行壓力，但是全球性的物流中斷和港口擁堵仍為市場提供支撐；中長期來看，隨著未來物流中斷的緩解以及未來兩年集裝箱船隊規(guī)模的急劇擴大，可用運力供給將會大幅增加，市場料回歸正常。

干散貨：干散貨船隊運力供給目前面臨瓶頸，船舶新增訂單少，服役期限較長且可能拆解的船舶運力較大，未來干散貨船隊的運力供給增速逐步下滑。需求端來看，干散貨貿(mào)易需求正增長，下半年重點關(guān)注糧食和煤炭貿(mào)易增量，烏克蘭糧食出口問題仍未解決，但出口問題正在談判，若談判順利，烏克蘭糧食出口的增加將為全球干散貨海運需求端帶來增量；歐洲地區(qū)仍有囤煤的需求，煤炭海運將是下半年干散貨海運需求端的重要增量。干散貨運價下半年震蕩偏強。

股指：內(nèi)外分化，A股逆風(fēng)前行

上半年國內(nèi)股指觸底回升，下半年機遇與挑戰(zhàn)并存，國內(nèi)環(huán)境有較強上行動力，疫情防控措施放寬，料不再對經(jīng)濟造成較大影響，同時預(yù)期國內(nèi)繼續(xù)執(zhí)行寬松的貨幣和財政政策，有利于經(jīng)濟的持續(xù)恢復(fù)與發(fā)展。海外風(fēng)險較大，主要經(jīng)濟體進入加息周期，同時面臨經(jīng)濟衰退的壓力，權(quán)益類資產(chǎn)將受到壓制。下半年中美經(jīng)濟大概率出現(xiàn)劈叉，中國經(jīng)濟向上，美國經(jīng)濟向下，中國資產(chǎn)投資價值顯現(xiàn)，人民幣匯率有支撐，預(yù)計下半年股指偏強運行。（詳情請參見我們的股指期貨半年報）

風(fēng)險

一、歐債危機爆發(fā)風(fēng)險。歷史上歐債危機分為兩個階段。第一階段是債務(wù)風(fēng)險基本局限在希臘、西班牙等個別國家。由于這些國家經(jīng)濟體量和金融體量相對較小，同時期美國、德國等頭部發(fā)達國家基本未受影響，以納指、德指為代表的權(quán)益市場表現(xiàn)平穩(wěn)。主要資產(chǎn)大部分錄得正漲幅。第二階段歐債危機問題開始蔓延至意大利和法國，全球資產(chǎn)受到波及。主要股指、商品、歐元區(qū)匯率均下行，英、美、德國債收益率下跌幅度領(lǐng)先大類資產(chǎn)，人民匯率以及意大利國債收益率錄得上漲。

二、全球能源短缺再抬頭。歐盟方面，在6月3日歐盟通過的第六輪針對俄羅斯的海運石油禁運后，俄羅斯向歐盟供應(yīng)的天然氣流量也出現(xiàn)大幅下降，德國6月23日啟動三階段天然氣應(yīng)急計劃的第二階段，要求天然氣應(yīng)優(yōu)先用于儲備而不是發(fā)電，隨后歐盟各地電價再度開始抬升。國內(nèi)方面，據(jù)國家電網(wǎng)監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，受持續(xù)高溫影響，6月24-26日，山東、河南、陜西、新疆用電負(fù)荷創(chuàng)歷史新高。6月以來，河北、山東、河南、陜西、甘肅、寧夏、新疆等7個省級電網(wǎng)，以及西北電網(wǎng)用電負(fù)荷均創(chuàng)歷史新高。若7月-8月夏季用電負(fù)荷過高，又或者冬季采暖儲備不足，都有可能形成能源短缺帶來的新一輪商品減產(chǎn)風(fēng)險。

三、全球緊縮潮下，部分新興市場資產(chǎn)風(fēng)險上升。下半年在全球緊縮潮，尤其的美聯(lián)儲縮表和加息的雙重沖擊下，新興市場面臨一定的資本外流風(fēng)險。綜合來看，對外依賴程度高、外匯及現(xiàn)金儲備低國家，例如老撾、阿根廷、印尼、土耳其、巴西、菲律賓等國值得密切關(guān)注。就算上述國家不會發(fā)生金融危機，在全球緊縮和經(jīng)濟下行的背景下，上述國家的資產(chǎn)和外匯也存在下跌風(fēng)險。

四、美國中期選舉臨近，警惕相應(yīng)風(fēng)險。截至7月2日，民調(diào)網(wǎng)站FiveThirtyEight數(shù)據(jù)顯示，拜登的支持率已經(jīng)從當(dāng)選初期的53%左右下降至39.2%。在中期選舉前，為了挽回持續(xù)下降的支持率，面臨國內(nèi)貧富差距加劇，種族矛盾等問題，不排除美國再度轉(zhuǎn)移內(nèi)部矛盾，導(dǎo)致中美關(guān)系惡化，俄烏沖突加劇等問題，進而再度沖擊A股和人民幣匯率。其次，若中期選舉后拜登政府成為“坡腳政府”，將繼續(xù)降低政府財政支出預(yù)期，進而繼續(xù)拖累美國的經(jīng)濟和就業(yè)預(yù)期，全球風(fēng)險資產(chǎn)或?qū)⑹艿酵侠邸?/strong>

一、宏觀展望：下半年內(nèi)外經(jīng)濟和貨幣錯位明顯

1.1海外央行面臨經(jīng)濟下行和通脹高企的艱難抉擇

1.1.1美國經(jīng)濟三季度仍處于類滯脹 四季度將步入弱衰退

美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)已經(jīng)呈現(xiàn)一定下行跡象，投資者們更關(guān)心年內(nèi)美國經(jīng)濟是否會步入衰退，我們傾向于認(rèn)為，美國經(jīng)濟在三季度仍處于類滯脹階段，四季度步入弱衰退環(huán)境中。

NBER定義的衰退主要表現(xiàn)為五個指標(biāo)發(fā)生持續(xù)數(shù)月的下滑：實際GDP、收入、就業(yè)、制造業(yè)和零售額。五個指標(biāo)中當(dāng)屬就業(yè)最具韌性，住房指數(shù)的拐點對失業(yè)率拐點有兩年左右的領(lǐng)先性，結(jié)合當(dāng)前較高的職位空缺率來看，失業(yè)率的明顯上行更可能在四季度。

歷史經(jīng)驗表明，LEI經(jīng)濟領(lǐng)先指標(biāo)和10Y-3M利差能較好地預(yù)測衰退信號（LEI變化率低于0，10Y-3M利差倒掛），目前，這兩個指標(biāo)雖步入下行狀態(tài)但離零值尚有距離，指示美國經(jīng)濟下行趨勢難改，但暫時不足以引發(fā)衰退。

預(yù)計下半年通脹回落仍是趨勢，但三季度仍具備一定韌性。過去一年美國通脹主要由能源項貢獻，原油價格自然成為主導(dǎo)因素。經(jīng)過測算，原油價格增速領(lǐng)先美國CPI增速1-2月，與美國CPI中的能源和交通運輸緊密相關(guān)，原油價格增速每下降1個百分點，拉動能源項降低約0.26個百分點，拉動交通運輸項降低約0.13個百分點。

我們將布油價格增速、房價增速、周薪增速和進口價格指數(shù)增速作為解釋變量，美國CPI作為被解釋變量，建立回歸方程并得到CPI的擬合值，四個因子對CPI的解釋程度達到70%以上。

可以發(fā)現(xiàn)，自年初以來擬合值明顯低于實際值，我們認(rèn)為，兩者的差距反映出美國通脹的韌性，韌性則主要來源為持續(xù)上行的全球供應(yīng)鏈壓力。初步判斷，在俄烏沖突難以緩解，歐洲各國對俄羅斯的制裁措施無放松跡象的情形下，全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)仍將持續(xù)高位。

1.1.2美聯(lián)儲年內(nèi)加息充分定價

美聯(lián)儲6月議息會議紀(jì)要暗示的2022年剩余月份的加息幅度分別為：7月75bp，9月50bp，11、12月各25bp，全年最高加息325bp至3.5%。

CME利率期貨隱含的2022年剩余月份的加息幅度分別為：7月75bp，9月50bp，11月25~50bp，12月25bp，全年加息325~350bp至3.5%-3.75%，目標(biāo)利率中間值約為3.64%。彭博預(yù)期的2022年剩余月份的加息幅度分別為：7月75bp，9月50~75bp，11月25~50bp，12月25~50bp，全年加息300bp~375bp至3.25%~4%，目標(biāo)利率中間值約為3.62%。6月中旬以來CME和彭博預(yù)期的加息概率逐漸回落。

目前，7月加息75bp概率近90%，幾乎成市場一致預(yù)期，表明市場比美聯(lián)儲更鷹派，因此，不論7月最終加息75bp還是50bp，利率期貨基本充分定價，下半年主要博弈9-12月的加息幅度以及2023年降息的可能性。 

中長期而言，加息預(yù)期基本錨定CPI和失業(yè)率這兩個最重要的宏觀指標(biāo)。我們判斷美國通脹和就業(yè)的韌性仍將在三季度持續(xù)，四季度均明顯回落，故無法排除9月加息75bp的可能性，11月和12月則大概率如期加息25bp。

當(dāng)前市場交易美聯(lián)儲降息為時過早，泰勒規(guī)則給出的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率反映未來加息幅度仍較高。當(dāng)然，泰勒規(guī)則給出的目標(biāo)利率數(shù)值不及趨勢有意義，經(jīng)驗表明，美聯(lián)儲降息前一年左右，泰勒規(guī)則目標(biāo)利率已回落，當(dāng)下該指標(biāo)未明確2023年美聯(lián)儲會降息。

1.1.3四季度美聯(lián)儲縮表壓力將明顯上升

6月1日起，美聯(lián)儲正式開啟縮表，6-8月美債到期量處于下半年最高的水平，同時美債縮減的上限水平也偏低，意味著到期再投資的國債占比依然較高，期間內(nèi)縮表壓力相對可控；但9月開始至明年美債到期量明顯減少，縮減上限又同時提高，到期再投資的國債占比明顯下降，縮表壓力將上升。總體而言，國債再投資率均值低于上輪，月度縮減率均值高于上輪（圖15和16）。

另外，根據(jù)紐約聯(lián)儲預(yù)測，MBS月度提前償還規(guī)模在240億左右，高于前三個月的縮減上限175億，低于三個月后的MBS縮減上限300億，體現(xiàn)出三個月后的MBS再投資率也是明顯下降的。綜合而言，我們判斷，縮表壓力在三季度相對可控，但四季度將明顯上升，總體高于上輪縮表期。

1.2國內(nèi)穩(wěn)增長政策預(yù)計在三季度后半段落地發(fā)力

1.2.1下半年流動性大概率維持平穩(wěn)寬裕，三季度后半場融資需求或逐步企穩(wěn)反彈

今年上半年，國內(nèi)央行的貨幣政策繼續(xù)堅持不大水漫灌的穩(wěn)健寬松基調(diào)，銀行間流動性保持寬裕的狀態(tài)。預(yù)計下半年貨幣政策取向和基調(diào)難以發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變，6月流動性邊際收緊的趨勢難以在下半年延續(xù)。

具體而言，央行在常規(guī)投放貨幣方面較為穩(wěn)健，體現(xiàn)為OMO凈投放與R007利率呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，即央行會在流動性趨于緊張之時加大日常貨幣投放力度，在流動性趨于寬松之時減少日常投放力度，以達到平抑資金波動的目的。

期間內(nèi)央行并未超額投放貨幣，縱然如此，二季度前半段的流動性依然較寬裕，主要原因在于資金淤積在銀行間市場并未有效傳導(dǎo)至實體，根本原因則是地產(chǎn)低迷和疫情再度爆發(fā)導(dǎo)致融資需求的持續(xù)羸弱。6月，伴隨著上海復(fù)工復(fù)產(chǎn)（擁堵延時指數(shù)恢復(fù)至去年同期水平），地產(chǎn)銷售端亦顯著回暖，淤積銀行間的資金流向?qū)嶓w的路徑逐漸暢通，在央行維持穩(wěn)健操作的情況下，流動性呈現(xiàn)出邊際收緊的態(tài)勢，體現(xiàn)在兩個方面：一是DR007利率逐步向利率走廊下沿靠攏；二是R007的季節(jié)項已高于相似年份同期水平（選擇2019和 2016年是因為均處于寬貨幣周期后半段，具有一定可比性）。

上半年貨幣政策目標(biāo)以穩(wěn)經(jīng)濟為主，穩(wěn)經(jīng)濟的關(guān)鍵是穩(wěn)地產(chǎn)，目標(biāo)是穩(wěn)就業(yè)?？梢钥吹?，流動性寬松指數(shù)與地產(chǎn)投資呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而失業(yè)率拐點易領(lǐng)先于流動性的拐點，故地產(chǎn)和失業(yè)率的拐點成為判斷下半年貨幣政策拐點的重要依據(jù)。

今年地產(chǎn)的趨勢幾乎可以決定就業(yè)、貨幣和社融的走向。我們判斷下半年地產(chǎn)投資同比增速將于三季度逐步企穩(wěn)并于四季度進一步邊際改善。

1.2.2財政政策落地時間可能在三季度后半段，基建投資增速或?qū)⑦M一步上行

上半年財政方面最鮮明的特征在于地方政府專項債的前置發(fā)行，相對于往年更加超前發(fā)行地方債的核心原因在兩方面：一是地產(chǎn)銷售的持續(xù)低迷使得地方財政遭遇較大的下行壓力，需要通過加大地方債發(fā)行力度以彌補財政赤字；二是疫情二次沖擊致經(jīng)濟目標(biāo)增速的實現(xiàn)面臨巨大挑戰(zhàn)，國內(nèi)經(jīng)濟需政府加杠桿托底。

去年12月，財政部提前下達2022年新增專項債券額度1.46萬億元；今年一季度，各省份積極開展提前下達額度的發(fā)行工作，季末累計發(fā)行占提前下達額度的比例達到86%；二季度財政部提出，確保今年新增專項債券在6月底前基本發(fā)行完畢，力爭在8月底前基本使用完畢。今年5-6月迎來地方債發(fā)行高峰，發(fā)行量均超萬億，二季度末已完成93%的使用額度，政府債融資成為5月國內(nèi)信用環(huán)境改善的中流砥柱。

預(yù)計下半年財政方面有望迎來兩類重磅的政策手段：一是提前下發(fā)2023年專項債額度；二是再度啟用特別國債的發(fā)行?？紤]到8月前經(jīng)濟尚有支撐，政策落地時間更可能在三季度后半段，基建投資增速或?qū)⑦M一步上行。

二、大類配置：“滯脹”或“衰退”的二難抉擇

2.1美國經(jīng)濟“衰退”的配置邏輯

前文提到，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)已經(jīng)呈現(xiàn)一定下行跡象，投資者們更關(guān)心年內(nèi)美國經(jīng)濟是否會步入衰退，我們傾向于認(rèn)為，美國經(jīng)濟在三季度仍處于類滯脹階段，四季度步入弱衰退環(huán)境中。

除了經(jīng)濟指標(biāo)外，還有其他指標(biāo)同樣給出了衰退信號。首先，最關(guān)鍵的是美債10Y-2Y和10Y-3M利差，這兩個指標(biāo)對于“經(jīng)濟下行”的前瞻性較強，其中美債10Y-2Y利率上半年已經(jīng)于4月和6月兩次倒掛，更為關(guān)鍵的是美債10Y-3M利差也呈現(xiàn)快速下行的態(tài)勢。其次，前瞻性較好的紐約聯(lián)儲WEI指數(shù)，以及對消費前瞻性較好的密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)均給出了經(jīng)濟下行的預(yù)判。最后，高頻的信貸數(shù)據(jù)同樣呈現(xiàn)持續(xù)下行的態(tài)勢。

美債10Y-2Y利差和10Y-3M利差走勢逐漸趨同，顯示下半年經(jīng)濟壓力陡增。從美國1978年至今的數(shù)據(jù)來看，如果用制造業(yè)PMI跌破枯榮線并持續(xù)下行來定義“經(jīng)濟下行”，那么當(dāng)10Y-2Y以及10Y-3M利差出現(xiàn)倒掛后半年內(nèi)100%的概率將出現(xiàn)經(jīng)濟下行，而如果用GDP不變價同比負(fù)增長來定義“經(jīng)濟下行”，上述的指標(biāo)也有7~8成的概率預(yù)測經(jīng)濟下行，但領(lǐng)先時間變得更加不穩(wěn)定。并且，當(dāng)下美債10Y-2Y利差和10Y-3M利差呈現(xiàn)迅速靠攏的走勢，顯示美國下半年經(jīng)濟下行的概率正不斷加大。

從歷史表現(xiàn)來看，美債利率倒掛對新興市場股指和全球商品沖擊較為明顯。1970年至今的7個10Y-2Y美債倒掛樣本中，美股并未明顯承壓，納指71.34%的概率錄得上漲，道指57.1%的概率錄得上漲，美元指數(shù)71.4%的概率上漲；商品反而表現(xiàn)疲軟，CRB綜合42.8%的概率錄得上漲，CRB的食品、油脂、工業(yè)原料以及黃金表現(xiàn)較差，均僅有28.57%的概率錄得上漲；上證指數(shù)和MSCI新興市場受樣本時間限制，樣本漲跌各半。1970年至今5個10Y-3M美債倒掛樣本中，美股并未明顯承壓，納指、道指60%的概率錄得上漲，美元指數(shù)60%的概率上漲；商品同樣表現(xiàn)疲軟，CRB綜合40%的概率錄得上漲，CRB的金屬以及原油表現(xiàn)較差，均僅有20%的概率錄得上漲；CRB油脂、工業(yè)原料、紡織品也僅有40%的概率錄得上漲，但是，貴金屬一枝獨秀，錄得60%上漲；上證指數(shù)100%概率錄得上漲，MSCI新興市場33%的概率錄得上漲。

經(jīng)過進一步測試，我們發(fā)現(xiàn)，10Y-2Y及10Y-3M利差倒掛和投資時鐘定義的經(jīng)濟“衰退”周期的匹配度和前瞻性并不高。我們選取歷史上美國制造業(yè)PMI至少連續(xù)三個月下行，并且CPI持續(xù)下行的階段定義為“衰退”。從“衰退”的配置階段倒看美債利率倒掛，在歷史7個“衰退”時段中，10Y-3M以及10Y-2Y利差對經(jīng)濟衰退的前瞻指引勝率僅為28%以及42%，其中，一個有前瞻性時段的領(lǐng)先周期甚至長達兩年，從該角度來看利差倒掛和經(jīng)濟“衰退”周期的匹配度和前瞻性并不高。

基于上述對“經(jīng)濟下行”和“衰退”周期的測試結(jié)果，考慮到下半年美國通脹存在震蕩回落風(fēng)險，我們?nèi)孕杈柽h(yuǎn)期海外市場有一定概率轉(zhuǎn)入“衰退”的配置象限。我們選取歷史上美國制造業(yè)PMI至少連續(xù)三個月下行，并且CPI持續(xù)下行的階段定義為“衰退”。那復(fù)盤歷史上的七個衰退樣本來看：一、商品明顯承壓，CRB商品各分項樣本上漲概率均不到30%；二、分板塊看，金屬和工業(yè)原料7個樣本階段均錄得下跌，CRB商品指數(shù)、原油、油脂下跌的概率也高達85.7%，黃金具備一定避險屬性，57%的概率錄得上漲；三、美元71.4%的概率錄得上漲表現(xiàn)最好，美股則表現(xiàn)差異，納指57%的概率錄得上漲，道指42%的概率錄得上漲。四、美國衰退階段對國內(nèi)資產(chǎn)沖擊明顯。五個樣本中，除創(chuàng)業(yè)板、上證50指數(shù)外，大部分股指上漲概率均等于或低于25%；Wind商品100%概率錄得調(diào)整，大部分板塊上漲概率也等于或低于25%。

2.2美聯(lián)儲緊縮的配置邏輯

前文提到，我們判斷美國通脹和就業(yè)的韌性仍將在三季度持續(xù)，四季度均明顯回落，故無法排除9月加息75bp的可能性，11月和12月則大概率如期加息25bp。當(dāng)前市場交易美聯(lián)儲降息為時過早，泰勒規(guī)則給出的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率反映未來加息幅度仍較高，當(dāng)下該指標(biāo)未明確2023年美聯(lián)儲會降息。

當(dāng)前美國通脹壓力或許比CPI數(shù)值所顯示的要更嚴(yán)峻。根據(jù)美國國家經(jīng)濟研究局（NBER）的一篇論文[ 《COMPARING PAST AND PRESENT INFLATION》，作者Marijn A. Bolhuis，Judd N. L. Cramer，Lawrence H. Summers]顯示，根據(jù)美國勞工部數(shù)據(jù)，目前5月的CPI同步增長8.6%，盡管遠(yuǎn)低于1980年3月14.8%的峰值。但問題是，當(dāng)前美國CPI在房地產(chǎn)分項上的統(tǒng)計方式和1983年前有很重要的區(qū)別，1983年以前統(tǒng)計方法是綜合考慮住房的房貸利率、財產(chǎn)稅、保險還有維護成本，該統(tǒng)計方案下房貸利率對住房成本的影響非常大。1983年以后勞工部推出了新的統(tǒng)計方案——所有者等價租金（OER）。這使得住房CPI權(quán)重大幅下降，且和租金CPI的相關(guān)性大幅提高。若采用1962年的統(tǒng)計方案，2022年3月的CPI為9.4%，而1980年3月的峰值為10.6%，兩者僅相差1.2個百分點。

短期美聯(lián)儲控制通脹決心凸顯，甚至表態(tài)“不惜犧牲經(jīng)濟”。隨著美國CPI始終居高不下，且美國中期選舉臨近，美聯(lián)儲正面臨著越來越大的通脹調(diào)控壓力。美聯(lián)儲7月議息會議透露出較強的控制通脹決心，“堅決承諾”將通脹率恢復(fù)到2%，鮑威爾也強調(diào)“堅定地致力于讓通脹回落”。6月22日，鮑威爾甚至表態(tài)“美聯(lián)儲已經(jīng)為抗擊通脹在必要時犧牲經(jīng)濟做好了準(zhǔn)備”?？梢姡辽僭诙唐趦?nèi)，美聯(lián)儲加息步伐并不會受經(jīng)濟下行預(yù)期的明顯拖累。

6月美聯(lián)儲正式開啟縮表路徑，我們復(fù)盤上輪縮表對資產(chǎn)價格的影響。上一輪縮表發(fā)生在2017年10月，距離2015年12月正式加息后約2年時間，其中美聯(lián)儲于2017年4月的會議紀(jì)要上釋放了縮表信號，并于2017年6月議息會議上披露QE方案，最終于2017年9月議息會議正式宣布啟動縮表。長周期看，縮表對資產(chǎn)價格的影響相對直接，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表和金融資產(chǎn)相關(guān)性顯著，和美股顯著正相關(guān)性高達0.9，和美債利率負(fù)相關(guān)性高達-0.849，和滬深300錄得0.68的一定正相關(guān)?；厮葑罱惠喛s表，在2017年-2019年縮表階段，商品指數(shù)和美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的相關(guān)性為-0.29，商品板塊中相關(guān)性較高的是谷物（-0.81）、農(nóng)副產(chǎn)品（-0.68）、軟商品（0.82）。

下半年歐洲央行將進入加息周期。6月20日，歐洲央行行長拉加德重申7月加息25bp，同時應(yīng)對歐元區(qū)不同國家借貸成本利差擴大的問題。歐洲央行貨幣政策轉(zhuǎn)向影響同樣需要關(guān)注。目前預(yù)計歐洲央行7月將加息25bp，9月將加息50bp，基于歐洲經(jīng)濟要弱于美國，且還存在一定的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險，預(yù)計歐洲本輪收緊很難出現(xiàn)超預(yù)期鷹派的變化。

我們復(fù)盤歐洲歷史上的加息周期。1999年至今，歐洲央行共經(jīng)歷三次加息周期。第一次為1999年4月9日至2000年10月6日，期間歐洲央行基準(zhǔn)利率由2.5%調(diào)升至4.75%；第二段為2003年6月6日至2008年7月9日，期間歐洲央行基準(zhǔn)利率由2%調(diào)升至4.25%；第三段為2009年5月13日至2011年7月13日，期間歐洲央行基準(zhǔn)利率由1%調(diào)升至1.5%。

歷史回溯來看，歐央行加息周期股指商品均有不錯表現(xiàn)，僅歐元區(qū)公債收益率與彭博畜產(chǎn)品指數(shù)錄得下跌。但結(jié)合下半年全球經(jīng)濟放緩、歐洲的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險威脅的判斷來看，上述的規(guī)律大概率很難重現(xiàn)。