2.3警惕全球滯脹態(tài)勢長期化，不能完全排除超級鷹派的可能

目前美聯(lián)儲重演七十年代大滯脹的超級鷹派加息概率并不大。1979年7月時任總統(tǒng)卡特任命了沃爾克為美聯(lián)儲主席來打壓高通脹。沃爾克在其上任初期（1979年-1980年）將聯(lián)邦基金利率由約10%上調(diào)至20%，并于1981年兩度將基準利率調(diào)高至約22%。當時超級鷹派的背景具備多個特征：一、當時美國經(jīng)濟相對強勁，疊加供不應求的缺口造成較為明顯的滯脹局面，而目前來看境外經(jīng)濟正面臨越來越大的下行壓力；二、控制通脹是影響總統(tǒng)支持率的重要因素。沃爾克任職期間的三任總統(tǒng)：福特、卡特、里根其支持率和CPI的負相關(guān)特征較為明顯，而本輪拜登支持率持續(xù)走低是抗擊新冠不利、通脹居高不下、伊拉克撤軍等多重因素造成的；三、經(jīng)濟快速弱化下，沃爾克也曾短降息。需要指出的是，在面對GDP同比增速轉(zhuǎn)負且失業(yè)率攀升的階段，1980年5-8月沃爾克也曾短暫調(diào)降基準利率，可見本輪加息周期若出現(xiàn)經(jīng)濟明顯惡化，也可能打斷美聯(lián)儲加息進程。

目前仍需警惕全球滯脹態(tài)勢長期化。長趨勢來看，未來政治軍事格局、勞動力短缺、逆全球化、碳中和四大長期因素將支持通脹中樞抬升，全球進入高成本時代。政治軍事格局變化導致防務成本上升和資源品供應風險；逆全球化導致貿(mào)易成本上升，全球生產(chǎn)要素配置效率下降；人口老齡化導致勞動力成本上升，工資-通脹螺旋的風險上升；碳中和會帶來碳稅和碳交易，導致上游原材料成本上升。

若后續(xù)通脹持續(xù)走高，則仍存在超級鷹派的可能。通過復盤當時的資產(chǎn)價格表現(xiàn)來看，一、股指面臨調(diào)整壓力，但并非金融危機式下跌，道指下跌了5.7%，但在短暫降息期間美股又再度大漲超20%，道指上漲21.8%，納指上漲28.5%，至1980年第二輪加息后股指則表現(xiàn)堅挺；二、商品中的原油和黃金表現(xiàn)突出，沃爾克第一輪加息中原油和黃金分別錄得上漲60.9%和90.8%，表現(xiàn)突出，家禽、食品、油脂等價格受到加息沖擊。三、美元指數(shù)和美債利率跟隨政策利率同漲。

2.4國內(nèi)“弱復蘇”的配置邏輯

“弱復蘇”階段下，關(guān)注股指的上漲機會，商品中的能源、有色和軟商品板塊值得關(guān)注。

股指：2009年至今的十次弱復蘇階段，國內(nèi)主要股指的平均收益率均超過12%，且勝率大多超過70%。

商品：能源、軟商品、有色金屬上漲概率高達90%，平均漲幅均超過11%；商品指數(shù)整體上漲概率高達70%。值得關(guān)注的是，商品因供應鏈短板、拉動內(nèi)需政策炒作，目前或已提前計價了部分“復蘇”預期。

從貨幣與信用角度觀察經(jīng)濟，根據(jù)3個月SHIBOR利率和中國信貸脈沖指數(shù)將貨幣與信用去分成四個周期，分別為寬貨幣+寬信用、緊貨幣+寬信用、緊貨幣+緊信用與寬貨幣+緊信用四個周期。不同的貨幣信用組合會對資產(chǎn)價格造成不同影響，因此可以作為觀察大類資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性輪動的工具。

自2021年11月以來，我國經(jīng)濟進入“寬貨幣+寬信用”周期并延續(xù)至今?；仡櫄v史5輪“寬貨幣+寬信用”情境下，商品表現(xiàn)最優(yōu)，平均漲跌幅為7.7%，上漲概率達到80%；其中貴金屬、能源與非金屬建材商品表現(xiàn)最好，歷史上漲概率為100%，可持續(xù)關(guān)注。

2.5假如美國調(diào)降對華關(guān)稅

拜登調(diào)降對華關(guān)稅的意愿較高。面對國內(nèi)居高不下的通脹，拜登有意愿通過對華調(diào)整關(guān)稅來實現(xiàn)控制通脹的目標。今年5月3日美國貿(mào)易代表辦公室表示，“301調(diào)查”對中國出口至美國的第一輪加征關(guān)稅有望分別于7月6日和8月23日結(jié)束。對應的是2018年7-8月對中國價值500億美元商品加征25%關(guān)稅。6月21日，拜登再度表態(tài)將與中國領導人討論對華關(guān)稅問題。

本輪可能的調(diào)降關(guān)稅可以視作是上輪加征關(guān)稅的行情反轉(zhuǎn)；大概率利多股指，商品層面則應關(guān)注當前供需格局。從2018年7-8月的上輪加征關(guān)稅的市場表現(xiàn)來看：一、A股整體承壓，但不同隨著時間推移不同風格走勢有所分化，滬深300、上證50是調(diào)降期間跌幅最大，隨后跌幅逐漸縮窄，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)則呈現(xiàn)持續(xù)調(diào)整態(tài)勢；10Y國債利率先跌后漲；人民幣匯率貶值壓力激增；二、Wind商品整體在加征期間小幅調(diào)整，但隨時間推移進一步走高；其中化工、焦煤鋼礦、農(nóng)副產(chǎn)品在加征后三個月領漲；黃金、有色則出現(xiàn)調(diào)整。

三、商品下半年的結(jié)構(gòu)性分化：內(nèi)強外弱

3.1內(nèi)外經(jīng)濟分化下，關(guān)注內(nèi)需型工業(yè)品的結(jié)構(gòu)性機會

4月底政治局會議加大刺激力度，努力實現(xiàn)經(jīng)濟社會預期目標。會議指出，疫情要防住、經(jīng)濟要穩(wěn)住、發(fā)展要安全，這是黨中央的明確要求。由于3月份-5月份，疫情對經(jīng)濟傷害巨大，疊加內(nèi)需斷崖下行，GDP增速5.5%的目標需要在剩余時間付出艱苦卓絕的努力方可完成，政策勝負手主要在于投資項能否反彈。財政政策方面，要全力擴大國內(nèi)需求，發(fā)揮有效投資的關(guān)鍵作用，全面加強基礎設施建設。今年為財政支出大年，財政刺激打頭陣、唱主角，后續(xù)將加大前置支出力度，不排除額外增加特別國債發(fā)行可能性。我們預計，二季度及下半年，大基建將加速發(fā)力托底，進快形成實物工作量。地產(chǎn)政策方面，要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，支持各地從當?shù)貙嶋H出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求，優(yōu)化商品房預售資金監(jiān)管，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。我們預計，更多地區(qū)的結(jié)構(gòu)性寬松政策或已經(jīng)在路上。消費政策方面，要發(fā)揮消費對經(jīng)濟循環(huán)的牽引帶動作用。我們預計，隨著各地一攬子促消費政策發(fā)力，如新能源汽車不限購、汽車和家電下鄉(xiāng)、城鎮(zhèn)消費券補貼等舉措的落地，后續(xù)消費數(shù)據(jù)將穩(wěn)中向好運行。

5月25日，總理全國穩(wěn)住經(jīng)濟大盤電視電話會議精神再度支撐了經(jīng)濟復蘇預期。會議要求，努力確保二季度經(jīng)濟正增長；不允許經(jīng)濟滑出合理區(qū)間；派出12個督察組，重在快速執(zhí)行落實。發(fā)改委及財政政策：引導做好信貸資金與專項債券資金的有效銜接，力爭盡快形成更多的實物工作量；確保用于項目施工的3.45萬億元地方政府專項債6月底前基本發(fā)行完畢，力爭8月底前基本使用到位（給到項目企業(yè)）。央行政策：流動性總量保持在較合理充裕略高的水平；提高宏觀杠桿率，加強逆周期調(diào)節(jié)，優(yōu)質(zhì)企業(yè)加杠桿、居民穩(wěn)杠桿、支持民營企業(yè)信貸增加；因城施策維護房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)運行；降低企業(yè)的綜合融資成本，向?qū)嶓w經(jīng)濟合理讓利；新增政策性開發(fā)性信貸額度8000億元；5月信貸增長要全力促進。供給側(cè)產(chǎn)業(yè)政策：今年夏季能源缺口仍存在，有序釋放煤炭優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能；符合條件大型煤礦，盡快簡化審批手續(xù)。

近期地產(chǎn)領先指標顯示，1-5月拿地同比下滑均超50%，但是6月改善明顯，6月同比下滑收斂至40%；1-5月地產(chǎn)銷售仍相對低迷，但6月以來，30城商品房銷售面積開始改善，但是，目前房企融資和居民購房信心恢復尚需時日?；ǚ矫?，6月專項債顯著放量加速，單月新增突破1.3萬億。近期微觀高頻數(shù)據(jù)有一定改善，調(diào)研顯示6月國內(nèi)的挖掘機銷量同比增速有所改善，預計6月同比下滑幅度或?qū)⒗^續(xù)收斂；公路貨運流量景氣指數(shù)、貨運樞紐吞吐量景氣指數(shù)小幅回升，顯示國內(nèi)供應鏈和物流的阻滯情況有所改善。

一季度內(nèi)需持續(xù)下行，二季度由于受到疫情擴散的額外沖擊，目前內(nèi)需仍延續(xù)旺季不旺的趨勢；結(jié)合我們的實體債務周期模型、貨幣流動性傳導模型和信貸脈沖，我們認為，隨著宏觀和地產(chǎn)政策的不斷加碼，三季度后半段，政策的傳導落地有望刺激內(nèi)需迎來一波反彈，進而支撐商品價格。

三季度后半場及以后，我們需關(guān)注房地產(chǎn)企穩(wěn)改善和大基建拉升共振下的相關(guān)內(nèi)需型商品投資機遇。我們研究發(fā)現(xiàn)，黑色建材、傳統(tǒng)有色板塊與房地產(chǎn)、基建周期高度正相關(guān)；化工板塊與房地產(chǎn)、汽車周期高度正相關(guān)。雖然去年11月以來左側(cè)政策底已出現(xiàn)，且市場出現(xiàn)強勢反彈修復，但國內(nèi)投資項慣性下行、疊加國內(nèi)疫情沖擊仍拖累了內(nèi)需型商品22年一季度的需求，基本面的右側(cè)第二底大概率在今年三季度前半場出現(xiàn)。我們預計，三季度后半場及下半年，逆周期托底政策（穩(wěn)地產(chǎn)、強基建）或?qū)睾桶l(fā)力，這將有助于后續(xù)投資項逐步回暖改善。大宗商品板塊方面，三季度后半場把握內(nèi)需發(fā)力和限產(chǎn)受益的內(nèi)需型工業(yè)品（黑色成材、內(nèi)需型化工品、傳統(tǒng)有色等）逢低做多機會。

3.2基建和地產(chǎn)對商品需求的拉動測算

下半年基建和地產(chǎn)是決定商品需求的重要變量。我們回顧了近五輪國內(nèi)的基建刺激階段，可以顯著看到穩(wěn)增長政策對A股和部分商品的利好明顯。五輪基建刺激樣本中，上證綜指、上證50、滬深300的上漲概率高達80%，其他國內(nèi)股指也呈現(xiàn)較大概率上升。Wind商品整體錄得60%的概率上漲，分板塊來看，軟商品、黃金和有色表現(xiàn)亮眼，均有80%的概率錄得上漲，其他板塊的漲跌規(guī)律并不明顯。

預計三季度財政刺激仍延續(xù)積極態(tài)勢，新老基建+保障房將提前發(fā)力托底，以對沖經(jīng)濟下行趨勢。2022年新增地方政府專項債3.65萬億，考慮到去年專項債有部分額度已發(fā)而未用的1.2萬億，共計近5萬億的新增專項債投放，5月下旬新增專項債發(fā)行提速，6月有望加快，高層要求上半年基本完成剩余發(fā)行，8月底前全部資金投放使用到位；后續(xù)特別國債、新一年度專項債額度預支亦可期待。而地產(chǎn)層面，按前文的分析，三季度房地產(chǎn)投資或開始筑底，四季度或?qū)⑦呺H反彈。

基于我們構(gòu)建的地產(chǎn)和基建擬合模型，我們預測全年基建和地產(chǎn)投資分別為10%和0%。我們用近5年的基建和地產(chǎn)投資額對應具體商品消費量來測算彈性?；谖覀儗θ昊ê偷禺a(chǎn)投資增速測算下，在監(jiān)測品種中，地產(chǎn)投資回升拉動相對顯著的是粗鋼、銅、鋁；基建投資回升拉動相對顯著的是瀝青、鋁、鋅。

3.3外需型工業(yè)品下半年維持中性觀點

美國非金融部門信貸增速領先美國GDP約兩個季度，顯示美國經(jīng)濟將至少改善至2022年上半年。但4月開始美國高頻信貸增速再度承壓，顯示下半年的下行壓力正逐步凸顯；需求端的持續(xù)下行從趨勢上就不利于外需型工業(yè)品。此外，目前外需型工業(yè)品的下游面臨庫存周期的拐點，近三輪的美國制造業(yè)補庫周期平均22個月，本輪美國制造業(yè)補庫周期始于2020年10月，至今仍在延續(xù)，假設規(guī)律延續(xù)的話，那么美國本輪補庫周期有望延續(xù)至三季度，之后或?qū)⒂瓉砥骄?9.3個月的去庫周期。

俄烏沖突最激烈時刻或已度過，目前戰(zhàn)事情主要聚焦于烏東地區(qū)，加之美國政府控制能源通脹、美聯(lián)儲緊縮或前置發(fā)力，疊加四季度美國衰退風險增加，以及可能爆發(fā)的歐洲危機風險（分析見下文），外需型商品建議保持觀望。外需型工業(yè)品（原油及其成本相關(guān)鏈條商品、新能源有色金屬）前期受俄烏沖突刺激大幅上漲，近期受到歐洲制裁俄羅斯原油出口支撐，但該預期炒作已經(jīng)基本定價。隨之而來的風險是美國政府戰(zhàn)略石油拋儲、重啟伊朗和委內(nèi)瑞拉談判、催促沙特和阿聯(lián)酋釋放產(chǎn)能。值得警惕的是，我們需警惕俄羅斯將原油減產(chǎn)作為對西方“經(jīng)濟戰(zhàn)”的籌碼，近期，俄縮減北溪1號天然氣管路約40%流量，并且存在俄石油減產(chǎn)報復歐美制裁風險。

我們同樣關(guān)注到，全球航運運力緊張仍然鉗制歐美供給，美國消費韌性仍在延續(xù)，這又將一定程度支撐外需商品價格。歐洲的能源危機尚未完全破局，供給端減產(chǎn)預期仍有一定的支撐，高頻數(shù)據(jù)也顯示，全球五大有色金屬顯性總庫存環(huán)比降庫趨勢顯著；但是，美元的高位強勢表現(xiàn)，仍對有色金屬價格有所壓制。高頻衛(wèi)星數(shù)據(jù)顯示，原油庫存近期有小幅累庫，但仍處于絕對低位水平，仍將支撐原油價格維持歷史高位。

3.4農(nóng)產(chǎn)品中長期看好邏輯仍延續(xù)

農(nóng)產(chǎn)品端目前長期看好的邏輯仍在，部分農(nóng)業(yè)生產(chǎn)國禁止農(nóng)產(chǎn)品出口政策頻出；洪澇災害和干旱氣候引發(fā)部分農(nóng)產(chǎn)區(qū)減產(chǎn)風險；全球遠期農(nóng)產(chǎn)品需求總量仍在持續(xù)增長；原油、電力、農(nóng)藥、化肥漲價也將抬升農(nóng)產(chǎn)品種植、運輸成本中樞；歐洲糧倉烏克蘭流失近300萬難民或影響春播（衛(wèi)星影像顯示俄烏沖突地區(qū)今年作物種植面積減少20%~30%）。但是，由于市場擔憂歐美經(jīng)濟衰退，短期農(nóng)產(chǎn)品或陷入震蕩態(tài)勢。

主要商品品種下半年庫存趨勢推演：

下半年持續(xù)降庫預期的品種：鋅>鋼材>豆粕>瀝青>生豬；持續(xù)增庫預期的品種：燃料油>PTA/PP/甲醇>雙焦；

三季度大幅降庫預期的品種：純堿>鋅>原油>鋼材>豆粕>棉花>玉米；大幅增庫預期的品種：燃料油>棕櫚油。

商品期貨策略：結(jié)合大類配置和商品兩部分分析，我們認為，三季度后半場應把握內(nèi)需發(fā)力和限產(chǎn)受益的內(nèi)需型工業(yè)品（黑色成材、內(nèi)需型化工品、傳統(tǒng)有色等）逢低做多機會；貴金屬、農(nóng)產(chǎn)品逢低做多；原油及其成本相關(guān)鏈條、新能源有色金屬中性。

四、航運：集裝箱運價承壓，干散貨運價有支撐

4.1集裝箱：運力供給增長疊加需求韌性下降，集裝箱運價下半年料震蕩下行

集裝箱航線價格回顧

上半年國內(nèi)航運價格指數(shù)震蕩下行，上海出口集裝箱運價指數(shù)較年初下降16.46%至4216.13點。分航線來看，上海到歐洲基本港的航線價格指數(shù)年初至今下降超過25%，目前為5766$/TEU;上海至地中海航線的價格年初至今下降超過14.5%，目前為6425$/TEU；上海到美國西海岸的集裝箱運價年初至今下降接近4%，目前為7378$/FEU;上海至美國東海岸的集裝箱運價年初至今下跌超過15%，目前為9804$/FEU。

上海出口集裝箱結(jié)算運價指數(shù)（歐洲航線）2022年年初至今下跌接近27%，上海出口集裝箱結(jié)算運價指數(shù)（美西航線）2022年年初至今下跌接近17%。

全球集裝箱船舶擁堵情況：局部改善，總量依舊處于高位

全球集裝箱船舶擁堵情況在上半年仍未明顯緩和。截至6月下旬，全球集裝箱擁堵船舶運力達9.11百萬TEU，處于歷史新高，擁堵集裝箱船舶運力占總集裝箱運力的比重接近36.36%。美國方面，美東港口擁堵集裝箱運力四月份至今快速抬升，目前已經(jīng)達1.01百萬TEU，美西港口擁堵情況有所緩和，最新?lián)矶聰?shù)據(jù)為0.63百萬TEU。中國港口集裝箱擁堵情況有所緩解，2021年集裝箱擁堵運力水平低于2021年同期。上海地區(qū)集裝箱擁堵情況明顯改善，4月份受疫情影響，上海地區(qū)集裝箱船舶運力擁堵總額快速攀升，最高超過460千TEU，擁堵的集裝箱船舶數(shù)量最高達120艘的歷史同期高位，目前隨著疫情的逐步控制，社會運轉(zhuǎn)的逐步恢復正常，上海港的擁堵壓力也快速緩解，最新?lián)矶碌募b箱船舶數(shù)量降至65艘左右，擁堵集裝箱船舶的運力降至300千TEU左右。