6月以來，隨著全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)，市場對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期偏向樂觀，疊加地方政府專項(xiàng)債供給壓力大增、美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)鷹派基調(diào)、季末資金面邊際收緊，以及提高財(cái)政赤字率和發(fā)行特別國債建議的擔(dān)憂等利空因素影響，國債期貨經(jīng)歷了一波下跌行情。后期看，隨著一攬子存量以及增量穩(wěn)增長政策落地，經(jīng)濟(jì)大概率延續(xù)修復(fù)，疊加美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息的外部環(huán)境，債市面臨不利的基本面環(huán)境。但目前高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)修復(fù)較為緩慢，本月即將公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有可能低于預(yù)期，同時(shí)利率債供給發(fā)行高峰已過，債市仍可關(guān)注預(yù)期差帶來的波段交易機(jī)會(huì)。

最新公布的6月制造業(yè)PMI為50.2，重回榮枯線之上，主要是由需求與生產(chǎn)同步拉動(dòng)，但依舊低于市場預(yù)期。數(shù)據(jù)顯示，內(nèi)外需同步轉(zhuǎn)好。內(nèi)需方面，市場此前對(duì)國內(nèi)新訂單的回升是有預(yù)期的，隨著疫情形勢緩解，國內(nèi)訂單回升在情理之中；再者，在生產(chǎn)約束放開之后，企業(yè)敢于接單，這也是訂單回升的原因；此外，近幾個(gè)月來政策頻頻發(fā)力刺激國內(nèi)消費(fèi)需求回升，也是目前內(nèi)需回升的重要原因。外需方面，6月新訂單指數(shù)繼續(xù)回升至50.4%，但略低于歷年同期均值；新出口訂單指數(shù)繼續(xù)回升至49.5%，高于歷年同期均值。整體看，需求環(huán)比確有恢復(fù)但整體仍不強(qiáng)，值得注意的是，二者之差收斂至0.9%，意味著本輪內(nèi)需恢復(fù)速度快于外需。

生產(chǎn)同步轉(zhuǎn)好，表現(xiàn)強(qiáng)于需求，不同規(guī)模企業(yè)供需恢復(fù)更趨均衡。供需層面，制造業(yè)被動(dòng)去庫存屬典型的復(fù)蘇期特征；價(jià)格層面，原材料價(jià)格回落，中下游制造業(yè)成本壓力減輕；行業(yè)層面，中游設(shè)備類制造業(yè)景氣改善居前，非制造業(yè)中交運(yùn)強(qiáng)、房建弱；政策層面，進(jìn)入7月，二季度GDP即將揭曉，中央政治局會(huì)議即將召開，也是預(yù)算調(diào)整方案的送審窗口期，財(cái)政政策有望繼續(xù)擴(kuò)容發(fā)力，投資者需關(guān)注2023年專項(xiàng)債提前發(fā)行、提高赤字或發(fā)行特別國債的可能性。整體看，隨著疫情影響減弱，以及前期積極的財(cái)政貨幣政策逐漸落地生效，經(jīng)濟(jì)將迎來全面復(fù)蘇。

下半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行需關(guān)注增量政策出臺(tái)及落地情況。5月經(jīng)濟(jì)已開啟邊際恢復(fù)，生產(chǎn)恢復(fù)相對(duì)較快，但消費(fèi)仍一定程度上受疫情影響。其中工業(yè)增加值增速已實(shí)現(xiàn)同比轉(zhuǎn)正，恢復(fù)相對(duì)較快，消費(fèi)增速仍處于同比為負(fù)的區(qū)間，此外固定資產(chǎn)投資增速也有明顯上行，主要受益于穩(wěn)增長背景下基建增速上行的拉動(dòng)。整體看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)節(jié)奏與高頻經(jīng)濟(jì)活動(dòng)數(shù)據(jù)較為一致，全國經(jīng)濟(jì)活動(dòng)自4月底以來進(jìn)入持續(xù)恢復(fù)區(qū)間，但改善節(jié)奏相對(duì)慢于2020年首輪疫情后的反彈時(shí)期。

后期看，筆者認(rèn)為三季度經(jīng)濟(jì)整體偏強(qiáng)，但四季度存在變數(shù)，經(jīng)濟(jì)增長速度的持續(xù)性仍待觀察。因?yàn)槿径冉?jīng)濟(jì)偏強(qiáng)主要是由于一攬子穩(wěn)增長措施的發(fā)力，專項(xiàng)債和退稅等政策也靠前發(fā)力，以及保主體、擴(kuò)基建、促消費(fèi)和穩(wěn)地產(chǎn)的組合拳從供需兩端助力經(jīng)濟(jì)增長。財(cái)政部要求新增專項(xiàng)債6月底前發(fā)完，8月底前資金全部用到位，對(duì)三季度經(jīng)濟(jì)有很強(qiáng)的提振。存量政策主要有專項(xiàng)債發(fā)行，而增量政策包括放寬汽車限購、階段性減征乘用車購置稅、900億元商用火車貸款、各地出臺(tái)15億元的汽車補(bǔ)貼、30多個(gè)城市發(fā)行40億元消費(fèi)券、150多個(gè)城市邊際放松房地產(chǎn)政策、擬新增政策性開發(fā)性信貸額度8000億元，以及3000億元鐵路建設(shè)債券、減稅、退稅、降費(fèi)、貸款，另外社保費(fèi)緩繳政策也在6月同步發(fā)力等，這些政策基本都是二季度后期開始落地并在三季度起效。由于大部分支持政策基本都是三季度發(fā)力，四季度有可能面臨無債可發(fā)之類的局面，因此四季度GDP增速仍存在變數(shù)。后續(xù)需關(guān)注管理層對(duì)新一輪增量政策的布局。

7月資金面有可能延續(xù)合理充裕局面。6月資金面保持均衡，資金利率維持低于7天期逆回購利率的狀態(tài)，但利率中樞仍略有抬升。一方面是季節(jié)性影響，但并未跨越季節(jié)性波動(dòng)范圍；另一方面，央行利潤上繳、財(cái)政留抵退稅兩大技術(shù)性因素逐步退坡，同時(shí)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程較慢、政府債發(fā)行凈融資放量，票據(jù)利率上行顯示寬信用進(jìn)程推進(jìn)，實(shí)體融資需求邊際回暖，同時(shí)央行逆回購?fù)斗帕Χ炔患邦A(yù)期，均對(duì)資金面造成一定影響。

就7月份的資金面而言，一方面，兩大技術(shù)性因素逐步退坡，資金面面臨一定壓力；另一方面，社融修復(fù)斜率是7月資金面的重要影響因素，其中的關(guān)鍵是政府債凈融資情況和實(shí)體融資需求變化，仍需要貨幣財(cái)政政策的呵護(hù)。當(dāng)前宏觀環(huán)境決定寬信用還需寬財(cái)政助力，而寬財(cái)政需與貨幣政策聯(lián)動(dòng)。因此，預(yù)計(jì)7月資金面將繼續(xù)維持合理充裕狀態(tài)。