策略摘要：TA加工費(fèi)擺動(dòng)范圍較窄。PX加工費(fèi)偏高估，但快速累庫(kù)周期待9月時(shí)間節(jié)點(diǎn)，Q3加工費(fèi)回落速率可控，等待進(jìn)一步回落給出健康的低估值后仍可逢低做多。底層基準(zhǔn)原油預(yù)期延續(xù)高位震蕩。因此建議等待價(jià)格回調(diào)合適后再做成本型推漲行情。

核心觀點(diǎn)： 

PX方面，二季度歐美成品油結(jié)構(gòu)性緊張的背景下，帶動(dòng)美國(guó)芳烴結(jié)構(gòu)性緊張，傳導(dǎo)至亞洲PX加工費(fèi)在今年4月至6月，從最低250美元/噸大幅沖高至6月初最高680美元/噸，走勢(shì)凌厲，推動(dòng)PTA成本型大幅沖高。從新增產(chǎn)能角度看，下一輪PX的投產(chǎn)節(jié)點(diǎn)在9/10月份的盛虹280萬(wàn)噸，且亦對(duì)應(yīng)美國(guó)汽油消費(fèi)進(jìn)入淡季時(shí)點(diǎn)；從存量裝置檢修來(lái)看，6月份仍有?；?60萬(wàn)噸裝置檢修。匯總亞洲PX平衡表預(yù)估，6-8月僅小幅累庫(kù)，9月至12月才開(kāi)始加速累庫(kù)，因此對(duì)應(yīng)PX加工費(fèi)回落預(yù)期分兩段，6-8月PX加工費(fèi)預(yù)期逐步理性回落至430至400美元/噸附近；隨著9/10月盛虹PX投產(chǎn)節(jié)點(diǎn)附近，PX累庫(kù)加速后，PX加工費(fèi)預(yù)期回落至330美元/噸以下。

PTA方面，新增產(chǎn)能看下半年的恒力500萬(wàn)噸或推遲至年底，暫時(shí)無(wú)進(jìn)一步的投產(chǎn)壓力。但Q2的TA加工費(fèi)一度壓至0元/噸附近，一方面是PX的挺價(jià)，另一方面是下游聚酯開(kāi)工的疲軟，TA在夾縫中生存。從存量裝置來(lái)看，Q2在TA工廠虧損檢修放量的背景下，6月表現(xiàn)去庫(kù)周期。但后續(xù)檢修計(jì)劃不多且聚酯開(kāi)工偏低背景下，下半年持續(xù)累庫(kù)預(yù)期，需要額外虧損性減產(chǎn)，因此TA加工費(fèi)預(yù)估在300-500元/噸左右預(yù)估。

聚酯方面。終端負(fù)荷低位，新增訂單恢復(fù)緩慢，對(duì)原料備貨積極性差。長(zhǎng)絲庫(kù)存歷史高位，壓制聚酯開(kāi)工，從而壓制TA需求。對(duì)需求不樂(lè)觀的背景下，下半年聚酯開(kāi)工率僅放在84%-88%范圍預(yù)估。

策略：（1）年度尺度看，逢低配多。（2）跨期套利：觀望。

風(fēng)險(xiǎn)：美國(guó)汽油供需變動(dòng)以及美國(guó)芳烴結(jié)構(gòu)性緊張的持續(xù)性，原油價(jià)格的波動(dòng)情況，終端訂單恢復(fù)情況。

一、PX基本面分析

1.1調(diào)油溢價(jià)維持高位，預(yù)期6月亞洲PX維持低庫(kù)存狀態(tài)

備注：上圖僅為年度名義產(chǎn)能增速，而并非投產(chǎn)時(shí)間加權(quán)后的實(shí)際產(chǎn)能增速

（1）下游方面，聚酯投產(chǎn)兌現(xiàn)非常慢，年初2022年聚酯產(chǎn)能計(jì)劃新增678萬(wàn)噸，然而2022年1-6月新增產(chǎn)能僅235萬(wàn)噸，兌現(xiàn)偏慢，預(yù)計(jì)2022年下半年偏悲觀僅165萬(wàn)噸新增產(chǎn)能左右兌現(xiàn)，全年新增產(chǎn)能約400萬(wàn)噸，全年聚酯產(chǎn)能增速僅5.9%。

（2）上游方面，下半年2022年中國(guó)PX投產(chǎn)有所推遲，目前僅計(jì)算盛虹9-10月的280萬(wàn)噸新增產(chǎn)能。而Q4的威聯(lián)100以及年底的中委廣東石化暫未計(jì)入，預(yù)計(jì)全年中國(guó)PX產(chǎn)能增速在13.3%。盛虹投產(chǎn)節(jié)點(diǎn)將成為PX由緊轉(zhuǎn)松的重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)。PX加工費(fèi)二季度在庫(kù)存緊張的背景下沖高至500-600美元/噸高位。預(yù)計(jì)逐步理性回落至400美元/噸以下。另外亦要關(guān)注美國(guó)汽油溢價(jià)后續(xù)的回落情況。

（3）2022年初新材料360萬(wàn)噸TA裝置已兌現(xiàn)，而恒力仍有500萬(wàn)噸投產(chǎn)計(jì)劃，關(guān)注Q4兌現(xiàn)情況，盛虹150萬(wàn)噸于2022年3月中停車(chē)以來(lái)一直未重啟，有可能列入今年的長(zhǎng)停裝置隊(duì)列，若年底恒力投產(chǎn)兌現(xiàn)則TA全年凈產(chǎn)能增速在11.6%。TA下半年再度進(jìn)入小幅過(guò)剩周期，仍需要存量裝置減產(chǎn)，預(yù)計(jì)TA加工費(fèi)在300-500元/噸盤(pán)整。

（4）2022年中國(guó)EG產(chǎn)能增速保守僅在11.6%，兌現(xiàn)不及年初預(yù)期。下半年計(jì)劃的盛虹200、久泰100、三江100未計(jì)入，關(guān)注實(shí)際投產(chǎn)階段是否推遲至年底甚至下年初。EG三季度進(jìn)入小幅去庫(kù)階段，驅(qū)動(dòng)邊際改善。

1.2PX等待盛虹投產(chǎn)節(jié)點(diǎn)

九江石化6月份兌現(xiàn)投產(chǎn)，逐步提負(fù)。下半年2022年中國(guó)PX投產(chǎn)有所推遲，目前僅計(jì)算盛虹9-10月的280萬(wàn)噸新增產(chǎn)能。而Q4的威聯(lián)100以及年底的中委廣東石化260萬(wàn)噸暫未計(jì)入的情況2022全年投產(chǎn)計(jì)劃僅在385萬(wàn)噸，關(guān)注實(shí)際投產(chǎn)節(jié)點(diǎn)。預(yù)計(jì)全年中國(guó)PX產(chǎn)能增速在13.3%。盛虹投產(chǎn)節(jié)點(diǎn)將成為PX由緊轉(zhuǎn)松的重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)。PX加工費(fèi)二季度在庫(kù)存緊張的背景下沖高至500-600美元/噸高位。預(yù)計(jì)逐步理性回落至400美元/噸以下。另外亦要關(guān)注美國(guó)汽油溢價(jià)后續(xù)的回落情況。

1.3二季度美汽油帶動(dòng)PX大幅沖高

4月至6月，PX加工費(fèi)從最低250美元/噸大幅沖高至6月初最高680美元/噸，期間PTA現(xiàn)貨亦大幅成本型推漲，從4月中旬最低的4000元/噸大幅推升至6月上旬最高7700元/噸。然而隨后PX在6月下旬回落至430美元/噸，我們亦來(lái)理順本輪PX的上漲與下跌邏輯。

第一方面是在俄羅斯受制裁背景下，成品油出口至歐美的量級(jí)出現(xiàn)下滑，而中國(guó)成品油由于出口配額的限制，歐美成品油結(jié)構(gòu)性緊缺，首先是柴油然后傳導(dǎo)至汽油。第二方面是，二季度美國(guó)進(jìn)入汽油需求增長(zhǎng)期，美國(guó)夏季汽油對(duì)蒸氣壓要求嚴(yán)格，高蒸氣壓的廉價(jià)組分丁烷等冬季汽油份額被芳烴所替代，因此夏季亦是美國(guó)芳烴結(jié)構(gòu)性緊張的時(shí)節(jié)，帶動(dòng)日韓芳烴套利物流緊張，從而帶動(dòng)日韓PX溢價(jià)走高，二季度的PX溢價(jià)大幅抬升。第三方面，煉廠重整裝置直接出汽油的利潤(rùn)較抽提芳烴的利潤(rùn)，從而更加收緊的外盤(pán)芳烴的供應(yīng)。第四方面，外盤(pán)PX緊張的背景下，部分韓國(guó)供應(yīng)商囤貨加劇了PX的緊張程度，從而我們看到PX的近遠(yuǎn)月結(jié)構(gòu)的暴漲與回落。

而本輪芳烴的強(qiáng)勢(shì)源頭，美汽油的季節(jié)性需求高點(diǎn)在7-8月，而9/10月逐步進(jìn)入淡季。密切關(guān)注美汽油溢價(jià)的頂部走勢(shì)。

1.4亞洲PX檢修量級(jí)逐步下滑

上文所述的調(diào)油價(jià)差依然高企，汽油型重整利潤(rùn)明顯好于芳烴型，芳烴供應(yīng)預(yù)期仍被汽油分流，但這是外盤(pán)地區(qū)的狀況。中國(guó)國(guó)內(nèi)的角度看，在4/5月疫情沖擊的背景下，中國(guó)汽油消費(fèi)逐步從底部恢復(fù)，因此表現(xiàn)中國(guó)PX6月供應(yīng)有所上提，但6月中及6月底?；瘍蓷l80萬(wàn)噸分別檢修2個(gè)月，因此下一輪中國(guó)PX大幅提負(fù)需待9月。另外，浙江石化負(fù)荷提升到75%-80%附近，200萬(wàn)噸裝置復(fù)工，關(guān)注后續(xù)提負(fù)情況。

日韓臺(tái)PX6月檢修量級(jí)仍在，但從7月份開(kāi)始PX檢修計(jì)劃均偏少，亞洲除中國(guó)外PX供應(yīng)將逐步回升。

預(yù)期亞洲PX庫(kù)存開(kāi)始小幅累積階段，PX加工費(fèi)預(yù)期逐步理性回落至430至400美元/噸附近。隨著9/10月盛虹PX投產(chǎn)節(jié)點(diǎn)附近，PX累庫(kù)加速后，PX加工費(fèi)預(yù)期回落至330美元/噸以下。

1.5亞洲PX平衡表估算

亞洲PXQ3開(kāi)始進(jìn)入連續(xù)累庫(kù)周期。第一方面是預(yù)期汽油旺季逐步見(jiàn)頂，第二方面是浙石化預(yù)期逐步提負(fù)的可能，第三方面是目前下半年的PX檢修量級(jí)并不多。

二、PTA基本面分析

2.1TA新增產(chǎn)能壓力暫不大

2022年初新材料360萬(wàn)噸TA裝置已兌現(xiàn)，而恒力仍有500萬(wàn)噸投產(chǎn)計(jì)劃，關(guān)注Q4兌現(xiàn)情況，若兌現(xiàn)則TA全年凈產(chǎn)能增速在11.6%。盛虹150萬(wàn)噸于2022年3月中停車(chē)以來(lái)一直未重啟，后續(xù)若持續(xù)停車(chē)，或?qū)澣虢衲甑拈L(zhǎng)停裝置隊(duì)列。

2.2PTA于Q2虧損性檢修放量，但目前下半年檢修計(jì)劃不多

3月中及5月中，一方面是PX的挺價(jià)，另一方面是下游聚酯開(kāi)工的疲軟，TA加工費(fèi)曾一度壓制-55及53元/噸的瞬時(shí)歷史低加工費(fèi)，從而引發(fā)PTA企業(yè)虧損性檢修加劇，上圖明顯看到TA檢修量級(jí)2022年3-6月均維持低位，目前下半年檢修計(jì)劃不多。但關(guān)注TA加工費(fèi)的壓制情況，若進(jìn)一步加工費(fèi)壓縮至300以下，則可能再度出現(xiàn)檢修再平衡。

2.3二季度PTA庫(kù)存有所去化，但加工費(fèi)反彈不明顯

二季度的PTA是去化的，但PTA加工費(fèi)反彈不如預(yù)期，一方面是下游需求恢復(fù)不及預(yù)期，另一方面是PX的持續(xù)挺價(jià)。隨后三季度PTA進(jìn)入重新累庫(kù)階段后，預(yù)期加工費(fèi)在300-500元/噸擺動(dòng)。

2.4PTA平衡表預(yù)估

目前檢修計(jì)劃公布不多的背景下，Q3進(jìn)入重新累庫(kù)周期，但累庫(kù)速率可控。下一輪新投產(chǎn)的恒力500萬(wàn)噸暫放在11/12月，關(guān)注實(shí)際兌現(xiàn)情況；下半年TA產(chǎn)量預(yù)估，含歷史同期檢修量級(jí)的1/3補(bǔ)充修正（另含10萬(wàn)噸/月的額外檢修量級(jí)估算，具體當(dāng)月掛鉤TA工費(fèi)進(jìn)行預(yù)估）；下游需求偏弱背景下，聚酯開(kāi)工率僅放在84%-88%范圍預(yù)估。

PTA平衡表概覽（圖）

三、聚酯基本面分析

3.1二季度服裝出口增速盤(pán)整，服裝零售增速再度走弱

聚酯產(chǎn)量增速2022年1-5月在0.9%（-2.5%）；2022年1-5月服裝及衣著附件出口累計(jì)增速10.2%（+4%），雖然反映一定韌性，但目前終端出口訂單仍一般。，2022年1-5月服裝零售增速-10.1%（-2.6%）；2022年1-5月軟飲料產(chǎn)量增速-0.5%（-1.5%）。

3.2終端恢復(fù)仍慢，訂單恢復(fù)仍慢，對(duì)長(zhǎng)絲備貨意愿低

終端負(fù)荷相對(duì)歷史同期處于低位，終端訂單仍弱，對(duì)原料備貨積極性差。

3.3聚酯庫(kù)存：長(zhǎng)絲庫(kù)存歷史高位，現(xiàn)金流修復(fù)仍慢

終端無(wú)備貨意愿背景下，聚酯工廠的長(zhǎng)絲庫(kù)存壓力環(huán)比繼續(xù)加大，已打到歷史絕對(duì)水平高位，限制長(zhǎng)絲企業(yè)提負(fù)空間。長(zhǎng)絲現(xiàn)金流修復(fù)亦修復(fù)緩慢。

短纖方面，終端純滌紗成品同樣亦在高位，訂單仍弱，對(duì)短纖備貨意愿差，短纖工廠庫(kù)存仍在高位盤(pán)整，同樣限制短纖提負(fù)空間。

瓶片庫(kù)存天數(shù)回落至8天附近，但可提負(fù)空間有限。

3.4聚酯開(kāi)工受限