邊際性的消息：

1、7月是美國金融從業(yè)人士大量休假的時間，市場往往存在流動性稀缺的情況，空頭行情以更加激烈的方式展開。在衰退預(yù)期加深的背景下，市場開始討論美國10年期國債收益率下探5月低點，甚至到2.5%下方的可能性。收益率曲線平坦化通過抑制銀行長期房貸意愿以反作用于經(jīng)濟，美國基本面走弱的現(xiàn)實正步步逼近。

截止發(fā)稿美國10債收益率已經(jīng)跌破2.8%，較6月14日的高點下跌70BP，而2年期美債收益率仍在2.81%上方，這意味著收益率曲線的倒掛再度成型，衰退預(yù)期加重，風(fēng)險資產(chǎn)面臨極大的估值壓力來臨。商品，權(quán)益，貨幣和債券多跌至近期新低。

2、伊朗計劃在7年內(nèi)將AZADEGAN油田的日產(chǎn)量從19萬桶提高到57萬桶。市場正逐步形成新的共識，在原油市場對需求的擔(dān)憂比供應(yīng)的擔(dān)憂更重要。

石油輸出國組織秘書長穆罕默德·巴爾金多（Mohammad Barkindo）周二表示，由于多年投資不足，石油和天然氣行業(yè)正“受到圍攻”，并補充說，如果允許來自伊朗和委內(nèi)瑞拉的額外供應(yīng)流入，由此導(dǎo)致的供應(yīng)短缺可能會得到緩解。

3、經(jīng)濟預(yù)期走弱環(huán)境下，美元價值凸顯，美元指數(shù)大幅上漲至本輪新高。

4、7月5日，國家發(fā)改委稱，正研究啟動投放中央豬肉儲備，并指導(dǎo)地方適時聯(lián)動投放儲備，形成調(diào)控合力，防范生豬價格過快上漲。近期國內(nèi)生豬價格過快上漲，重要原因是市場存在非理性的壓欄惜售和二次育肥等現(xiàn)象，并進(jìn)一步加深了惜售情緒。

5、產(chǎn)業(yè)面臨重大挑戰(zhàn)，在價格下跌的過程中，產(chǎn)業(yè)往往表現(xiàn)出極大的壓力，不僅很難參與到空頭的獲利中，反而極易成為宏觀空頭和CTA量化的對手盤。一方面面臨現(xiàn)貨價值的損失，另一方面在空頭套保上非常猶豫。這在某種意義上也加劇了價格下跌的速率。

此前我們曾提出過一個關(guān)鍵的思考：

目前正等待回答的關(guān)鍵問題是當(dāng)下仍處于海外需求的現(xiàn)實景氣轉(zhuǎn)臺，市場將如何對衰退預(yù)期進(jìn)行定價：

A、市場在衰退和通脹之間繼續(xù)搖擺，直到需求現(xiàn)實的急轉(zhuǎn)直線的發(fā)生

B、市場繼續(xù)提前定價，頂部已現(xiàn)的預(yù)期持續(xù)作用于價格，形成偏弱震蕩的格局，并在部分品種上兌現(xiàn)為空頭增倉和加速下行

從結(jié)論上看，一致性的價格走弱正反映市場對于全球需求的擔(dān)憂，而市場投資者多對于衰退前端定價仍有分歧，在筆者看來，基本面偏弱的品種或?qū)⒚媾R進(jìn)一步的產(chǎn)業(yè)利潤下殺和估值下殺。

至此，我們基本可以蓋棺定論。能與本輪商品超級行情比擬的或只有2008年的衰退和1980年后的能源危機完結(jié)，相較于上行期的歌舞升平，下跌往往更為沉重。我們理解價格的高點很難預(yù)判，大概率提前與于產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)成品庫存環(huán)比開啟上升和產(chǎn)出缺口明顯下降凸顯的時候。在每一輪商品周期里，下行多以迅捷的速度實現(xiàn)遠(yuǎn)期弱需求的預(yù)期定價，并在此過程中以遠(yuǎn)期預(yù)期推動近期的供需缺口變化。

對于未來的思考：

美聯(lián)儲政策的掣肘主要是美聯(lián)儲面對的困境，在6月的議息會議紀(jì)要里，美聯(lián)儲基本承認(rèn)了對通脹再一次判斷失誤，用加息等貨幣政策手段控制通脹的決心在這次議息會議后基本被市場充分理解，所以市場新的理解變成，加息要加到經(jīng)濟崩潰，然后提前開啟了通脹交易。雖然現(xiàn)實還是美國需求表現(xiàn)為強勁，但現(xiàn)在市場對于美國經(jīng)濟軟著陸的明顯信心不足。加息之后的長短期利差也在進(jìn)一步的往負(fù)值進(jìn)發(fā)。

在此前的美國經(jīng)濟實現(xiàn)軟著陸的年份，實際都沒有面臨到現(xiàn)在這么高企的通脹，目前的反擊通脹的路徑主要依賴于貨幣政策的收緊，通脹的內(nèi)生性的原因?qū)嵸|(zhì)是供應(yīng)問題，直觀體現(xiàn)為能源的供應(yīng)問題。因此用抑制需求來實現(xiàn)供需的再平衡實際的經(jīng)濟效果是下下策，這強制性的需求壓縮中，很多服務(wù)業(yè)的真實需求會遭到了錯殺。而在高通脹下，拜登正面臨中期選舉，民調(diào)顯示的支持率下降非?？?，這是政策的掣肘。

從推演來看，美國很可能已經(jīng)意識到了通脹的實質(zhì)性問題在能源，而7月中旬前往沙特的對話也很可能是其維護(hù)經(jīng)濟軟著陸的關(guān)鍵一步，而拜登在此過程的談判意愿和愿意交換的籌碼可能被市場低估。我個人很關(guān)注也傾向OPEC進(jìn)一步釋放閑置產(chǎn)能的可能性。

在更長遠(yuǎn)的未來，需求的負(fù)反饋或進(jìn)一步加速商品下探的趨勢。處在優(yōu)勢成本的產(chǎn)業(yè)主體將繼續(xù)驅(qū)動行業(yè)整體利潤的去化，而需求不濟的預(yù)期將在跨行業(yè)的產(chǎn)業(yè)中無差別的傳遞，并以螺旋上升的方式加劇需求預(yù)期的惡化。

指引筆者看空商品加速回落的一大重要線索便來自于，上周開始我們跟蹤到前期最為強勢的石油煉廠的裂解價差開始顯著收窄，而成品油庫存開啟了連續(xù)的累庫。

我們理解有一種投研上的alpha來自于產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)的交互印證，比如在黑色和玻璃，關(guān)于房地產(chǎn)開工周期與竣工周期；紡織產(chǎn)業(yè)鏈上的棉花和PTA，這類在需求上明顯的線性關(guān)系和一致性。這種看對一個邏輯去一魚多吃便是一種關(guān)鍵的alpha，甚至能夠指導(dǎo)去穿越周期。

未來的10個交易日內(nèi)我們將迎來新一次的美國非農(nóng)數(shù)據(jù)和通脹數(shù)據(jù)的指引，市場或出現(xiàn)一種怪相是，多頭反而期待數(shù)據(jù)的急轉(zhuǎn)直下，以緩和聯(lián)儲的緊縮目標(biāo)，因此，偏弱的就業(yè)數(shù)據(jù)反而可能提振市場短期的風(fēng)險偏好，但長期趨勢或已明朗。

大多數(shù)研究過于強調(diào)邊際信息，從而放棄了對于總量的討論，因此在波動面前，研究很容易變成墻頭草。研究觀點定力一定來自于框架，而構(gòu)建研究框架的柱子來自于對周期的復(fù)盤思考，來自于不斷試錯，不斷自我否定后的被挫敗強化回憶，也來自于研究員所獲得的通識教育。