1.  “地量”操作模式重現(xiàn)，目的是控制債市杠桿持續(xù)過高

自7月4日周一以來，本周央行連續(xù)三日縮量操作逆回購僅30億元。雖然在月初凈回籠是常態(tài)，但不足100億元，甚至不足50億元的逆回購操作確實低于市場預(yù)期。根據(jù)我們前期測算，二季度以來流動性極為寬松充裕，6、7月份超儲水平仍不會很低，維持在1.4%左右，70億元的“低于預(yù)期”顯然不會引起較大的流動性缺口。但是市場擔心的是央行流動性態(tài)度的轉(zhuǎn)變，特別是在6月23日，央行副行長陳雨露在“中國這十年”系列主題新聞發(fā)布會上再次提及“總閘門”、“不搞大水漫灌”之后。

的確，拉出逆回購操作的歷史來看，低于100億元的逆回購操作竟出現(xiàn)在2012年7月至2013年11月、2021年1月8日至2021年1月26日，前者國內(nèi)的流動性框架仍是以外匯占款為主的被動投放，央行投放尚未占主導(dǎo)。而2021年1月則是切實的央行轉(zhuǎn)向操作，央行在臨近春節(jié)前（2021年春節(jié)為2月11日）非但沒有進行跨季資金的補充，反而推出了較為罕見的“地量”操作。

對比當下，央行進行地量操作的相同點都是債市杠桿較高，達到歷史高位（95%分位），隔夜利率以及R007、DR007等短端利率都明顯向下偏離政策利率，流動性極度寬松。對比歷史，我們認為，這的確釋放了央行希望調(diào)控債市杠桿，引導(dǎo)資金利率回歸政策利率的信號。

2.  與歷史有較大不同，此番縮量并非流動性轉(zhuǎn)向

簡單對照歷史經(jīng)驗，市場擔心央行會因為債市杠桿問題而收緊流動性不無道理。

但是，我們認為，2021年1月央行是借調(diào)控債市杠桿問題來完成貨幣政策常態(tài)化，與當前不同，當前是央行借政策觀察期、經(jīng)濟小復(fù)蘇的窗口期，來調(diào)控債市杠桿，適度降低資金空轉(zhuǎn)過度的風險。進一步地，在信貸需求偏弱，資金市場被動出現(xiàn)“堰塞湖”現(xiàn)象的情況下，央行也希望通過這個窗口期引導(dǎo)市場利率重新回歸到政策利率附近，以此來維護其在銀行間市場的“結(jié)構(gòu)性短缺框架”，維護央行調(diào)控銀行超儲的主導(dǎo)權(quán)。因此，當前的貨幣政策并不存在轉(zhuǎn)向的趨勢，而是在利用窗口期進行金融風險的防控和現(xiàn)代貨幣政策框架的維護。

對于這一判斷，我們給出以下幾點理由：

第一，經(jīng)濟基本面與信用擴張階段與21年1月顯著不同。

2021年1月，在永煤事件沖擊過后，央行及時進行了流動性呵護。經(jīng)濟方面，2020Q4實際GDP同比達到6.4%；信用方面，社融增速達到13.3%，是上一輪信用擴張的頂部。在當前的貨幣政策框架下，穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)信貸是優(yōu)先于金融風險的。因此，2021年1月，貨幣政策沒有應(yīng)對經(jīng)濟增長和就業(yè)的壓力，自然對金融穩(wěn)定方面的訴求更強。

而當前經(jīng)濟僅僅是小復(fù)蘇，寬信用雖總量回暖，但仍然處于第一階段向第二階段的過渡中，結(jié)構(gòu)好轉(zhuǎn)仍然存在較大不確定性，需要貨幣政策貨幣端“寬貨幣”來保駕護航。這一點也從6月27日央行行長易綱表述的“貨幣政策將繼續(xù)從總量上發(fā)力以支持經(jīng)濟復(fù)蘇”，6月29日貨幣政策委員會二季度例會中關(guān)注穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)物價，以及6月29日3000億元政策性、開發(fā)性金融工具發(fā)行等可以看出，貨幣政策目前仍是穩(wěn)增長、就業(yè)為核心，促進中長期融資需求是重點，尚沒有到轉(zhuǎn)向的時候。

第二，當前是經(jīng)濟復(fù)蘇的窗口期和流動性壓力較小的階段，貨幣政策可以利用這一時機調(diào)控債市杠桿，引導(dǎo)資金利率回歸。

債市杠桿交易火熱的局面并非是6、7月才剛有的顯現(xiàn)，其實在4月底債市杠桿已經(jīng)有趨勢性的走高，并且超過歷史上央行的敏感位置，即滾隔夜交易量超過5萬億。而6月中逆回購交易量甚至突破了6萬億。如果央行對金融風險的重視程度和2021年1月一致，那么按理而言，央行應(yīng)該在5、6月就進行類似的縮量操作，而不是容忍債市杠桿高企至二季度末，并且在央行上繳萬億級別結(jié)轉(zhuǎn)利潤的同時，仍然持續(xù)的等額續(xù)作MLF、OMO。特別是6月末，作為半年末的跨季重要時點，如果央行真的一心想打擊債市杠桿，政策回歸常態(tài)化，那么大可以借助跨季時點來進行縮量，無需在6月末加碼逆回購來呵護資金面相對平穩(wěn)。

因此，我們認為，債市杠桿的確已經(jīng)觸及央行底線，但是央行目前的框架中穩(wěn)增長和充分就業(yè)仍然是核心KPI。雖然有打擊資金空轉(zhuǎn)的訴求，但我國央行的多目標制決定了其需要尋求合適的窗口期來解決這一次要矛盾，而在接下來的絕大多數(shù)日子里仍要支持實體，維護資金面平穩(wěn)。而當下，疫情防控有所緩和，經(jīng)濟也有復(fù)蘇的趨勢，信用周期也在啟動。從邊際上來看，當前恰恰是相對適合的窗口期。

3.  本輪“地量”操作之后，利率走勢如何？

在2021年1月，連續(xù)10次低于50億元的逆回購縮量之后，資金利率大幅上行，R001從1%以上一路上沖至6.59%的位置，國債收益率也在此期間上行10BP。

我們認為，此次逆回購縮量幅度和持續(xù)時間均超預(yù)期，同樣會引起短端利率和長端利率的調(diào)整，兩者都有上行壓力。但我們認為下半年貨幣政策大基調(diào)仍是“寬貨幣+寬信用”的組合，進一步結(jié)合基本面和本輪信用擴張速度而言，本輪短端和長端利率上行速度和幅度都相對有限，不會出現(xiàn)諸如2021年初的現(xiàn)象。具體而言，我們認為，最終短端利率會重新回到政策利率附近波動，而長端利率則需要進一步觀察后續(xù)實體信貸需求回暖的持續(xù)性，上行幅度不會很大。