當前市場情況的基本判斷

如圖1所示，今年初至4月底，房地產市場的調整、疫情的反復、俄烏戰(zhàn)爭的爆發(fā)，以及政策層面的變化，合并導致了國內權益市場的巨幅下跌。

4月底A股市場已經下跌到了極值水平附近。

如表1所示，以市盈率估值，絕大部分的指數都已經回落至最后一個象限，低于25%分位數；以市凈率估值，絕大部分的指數都在10%分位數以下。

此外，在4月底到5月初的這一段時間，從交易層面來觀察，A股市場對一系列利空因素的反應已經明顯鈍化。

與歷史上市場出現類似大幅下跌的背景相比，本輪市場下跌最顯著的特點是，流動性層面并沒有出現明顯、廣泛的緊縮。實際上年初以來的流動性環(huán)境基本穩(wěn)定，甚至還存在小幅的放松。

過往市場的大幅下跌，往往是投資者對盈利前景的悲觀預期與緊張的流動性環(huán)境相互作用的結果。而在今年前4個月的市場下跌過程之中，至少流動性緊縮的因素是可以排除的。

因此如果把歷史上市場下跌之中，流動性緊縮所帶來的影響在理論上剔除掉的話，那么可以認為，在這一輪的市場下跌中，投資者所反映出的對未來基本面的悲觀預期，放在歷史的估值角度來看，處于非常罕見和極端的狀態(tài)。

直到今年5月初，如此極端的估值水平，可能已經完全吸收了一系列與基本面有關，包括已經發(fā)生、或可以預期的利空因素，甚至存在過度吸收的情況。

此后，除了市場通過自身交易力量推動的反彈以外，一些基本面因素也開始逐漸好轉。比如疫情得到控制、銀行信貸投放改善、流動性環(huán)境更趨寬松、穩(wěn)增長政策發(fā)力、以及監(jiān)管對前期政策的修正。

在這樣的條件下，近兩個月市場出現了明顯的反彈。站在當下，我們傾向于認為，市場仍然處在由估值修復和基本面因素改善所推動的反彈進程中。結合交易面、基本面等情況來看，這一進程有望延續(xù)。

2035年達到中等發(fā)達國家水平的困難和挑戰(zhàn)

當回過頭來反思今年初至4月市場大幅下跌時，除了眾所周知的短期因素影響之外，一個不可忽視的因素是：市場對長期經濟增長前景的確定性和可見度產生了憂慮。

在此背景下，有必要對中國經濟長期增長的前景做進一步的評估，討論的起點在于一個大概率發(fā)生的事件——中國即將跨過世界銀行定義的高收入經濟體的門檻。

（一）我國即將跨過世界銀行定義的高收入經濟體門檻

如何衡量一個經濟體人均收入水平的高低？

世界銀行曾在1987年劃定了高中低收入經濟體的不同門檻。其中高收入組的門檻被確立為當年的6000美元/人。此后，世界銀行通過對特別提款權國家的GDP平減指數進行加權處理，以此作為收入門檻的通貨膨脹調整系數。

所以這一門檻自1987年以來在不變價層面沒有發(fā)生變化，本質上是一個30多年來的固定標準，如圖2所示。

因此，當面對一個固定標準時，只要一個國家能夠維持長期經濟增長，理論上遲早都能跨過高收入門檻。但在現實層面上，晚近數據所反映的情況并非如此。

以世界銀行今年7月1日公布的最新數據來看，在全球217個經濟體之中，截至2021年僅只有81個經濟體被劃入高收入組別，如表2所示。這表明即使在門檻固定的條件下，迄今為止大多數經濟體仍未能成功晉升為高收入經濟體。

盡管從數量來看，目前有約37%的經濟體進入了高收入組，但其中人口不足100萬人的經濟體有27個（12.4%）。而整個高收入組的人口總量占全球比重為15.7%、GDP總量占全球比重為63.1%。這說明全球仍有近6/7人口的生活水平還處于中等收入及以下的狀態(tài)。

所以從人口的角度來看，盡管世界銀行設定了一個不算太高、并且固定的高收入門檻，但是全球絕大部分的人口迄今為止仍然處在這一門檻以下。

?

在過去幾十年里，對全球經濟格局來講，最引人矚目、令人驚嘆的變化，就是中國經濟的高速增長以及人均收入水平的大幅上升。

截至2021年，以美元計價的中國人均GDP已達到12551美元/人。而世界銀行于今年7月1日最新公布的2021年高收入門檻為13205美元/人，因此中國與此門檻值的距離僅約5%，如圖3所示。

我們曾在兩年多以前預測中國將于2022年跨過高收入門檻，但由于出現了一些內外部的沖擊，例如疫情形勢的變化、全球通脹的上行、美聯儲加息以及美元大幅升值等，這些沖擊使得中國在2022年能否跨過這一門檻出現變數。

但是盡管如此，在不太遙遠的將來，中國正式成為世界銀行所定義的高收入經濟體，應該是沒有懸念的。

（二）我國2035年達到中等發(fā)達國家水平所需的經濟增長

在我國人均GDP十分接近高收入經濟體門檻的情況下，政府以及市場參與者將目光投向了更遠處，即中國要在2035年達到中等發(fā)達國家水平。

那么，中等發(fā)達國家究竟是一個什么樣的發(fā)展水平呢？

目前來說，國際上尚未有統(tǒng)一的標準和定義。如表3所示，即使一些國際組織對此進行了部分定義，但不同組織基于其自身性質的考慮，對發(fā)達經濟體定義的側重也不盡相同。

例如，在參考GDP等“硬指標”的同時，OECD也強調價值觀以及政策法規(guī)與國際接軌的程度，IMF則更加關注出口的多樣性以及國際收支情況，而聯合國較為重視預期壽命和受教育年限等指標。

在這樣的背景下，我們試圖通過對國際組織的成員以及其認定的發(fā)達經濟體進行人均GDP的比較，以不同組別的人均GDP中位數或33%分位的水平來界定何為“中等”。

表4展示了不同國際組織標準下這一“中等”水平的具體情況。

在此分類下，如果認為中等發(fā)達國家是該群體的中位數水平，則人均GDP應該在4萬美元/人左右，至少不應明顯低于3.2萬美元/人。假設不考慮未來通貨膨脹和匯率的影響，基于2021年中國人均GDP的1.25萬美元，要在2035年達到3.2-4萬美元的水平，不能說完全沒有可能，但至少難度也是相當大的。

但是如果類比世界銀行的做法，將發(fā)達經濟體按人均GDP分為高、中、低三組，以中間組的下限，即33%分位數作為中等發(fā)達經濟體的門檻，則這一標準約在2.3-3.2萬美元/人。

綜合考慮不同組別的樣本差異以及我國自身人均收入翻一番目標等因素來看，我們所理解的“達到中等發(fā)達國家水平”的標準，即是在2035年我國人均GDP達到2.5萬美元/人（不變價）。

如表5所示，以2021年的1.25萬美元/人為起點，在未來14年達到2.5萬美元/人這一門檻所需的年均復合GDP實際增速約5%。

一些學者和市場參與者認為，5%的長期經濟增速是有可能實現的，但是也需要付出很多努力。然而由于人均GDP基于美元計價，此處的計算還需要考慮匯率的影響。

如圖4所示，過去20多年剔除通脹后的人民幣實際有效匯率指數基本上保持年均1.3%以上的增速，這背后反映出了我國國際競爭力和勞動生產率持續(xù)上升等諸多因素的影響。

如果在未來增長之中，考慮到國內勞動力市場富有彈性、工資增速穩(wěn)定的話，那么人民幣匯率可能延續(xù)此前的升值趨勢。

在此條件下，若到2035年，我國GDP以本幣計價的實際復合增速能夠保持4%，疊加1%或略多一點的匯率升值，就能夠達到2.5萬美元/人的中等發(fā)達國家門檻，實現達到中等發(fā)達國家水平的目標。

（三）在東亞經濟體轉型背景下考察我國的長期經濟增長

基于上述對中等發(fā)達國家標準的討論，接下來進一步考察中國經濟增長的長期趨勢。

三年前我們提出了一個基本的研究思路，即：將中國的經濟增長放到其他東亞經濟體的歷史增長中進行對標。

這樣做的假設在于，經濟增長和發(fā)展的過程基本上是一種重復。

尤其是對于追趕型經濟體而言，其經濟增長和發(fā)展的歷程，是對已經實現長期高增長、人均收入達到高水平的經濟體所經歷的增長過程的一種重復。

而之所以將中國放在東亞經濟體長期增長背景下來看待，主要的想法是中國與日本、韓國、中國臺灣有著非常相似的文化背景和歷史傳統(tǒng)。

比如說，這些地區(qū)的人民十分節(jié)儉，儲蓄率居于全球高位；工作勤奮，看重現世生活的幸福；重視教育，人力資本積累迅速；整體上服從權威、遵守秩序等。

以上特征均有利于經濟發(fā)展，促使這些經濟體在現代化過程中維持了非常驚人的長期經濟增速。

沿著這樣的思路出發(fā)，通過人均GDP、第二產業(yè)相對第三產業(yè)占比等指標，如表6所示，可以發(fā)現中國2010年的經濟發(fā)展程度，相當于1968年前后的日本、1991年前后的韓國和1987年前后的中國臺灣。

在這樣的條件下，把中國的GDP增長率，與其他東亞經濟體進行對比，其表現的趨勢是比較接近的，包括在過去十年中國的經濟減速與他們在歷史上所經歷的也是十分相似的。

基于這樣的對照來看，如圖5所示，中國的長期經濟增長中樞將在2025-2030年逐步回落到4-5%的區(qū)間，并可能在隨后進一步減速。

如前所述，若能繼續(xù)維持這樣的增速，疊加匯率升值等因素，到2035年我國實現達到中等發(fā)達國家水平的目標，應該說是完全有可能的。

（四）對批評意見的討論

在我們此前的預測結果提出以后，出現了一些不同的意見。這些意見主要指出了兩個方面的事實。我們也同意這些事實都很重要，并且在最近這幾年也確實都有一些表現。

其中第一個意見是，中國經濟長期增長的國際環(huán)境，與其他東亞經濟體在歷史對標時期所面對的，可能存在不小差異。

正如上文所討論的那樣，截至2020年全球高收入經濟體的人口占比不超過16%，而如果未來等到中國跨過高收入門檻之后，這一比例將至少翻一番。

從這個角度來看，作為超大型經濟體，中國在和平崛起的發(fā)展后期，與其他東亞經濟體的重要差別在于，其對國際地緣政治格局將產生深遠影響。

盡管日本在上世紀80年代完成崛起后，曾爆發(fā)過嚴重的日美貿易摩擦，但其對國際秩序的影響力與我國相比，可能不在一個數量級上。

我國的崛起可能對現有地緣政治和國際秩序帶來影響，進而使得我國經濟長期增長所面臨的國際環(huán)境發(fā)生變化。而我們先前的歷史對照之中沒有很好地包含這一變化，因此這些批評意見毫無疑問是有道理的。

第二個批評意見是，我國與其他東亞經濟體的政治制度存在差異。在經濟追趕的過程中，這種差異對經濟增速的影響是否完全可比，至少不是那么一目了然。

我們同意這些批評意見有一定的道理，所以想去進一步考察這些因素是否、以及在多大程度上可能對長期經濟增長產生影響。

（五）經濟體在高收入狀態(tài)下繼續(xù)維持長期增長的支撐性因素

沿著以上的對照思路以及對中等發(fā)達國家定義的討論，我們可以對1987年以來跨過高收入門檻的經濟體進行分析，試圖回答上述問題。

首先，一個需要強調的重要事實是，對于在1987年以后跨過高收入門檻的這一組經濟體而言，并非所有的經濟體在此后都能夠繼續(xù)維持較高的增長。

即便是這些已經跨過高收入門檻、取得了階段性成果的經濟體，也未必都能夠保持增長、乃至最終跨越中等發(fā)達經濟體的門檻。

因此我們對1987年以后跨過高收入門檻、人口在500萬以上的大型經濟體做一個長期增長的評估。按照長期增速將其簡單分成兩個組，其中一組是在跨過高收入門檻以后繼續(xù)增長的經濟體（定義為增長組），另外一組是跨過高收入門檻以后增長相對緩慢的經濟體（定義為停滯組）。

以名義人均GDP水平來看，如圖6所示，增長組在跨過高收入門檻以后，在長期之內確實能夠維持人均GDP的穩(wěn)定增長，但是這些經濟體的人口在評估樣本中的占比大約只有1/3，而其GDP占比略高于50%。

如圖7所示，相應的停滯組在跨過高收入門檻后，其人均GDP與世界銀行高收入門檻的讀數基本一致，整體增長趨于停滯，其人口占評估樣本的比重約2/3，GDP占比略低于50%。

以前我國學術界討論過中等收入陷阱，即很多國家在達到中等收入水平以后基本停止增長，始終難以跨過高收入門檻，當時警惕的是我國是否也會陷入中等收入陷阱。從現在的數據來看，我們完全有把握說中國將很快跨過高收入門檻。

但是，從1987年以來迄今為止的其他經濟體數據來看，即便跨過了高收入門檻，無論是在經濟體個數上、還是在人口占比上，都仍然只有約1/3的經濟體能夠維持長期增長，乃至最終達到中等發(fā)達國家水平。

造成這一現象的原因是什么？

毫無疑問，這是一個復雜、開放的問題。而研究這一問題的意義在于，在我國實現2035年達到中等發(fā)達國家水平這一宏偉愿景的過程之中，將會面臨哪些困難和挑戰(zhàn)？在哪些方面還有工作需要進一步加強？

為了回答這個問題，我們試圖從制度、文化背景、社會價值取向等層面提出一些定量的觀察和比較。

這背后基本的假設是，一個經濟體能夠跨過高收入門檻，毫無疑問地表明它已經克服了很多問題，取得了很多成就；進而當它在一個較高的發(fā)展水平上，要想繼續(xù)實現相對比較高的增長，那么制度、文化背景、社會價值取向等因素，將產生更加重要的影響。

而基本的做法是，針對1987年以后跨過高收入門檻的經濟體，我們設想從五個大類、20多個細項指標中，量化地評估其實現進一步長期經濟增長的潛力。

如表7所示，這五個大類分別是：（1）給定經濟體與歐美國家、特別是與英美之間的關系；（2）在經濟體內部，民粹主義在多大程度上比較活躍、或者在多大程度上得到了控制；（3）法治水平在全球范圍來看是高還是低；（4）對研發(fā)教育的重視程度如何；（5）對外部世界的開放程度如何。

為了衡量五個大類的影響，我們進一步把它細分為20多個分項，對每個分項進行定量的打分。這些打分的過程和規(guī)則，多數借鑒了文獻上的研究，比如在衡量重視研發(fā)與教育的程度時，會使用到研發(fā)支出占GDP比重、科研人員和專利授權數量的人口比例等；在衡量對外開放程度時，會考慮到外商直接投資、資本管制、關稅稅率等。

以上定量描述，是對這些經濟體在高收入狀態(tài)下的制度環(huán)境和社會價值取向等方面的基本刻畫，目的是想觀察制度環(huán)境和社會主流價值取向，是否有助于維持長期經濟增長。

比如，就民粹主義而言，在很多中等收入經濟體，包括一些剛剛跨過高收入門檻的經濟體，由于歷史傳統(tǒng)、文化、宗教等原因，南美、中東歐的一些地區(qū)有著比較普遍的民粹主義傾向，主要表現為精英和民眾之間的對立，民眾對精英的不信任，以及精英需要通過大量的轉移支付和再分配等方式去籠絡民眾。而這樣的社會主流價值取向不利于經濟在更高水平上的繼續(xù)增長。

其他一些制度層面的因素也是一目了然的。比如，就重視研發(fā)與教育的程度而言，我國長期執(zhí)行科教興國的國策，在研發(fā)投入等方面的表現都很不錯。

又如，在多大程度上能夠保持對外開放、積極參與國際競爭等，這些因素都反映了制度環(huán)境和普遍的社會價值取向，對經濟增長產生影響。

如表8所示，基于上述討論的分類量化評估，我們對人口500萬以上、1987年以后跨過高收入經濟體，按照其長期經濟增速排序，從中間截斷分為增速高（增長組）和增速低（停滯組）的兩組進行打分。

對于最終的得分情況，我們想強調兩點。

第一，在跨過高收入門檻以后，能夠維持相對高增長的樣本均值為80分，而難以持續(xù)增長或增速較低的樣本，其均值得分不到70分，那么這樣的得分差別在統(tǒng)計上的表現如何？

從統(tǒng)計檢驗來看，如表9所示，可以確定的說這兩組的得分差別是十分顯著的。對于增長組而言，其在價值取向和制度支撐方面的得分系統(tǒng)性高于停滯組。

因此，基于一些先驗的知識，對一個經濟體的社會價值取向以及制度環(huán)境所做的定量評估，與隨后我們所看到的長期經濟增長結果之間，具有一致性，并且分組之間的差異在統(tǒng)計上是顯著的。

第二，進一步去把樣本匯總在一起形成散點圖來觀察，如圖8所示，橫軸為各國的得分，縱軸為相應的長期經濟增速，其相關系數、擬合優(yōu)度等統(tǒng)計指標至少是可以接受的，在顯著性水平上也是可以通過檢驗的。所以這些得分在一定程度上能夠對長期經濟增長顯示出預示作用。

特別重要的是，從統(tǒng)計結果來看，得分每差1分，長期經濟增速就相差0.4個百分點。因此制度環(huán)境、社會價值取向等因素對于長期經濟增速的影響確實是不容忽略的。

此外，考慮到一個經濟體的長期經濟增速與它的長期匯率變動存在一致性，如果一個經濟體的長期經濟增速高，那么它的匯率表現也相對較強，而如果長期經濟增速低的話，它的匯率通常也會出現一些問題。

事實上，就所謂的停滯組而言，其一方面表現為本幣經濟增速非常低，另外一方面表現為它們相對美元的匯率普遍都出現了或大或小的問題。

因此在長期經濟增速發(fā)生變化的情況下，匯率的相應調整會放大經濟增長對以美元計價的人均收入的影響。

（六）以先發(fā)經濟體樣本檢驗評分系統(tǒng)的可靠性

為了進一步驗證前述評分系統(tǒng)的可靠性，我們在1987年以前即已成為高收入經濟體的樣本中（定義為先發(fā)組，剔除英國和美國）進行了隨機抽樣，并使用相同的方法對其進行打分。

為了避免新樣本的加入對原有樣本的排名得分產生較大擾動，我們每次只抽取一個先發(fā)組的新樣本，與原先12個樣本在具體分項的數值分布區(qū)間進行比對后，賦予相應的得分?？紤]到經濟發(fā)展階段的可比性，在數據可得的情況下，對先發(fā)組主要以70-90年代的數據為打分基礎。

（1）與歐美的關系

一是以對美國和歐盟的進出口金額占樣本總進出口金額的比重，來衡量其對歐美的外貿依賴程度，例如荷蘭和德國的這一比重約66%，在原先12個樣本中排在第6-7名之間，故在滿分1分制的條件下給予其0.7分。

二是通過是否屬于OECD或歐盟的成員國，來衡量其政治經濟關系的密切程度，屬于成員國即得1.5分，不屬于則得0.75分；屬于委員會觀察員得1.35分（例如新加坡、中國臺灣）；屬于強化合作伙伴得1.2分（例如巴西、中國）。

三是通過從歐美進口（不包括俄羅斯、以色列、土耳其、日本等）的軍備數額占樣本總軍備進口額的比重來衡量其與歐美的軍事關系密切程度，這也是國際政治方面的文獻用來衡量兩個樣本之間軍事互動或拉攏程度的常用指標，數據來自斯德哥爾摩武器轉讓數據庫。其中先發(fā)組經濟體幾乎所有的軍備進口均來自歐美主要國家，以美、德、英、法為主。

四是通過信仰基督教和新教的人口占比進行兩類排名等權重得分加總，來衡量樣本與歐美的文化聯系密切程度。其中單獨計算信仰新教人口占比的原因在于，促使樣本得分更好地平衡與美國、英國的文化關聯程度，避免因信仰天主教和東正教人口占比過高而放大了樣本與歐美的文化關聯度。

此外，在衡量樣本與歐美關系的維度中，我們還參考了國際知名智庫皮尤研究所調查的一國人民對美國的好感度等指標，其情況與上述指標的排名類似。

（2）民粹主義（逆向得分）

盡管民粹主義與長期經濟增長的關系錯綜復雜，但一般認為其對經濟發(fā)展的影響偏負面，故樣本的民粹主義程度排名越高，其得分越低。

一是通過民粹主義政黨在議會選舉中的得票率來衡量樣本的民粹主義絕對程度，避免了民粹主義領軍人物在諸如總統(tǒng)選舉中可能因參選人數量少、得票率被動放大的影響，數據來自當前文獻主要采用的TIMBRO數據庫。

二是通過民粹主義政黨得票率的變化情況，來衡量樣本的民粹主義上升幅度。例如當民粹主義政黨由在野黨成為執(zhí)政黨時，其樣本的該項得分也會有所降低。而當一個樣本的民粹主義程度始終較高時，例如南美，其民粹主義的上升幅度事實上是弱于一些東歐國家的，例如波蘭，因此南美在此項的得分并不會太低。

三是通過福利支出/財政支出的比重，來衡量樣本政府的民粹主義傾向，其中的福利支出主要為社會保障和失業(yè)救濟等支出。其他的財政支出/GDP、政府債務/GDP等指標的設置邏輯與此相似，其假設均基于民粹主義政府傾向于在全社會經濟資源中占有更大的支配權。

（3）法治水平

一是采用國際文獻常用的世界正義工程法治指數（ World Justice Project，簡稱WJP ）來量化樣本的法治水平。該指數從數百項代表參數中抽象出了9項一級評價指標，同時納入實質性和程序性元素，分別是: （1）有限政府；（2）沒有腐??；（3）秩序和安全；（4）基本權利；（5）開放政府；（6）強制性執(zhí)法；（7）能夠獲得民事審判途徑；（8）有效的刑事司法；（9）非正式司法。

二是通過世界銀行法治指數來衡量樣本中的群體對社會規(guī)則的信心和遵守程度的看法，特別是合同執(zhí)行質量、財產權、警察和法院，以及犯罪和暴力等方面。以此與世界正義工程法治指數作出一定程度的區(qū)分，突出契約精神和產權保護方面的得分權重。

三是采用蓋洛普法律秩序指數，由調查機構蓋洛普公司發(fā)布，側重于衡量社會治安與居民安全感。

（4）研發(fā)與教育

一是通過研發(fā)支出/GDP衡量樣本對研發(fā)投入的重視程度，屬于文獻中最常用的主要指標。

二是通過教育支出占財政支出的比重衡量樣本政府對教育事業(yè)的重視程度。

三是通過世界銀行營商環(huán)境報告中的提供培訓的企業(yè)占比來衡量樣本的工作技能培訓情況，在數據缺失的情況下賦予樣本排名66%分位的得分。

四是通過每百萬人科研人員數量衡量樣本的科技人才儲備狀況。

五是通過每百萬人專利授權數量衡量樣本的技術創(chuàng)新能力，區(qū)別于專利申請數量。

（5）對外開放

一是采用文獻常用的進出口額/GDP來衡量樣本參與全球貿易的程度。

二是采用（FDI+ODI的流量）/固定資產投資以及（FDI+ODI的存量）/GDP來衡量樣本利用外商直接投資以及海外投資的程度。對兩個指標分別進行排名打分后加總。

三是采用文獻常用的Ka_open指數來衡量樣本從法律法規(guī)和管制政策層面界定的法定資本賬戶開放程度，該指標是基于Chinn-Ito方法下對IMF公布的《匯兌安排與匯兌限制年報》的量化調整，在文獻模型中通常作為二元啞變量使用，此處我們采用其轉化前的絕對平均值進行排名打分。

四是采用世界銀行公布的所有產品加權平均適用稅率衡量樣本的關稅水平，通常情況下關稅水平越低，代表樣本國內商品市場對外開放程度越高，從而得分越高。

此外，我們還參考了世界銀行對各經濟體營商環(huán)境的排名情況，但由于其2021年暫停發(fā)布，故不計入得分。

如表11所示，以上五大方面的賦分權重相同，滿分均為5分，但每個方面的子項指標權重有所不同。在一些以GDP作為分母的指標中，適當降低了其得分權重，避免經濟體量的大小對得分影響過大；對一些國際機構編制的、文獻通用的指標，適當提高了其得分權重，以增強打分評價依據的可靠性。此外，在排名間隔的扣分幅度上，采取單項滿分的1/20（即1分制下，每下降一名減少0.05分）進行扣減，避免排名靠后的樣本與排名靠前的樣本單項得分差距過大。

為避免年度指標或得分的偶然性，我們普遍采用了15年左右的時間跨度平均值作為排名依據，并在不同組之間作了年代區(qū)分，避免一些隨時間而增長的指標出現高估，即更多地使用先發(fā)組上世紀70-90年代的表現，與增長組2000年以來的表現作比較。

在此條件下，如表12所示，先發(fā)組剔除英美后的隨機抽取樣本平均得分為21.1分（滿分25分），在得分上限受到約束的情況下，依然比增長組要高1.1分。在分項表現上，如表13所示，先發(fā)組在法治水平和研發(fā)與教育方面明顯領先于增長組，但是在與歐美的關系、對外開放以及民粹主義方面的得分與增長組較為接近。如表14所示，在統(tǒng)計檢驗上單尾檢驗顯示出分組得分的差異是顯著的，表明先發(fā)組的整體得分要系統(tǒng)性得高于增長組，這或許能夠部分解釋先發(fā)組長期以來較好的經濟增長表現。

（七）東亞經濟體的得分對比

考慮到我國與東亞經濟體發(fā)展轉型歷程的相似性，我們可以對日本、韓國以及中國臺灣進行同樣的量化評估比對。

如表15所示，整體而言，東亞組的表現弱于先發(fā)組，但強于增長組。

其中，日本得分（21.45）更是高于先發(fā)組樣本平均值（21.1），而韓國（20.8）、中國臺灣（20.6）也較為接近這一平均值。

對于先發(fā)組、日韓以及中國臺灣的進一步打分和比較顯示，從制度環(huán)境和社會價值取向等角度來評估在高收入階段經濟進一步維持長期增長的潛力，似乎是可行的。

如果使用同樣的標準來評估，可以發(fā)現我國現階段在一些項目上的得分比較突出，在另外一些項目上存在差距。

（八）我國2035年達到中等發(fā)達國家水平仍需努力

如果說前述的研究多少有一些價值，那么最主要的啟示或許在于，從現在到2035年，我國要繼續(xù)維持較高的經濟增長水平，以至于能夠成功達到中等發(fā)達國家水平的門檻，那么在制度環(huán)境和社會價值取向層面上，毫無疑問我們還有許多工作要做。

用比較流行的話來講，我國的經濟增長正在從高速度增長轉向高質量增長，而實現高質量增長需要一個高水平的制度支撐。

從長期來看，我國完全有可能像其他東亞經濟體所表現的那樣，在跨過高收入門檻以后依然能夠實現較高的經濟增長。

但是從歷史經驗來看，這一結果并非跨過高收入門檻以后就一定能實現，也不是說站在現在、不做任何工作就一定能實現。至少從1987年以后跨過高收入門檻的經濟體來看，迄今為止僅有1/3的經濟體能夠繼續(xù)維持增長，乃至跨過中等發(fā)達國家的門檻。

因此面對邁向2035年目標的困難與挑戰(zhàn)，只有繼續(xù)堅持以經濟建設為中心的價值取向，增強法治建設，深化對外開放，不斷補齊制度短板，我們才有可能繼續(xù)實現相對比較高的長期經濟增長，進而在2035年達到中等發(fā)達國家水平。

股市的長期繁榮，取決于經濟體是否能夠不斷產生新的偉大公司。在我們去年策略會對中國市場過去十幾年的歷史梳理之中，也顯示出這一點，即在長期之內，只有能夠實現不斷增長的上市公司，才能實現相對更高的收益。

當前A股上市公司的主要構成部分，已經由低增長行業(yè)和國有企業(yè)，轉換為中高增長行業(yè)和民營企業(yè)。相對來講，能夠實現長期增長的新的上市公司，在整個市場之中的占比總體上也越來越高。

在這樣的條件下，從現在展望到更遠的將來，一個在長期之內能夠維持較高經濟增長的宏觀環(huán)境，對于不斷涌現出新的長期增長的上市公司至關重要。而后者是奠定股票市場長期繁榮最重要的基石。因此在這樣的邏輯鏈條下，市場此前對長期經濟增長確定性和可見度的憂慮，需要得到認真的回答。