6月最后一周央行在公開市場上累計(jì)凈投放3000億元，充分呵護(hù)半年末流動性，資金面寬松持續(xù)至跨季結(jié)束，然而7月伊始央行便意外縮量逆回購，7月4日與5日均僅開展了30億元7天期逆回購操作，市場存在流動性隱憂。筆者認(rèn)為，債市短期以振蕩為主，等待方向明朗。

經(jīng)濟(jì)向好的大方向不變。多行業(yè)開工率回升，疫情影響退去與防疫政策優(yōu)化將助力消費(fèi)、零售增長，6月PMI分項(xiàng)中服務(wù)業(yè)修復(fù)明顯，供需均在改善，交通物流逐步通暢。6月30城商品房成交面積同比降幅收窄，部分城市銷售出現(xiàn)反彈，部分機(jī)構(gòu)預(yù)測二季度GDP同比增長有望由負(fù)轉(zhuǎn)正。但是地產(chǎn)修復(fù)還未傳導(dǎo)至拿地和投資，當(dāng)前失業(yè)率未見明顯壓降，內(nèi)外需仍有不確定性，大型企業(yè)PMI出現(xiàn)回落，6月其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)回升斜率偏平的概率提升。本輪復(fù)蘇緩于2020年和2021年疫情退出時，市場在交易經(jīng)濟(jì)修復(fù)的同時，對反彈力度的預(yù)期偏差或能帶來短暫機(jī)會。

6月社融回升或較為明顯，主要拉動力量仍來自地方政府債。6月地方債共計(jì)發(fā)行19337億元，凈融資額為14994億元，實(shí)際發(fā)行超過計(jì)劃發(fā)行7213億元；1—6月新增地方債發(fā)行額度完成95.8%。6月1M國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率明顯反彈，或是社會融資需求改善的信號。但是社融上行的持續(xù)性有待觀察，今年新增債發(fā)行進(jìn)度前置，供給高峰過去后將若無其他增量工具，疊加基數(shù)影響可能有所回落。6月29日國常會決定通過發(fā)行金融債券等籌資3000億元，用于補(bǔ)充包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項(xiàng)目資本金或?yàn)閷ｍ?xiàng)債項(xiàng)目資本金搭橋，后面或迎來政金債供給高峰，相比于政府債的體量，可能更多是支撐作用而非提振作用。

我們在前期報(bào)告中也有分析，一攬子穩(wěn)增長政策的實(shí)施與落地，財(cái)政發(fā)力將是主要抓手。政策性、開發(fā)性金融工具在6月發(fā)力，先有調(diào)增政策性銀行8000億元信貸額度，后有3000億元的政金債。7月債市對政策的敏感度將提升，需關(guān)注是否會發(fā)行特別國債、是否直接調(diào)整赤字率，是否增發(fā)其他財(cái)政工具等。

貨幣政策最終將回歸常態(tài)化，央行逆回購縮量釋放了穩(wěn)杠桿的信號，這與6月15日國常會提出的“既要應(yīng)出盡出穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策，又不超發(fā)貨幣、不透支未來”要求相符合。資金利率可能會繼續(xù)抬升，中樞可能略高于二季度。

另外，《新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）》對密切接觸者、入境人員隔離管控時間進(jìn)行調(diào)整，6月29日工信部即日起取消通信行程卡“星號”標(biāo)記，表明穩(wěn)增長的優(yōu)先級將提升。每一次疫情嚴(yán)重時債市表現(xiàn)均好于風(fēng)險資產(chǎn)，但若防疫政策向?qū)捤煞较蜣D(zhuǎn)變，將利于股市而空于債市。

目前基本面修復(fù)兌現(xiàn)、社融回升以及海外通脹壓力使期債上方承壓。7月中央政治局會議釋放的信號或是短期期債走勢的關(guān)鍵，關(guān)注會議對增量財(cái)政政策、防疫政策的安排等。