美元走強、原油大跌，全球經(jīng)濟衰退擔憂，近期大宗商品普跌，原糖難以獨善其身。除宏觀影響外，近期原糖基本面也確有走弱。高位回落后，原糖后續(xù)是否還有繼續(xù)下跌空間？底部支撐何在？本文將從基本面角度給出我們的判斷。

行情回顧

全球經(jīng)濟衰退憂慮，美元走強、雷亞爾大幅貶值，原油大幅下挫，近期商品普跌，原糖跟隨下跌，但跌幅在商品中偏低。原糖在5月12日反彈接近前高后，5月18日開啟震蕩下行，至今已下跌一月有余，且近期有加速趨勢。近期下跌一方面是宏觀走弱影響，另一方面基本面也確有走弱。

22/23榨季全球供應轉為小幅過剩

近期各機構普遍預估新榨季全球供應將由本榨季短缺轉為小幅過剩，且從估產數(shù)據(jù)來看，過剩量有調高趨勢。我們預估新榨季全球供應將由本榨季小幅短缺100萬噸轉為下榨季小幅過剩20萬噸，后續(xù)若巴西糖醇比繼續(xù)調高，過剩量仍有再度調高可能。供應端，北半球下榨季持續(xù)增產，印度雖本榨季糖產量已創(chuàng)新高，但目前來看其國內降雨尚可，水庫蓄水量處正常水平，可滿足下半年甘蔗生長所需，下榨季產量預計將繼續(xù)小幅增加50萬噸；泰國國內風調雨順，甘蔗收購價尚可，競爭作物木薯收益一般，新季產量預計將繼續(xù)恢復，增加100萬噸；中國甜菜產區(qū)玉米、大豆等作物競爭力減弱，甜菜產量預計有所增加，全國產量增加50萬噸。南半球來看，巴西甘蔗產量預計較去年增加6%-8%，但在榨季初期原油價格高企背景下，市場普遍預估新榨季糖醇比將降低，但降幅爭議較大；從目前二者比價情況來看，乙醇折糖價已低于原糖約1.5美分/磅，乙醇性價比不在，后續(xù)糖醇比有調高預期，我們預估新季巴西產量將較上榨季持平或略增。消費端，疫情影響趨弱疊加特殊國際形勢下各國紛紛禁止出口，刺激短期補庫需求，全球消費預計小幅增加180萬噸至17780萬噸。大供需格局來看，下半年原糖整體偏空。

巴西：燃料ICMS稅已確定下調

巴西降低燃料ICMS稅已獲國會通過，目前多州已實施。甘蔗主產區(qū)圣保羅州率先實施，將汽油稅費由25%調低至18%，但乙醇相關稅費并未跟隨同幅度調整，為保持相對汽油競爭力，乙醇生產廠商需跟隨汽油稅費下調來降價，以此來維持乙醇消費。

在之前文章中我們具體分析過，ICMS稅費實施后乙醇價格具體將回落多少，此問題我們認為除了與乙醇價格及油價有關，與雷亞爾匯率也存較密切關系。近期雷亞爾持續(xù)走弱，目前美元兌雷亞爾匯率約5.4。若按5.4預估，則巴西乙醇折糖價可能降至16.5-17.5美分/磅附近，若匯率按5預估，則乙醇折糖價可能會降至17.5美分/磅。由此可見，該稅費實施后，對乙醇價格將會是較為明顯利空，但我們認為利空已在乙醇價格上有所體現(xiàn)，后文我們將展開具體分析。

巴西：后續(xù)不宜過分悲觀

目前各機構對巴西估產情況不一，較為確定的是糖醇比有下調預期，但近期隨著燃料ICMS稅實施及原油價格回落，前期交易的最大利好糖醇比降低預期已大幅減弱。從壓榨數(shù)據(jù)來看，西甘蔗行業(yè)協(xié)會(Unica) 數(shù)據(jù)顯示，截至6月16日開榨糖廠達到250家，同比減少4家；6月上半月巴西中南部地區(qū)壓榨甘蔗3589.8萬噸，同比增加5.76%；產糖214.2萬噸，同比下降3.81%;乙醇產量同比增加6.31%，至18.24億升。糖廠使用44.44%的甘蔗比例產糖，上榨季同期為46.25%。單看數(shù)據(jù)，無論甘蔗壓榨量或糖產量均低于機構預估，但并未為盤面帶來向上驅動。背后主要原因在于市場對后市擔憂，一方面雖甘蔗壓榨量低于預期，但糖產量降幅快速收窄，市場擔憂后續(xù)產量將快速提升；另一方面，在乙醇折糖價低于原糖背景下，市場也較為擔憂后續(xù)糖廠生產將向乙醇傾斜。

雖巴西壓榨數(shù)據(jù)后續(xù)偏空可能性較大，但更多是季節(jié)性影響，后續(xù)巴西將進入壓榨高峰，產量將季節(jié)性快速增加。但關于乙醇折糖價問題，我們認為不宜過分悲觀。圣保羅地區(qū)含水乙醇價格已連續(xù)五周下跌，短期跌幅過大。從乙醇消費角度來看，圣保羅地區(qū)醇油比已跌至70%分位以下，此比價情況下，乙醇性價比明顯高于原油，利于乙醇消費，一定程度上對乙醇價格有一定支撐。

目前仍處巴西壓榨高峰期，雖目前天氣正常，但從過往情況來看，七八月巴西仍有霜凍可能，后續(xù)需持續(xù)關注。若主產區(qū)出現(xiàn)霜凍，對去年已遭受凍害的甘蔗影響不容小覷。

消費端：需求較好

受特殊國際形勢影響，目前多國限制食糖出口。主產國印度宣布將出口限制在1000萬噸下方，以此來維持國內庫存安全；其他小產糖國如孟加拉國等亦有限制措施，此舉刺激了短期需求。且疫情影響已趨弱，目前各精煉糖廠庫存見底，國際糖市進入補庫周期。近期泰國升貼水持續(xù)走高，原白價差已升至150美元/噸附近，遠高于精煉糖廠盈虧平衡線120美元/噸，均從側面印證了短期市場需求良好。

原糖：短期關注17美分/磅支撐力度

宏觀來看，全球衰退預期引發(fā)商品普跌；美元走強、雷亞爾持續(xù)貶值，原油高位回落，對原糖有較大沖擊?；久鎭砜?，巴西即將步入壓榨高峰，目前乙醇折糖價已低于原糖約1.5美分/磅，糖廠生產向原糖傾斜意愿較強，后期糖醇比調高、糖產量增加預期較強，短期原糖預計仍將承壓。但乙醇價格已連續(xù)大跌，圣保羅地區(qū)醇油比已低于70%，乙醇消費有所好轉，后續(xù)乙醇價格有企穩(wěn)或小幅反彈需求。需求端，在特殊國際形勢及補庫需求下，需求側有明顯好轉。因此，我們認為雖基本面偏弱，但利空已在盤面有所體現(xiàn)，短期不宜過分悲觀，下方短期關注17美分/磅支撐力度。此價位一方面對應目前乙醇折糖價水平，另一方面與北半球泰國、印度等生產成本較為接近，短期預計將有較強支撐。