“時人不識凌云木，直待凌云始道高?！北M管美聯(lián)儲在滯脹面前言辭強硬，但理性的金融市場已經(jīng)在交易美國衰退的可能性。我們認為，美國經(jīng)濟會不會衰退，是一個模糊的問題；而美國經(jīng)濟有多大概率發(fā)生衰退，則是一個精確的問題。對于市場參與者和政策制定者而言，精確的概率分析更具有客觀、務實的應用價值。過去70年來，美國曾經(jīng)歷10次經(jīng)濟衰退且都與美聯(lián)儲加息政策密切相關。在“沃爾克時刻”已然到來的背景下，我們利用收益率曲線模型、商業(yè)周期模型以及宏觀景氣模型，預測未來12個月內(nèi)（2022Q2至2023Q2）美國經(jīng)濟衰退的概率。三種模型預測結(jié)果顯示，美國經(jīng)濟衰退概率將在2023年上半年顯著抬升。其中，收益率曲線模型顯示的衰退概率為29%，商業(yè)周期模型為43%，宏觀景氣模型為41%。值得警惕的是，面對如此不容小視的測算概率和市場正在發(fā)生的衰退交易，美聯(lián)儲不僅在6月FOMC會議上否認了當前存在任何經(jīng)濟衰退跡象，而且也沒有給出一份可靠的計劃以解釋如何平衡失業(yè)與通脹，進而實現(xiàn)經(jīng)濟“軟著陸”?；谶^去70年來的經(jīng)濟衰退研究，我們認為，美聯(lián)儲為了實現(xiàn)2%的通脹目標允許未來兩年內(nèi)失業(yè)率中值上升至4.1%的預測與統(tǒng)計結(jié)果相距甚遠。根據(jù)模型分析，若要求今年核心PCE從5.2%（美聯(lián)儲6月FOMC預測值）回落至目標區(qū)間2-2.5%，則失業(yè)率的上升幅度將在3.8-4.5%，意味著2023年美國失業(yè)率或?qū)⒏哌_7%以上，這表明美國經(jīng)濟政策實際上已經(jīng)陷入預判失誤和進退兩難的尷尬境地，這將為美國經(jīng)濟和美股市場的未來蒙上陰影。

鮑威爾的“短端利差”論已經(jīng)失效。盡管6月中旬，美國財政部部長耶倫和美聯(lián)儲主席鮑威爾均堅持強調(diào)沒有任何跡象表明美國經(jīng)濟衰退“正在發(fā)生”，但美聯(lián)儲似乎低估了經(jīng)濟衰退更快來臨的可能性。鮑威爾在3月和4月提出的“短端利差”論已然失效。今年3月以來，市場對長端利差出現(xiàn)的倒掛問題開始普遍擔心，最主要的原因是美國長端收益率曲線倒掛往往與經(jīng)濟衰退高度相關。然而，鮑威爾在3月和4月的講話中均強調(diào)市場應該觀察短期利率變化，認為當前10年-2年或30年-5年等長端利率存在太多噪音，并不是經(jīng)濟衰退的可靠指標。進入5月以來，受到美聯(lián)儲強勢加息政策影響，6月末美國10年-3月利差快速下滑（圖1），反映出鮑威爾的“短端利差”論缺乏支撐。實際上，短端利差向上的基礎假設本身就不可靠，我們在5月FOMC會議點評中（見《美國通脹放緩假象》）也曾提及，受到“薪資-價格”螺旋影響，美國通脹回落存在假象。基于新泰勒規(guī)則模型，聯(lián)儲加息節(jié)奏仍落后于曲線，若通脹反彈，聯(lián)儲加息和縮表節(jié)奏一旦加快，將帶動短端利差加快收窄。因此，鮑威爾的“短端利差”論完全忽略了再通脹的可能性。盡管短端利差快速向下反映了美聯(lián)儲對通脹走勢的再一次誤判，但當前僅通過期限利差判斷經(jīng)濟衰退也存在不足。根據(jù)前聯(lián)儲主席伯南克的模型，收益率曲線的變化主要受到四個核心變量影響：1）實際短期利率預期，2）通脹預期，3）通脹風險溢價，4）實際風險溢價。其中，實際短期利率預期顯著受到流動性因素影響；通脹預期和通脹風險溢價不僅受到流動性影響，還受到來自供給層面的沖擊（如地緣問題、疫情影響、勞動力市場等）；實際風險溢價的影響因素則更為復雜，難以直接觀測?？紤]到當前市場環(huán)境的高動態(tài)性和復雜性，收益率曲線模型的預測效率會由于較多的市場噪聲而下降。

商業(yè)周期模型顯示美國需要犧牲失業(yè)率以控制通脹。除了收益率曲線模型，經(jīng)濟學家更傾向采用商業(yè)周期理論和菲利普斯曲線來預測經(jīng)濟衰退，即利用商業(yè)周期模型以失業(yè)率和經(jīng)濟增長來衡量經(jīng)濟衰退?；趯γ绹I(yè)率在去通脹（disinflation）前六個月和后六個月的變化進行觀察（即對比失業(yè)率在去通脹發(fā)生前6個月的谷值與去通脹結(jié)束后6個月的峰值），我們發(fā)現(xiàn)歷史上美國去通脹過程與經(jīng)濟衰退具有相關性。過去70年中，美國去通脹周期前后的失業(yè)率平均上升幅度為4.5個百分點，中值為3.6個百分點。由此可見，在高通脹壓力下，美聯(lián)儲不得不接受用失業(yè)率的上升換取對價格穩(wěn)定的有效控制。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計，自1950年以來，美聯(lián)儲共計10次去通脹過程中有8次出現(xiàn)經(jīng)濟衰退，其中4次去通脹幅度超過3個百分點的時期（1951年、1975年、1980年及1989年）均發(fā)生了嚴重的經(jīng)濟衰退。比如，20世紀以來兩次歷時最長的經(jīng)濟衰退（1973Q4-1975Q1和1981Q3-1982Q4，衰退期持續(xù)18個月）去通脹（核心通脹）幅度分別為4.1%和6.6%。從去通脹的時間跨度來看，平均時間為43個月，中值為31個月。其中，8次出現(xiàn)經(jīng)濟衰退的去通脹過程中，最長的一次去通脹時期發(fā)生于1989年1月，直至1997年9月結(jié)束，時間跨度超過104個月。“大通脹”時期的去通脹持續(xù)時間（“沃爾克時刻”）是歷史中值的2倍，反映了外生因素沖擊下的通脹往往具有更強的韌性。從失業(yè)率變化來看，過去70年來每次與經(jīng)濟衰退相關的去通脹階段，失業(yè)犧牲率中值為3.7%，每犧牲1個百分點的失業(yè)率，通脹率中值則會降低0.7個百分點。因此，若要求美國今年核心PCE從5.2%（美聯(lián)儲6月FOMC預測）降至明年的2-2.5%，失業(yè)率的上升幅度區(qū)間應為3.8-4.5%（即2023年美國失業(yè)率將高達7%以上），意味著美國避免經(jīng)濟衰退與實現(xiàn)通脹“軟著陸”幾乎無法同時做到。

宏觀景氣模型顯示美國經(jīng)濟衰退預期提升。除了收益率曲線模型和商業(yè)周期模型，基于宏觀經(jīng)濟領先指標的宏觀景氣模型也可用于評估衰退風險。宏觀景氣模型不僅將期限利差和商業(yè)周期模型中的經(jīng)濟及金融變量作為獨立變量或控制變量，并添加經(jīng)濟活動中的領先指標（如消費者信心、商業(yè)信心、制造業(yè)（或服務業(yè)）PMI指數(shù)、生產(chǎn)和勞動力市場指標，以及其他金融變量的綜合指數(shù)等）對經(jīng)濟衰退進行預測。進入二季度以來，美國消費者信心指數(shù)與商業(yè)信心指數(shù)顯著下滑。6月最新公布的ISM制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)也從5月的56.1降至6月的53，創(chuàng)下了自2020年6月以來最低增長水平。從對中小企業(yè)的調(diào)研來看，企業(yè)仍對供應鏈恢復和高通脹問題表示擔憂。同時，美國6月達拉斯商業(yè)活動指數(shù)跌至-17.7，新訂單和訂單指數(shù)進一步下行。商業(yè)環(huán)境惡化，服務需求下滑，預示著三季度經(jīng)濟可能進一步收縮。宏觀景氣模型涵蓋上述硬指標（消費者信心、商業(yè)信心、制造業(yè)及服務業(yè)PMI等），采用貝葉斯估計對美國未來4個季度（12個月）的經(jīng)濟衰退概率進行預測。由于宏觀景氣模型主要依賴短期的領先指標，該模型對超過12個月的衰退預測往往不具備有效性。

通過對收益率曲線模型、商業(yè)周期模型和宏觀景氣模型的預測效果進行比較，發(fā)現(xiàn)收益率曲線模型對美國經(jīng)濟衰退預測的解釋力度最低（表1），原因是收益率曲線模型中存在太多噪聲和不可觀測因子，導致預測結(jié)果不夠穩(wěn)定。相比之下，商業(yè)周期模型和宏觀景氣模型對經(jīng)濟衰退均具有較高的解釋度。從預測結(jié)果來看，收益率曲線模型對未來12個月（2022Q2至2023Q2）經(jīng)濟衰退概率的預測值為29%，而商業(yè)周期模型和宏觀景氣模型的預測值分別為43%和41%。盡管美聯(lián)儲擅長用言辭來影響市場預期，但數(shù)據(jù)不會撒謊，在“沃克爾時刻”確然到來的情況下，美國經(jīng)濟的未來不容盲目樂觀。我們認為，對此保有精確認知和客觀預判，才是防患于未然的理性選擇。

參考文獻

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