7月以來，全面復工復產(chǎn)工作持續(xù)推進，最新公布的6月PMI數(shù)據(jù)重回榮枯線上方、央行連續(xù)縮量開展30億元逆回購操作，但伴隨海外央行緊縮預期加碼，市場避險情緒明顯升溫。債券市場多空因素交織，市場波動明顯加大。后期看，隨著部分地區(qū)再次出現(xiàn)疫情反復、高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟修復較為緩慢且利率債供給壓力最大的時期已過，短期避險情緒支撐債市再度走強。

圖為中國通脹短期無憂

短期通脹無憂，下半年壓力漸顯。最新公布2022年6月CPI同比上漲2.5%，略高于預期值，PPI同比上漲6.1%，與預期值持平。CPI方面的交運、食品仍是主要支撐，豬價上漲帶來邊際變化。分項看，交運、食品的拉動均上升，豬價漲幅明顯。交通通信、食品煙酒、居住、教育文化娛樂分別有拉動，整體格局與上期基本一致，但交運、食品分項對CPI的貢獻率有所增長。下半年豬肉供給端對豬價上行仍存在驅(qū)動，政策端對豬價漲幅有一定抑制。核心CPI表現(xiàn)略有回升，說明國內(nèi)疫情對需求的拖累有所改善。保供穩(wěn)價背景下，PPI同比延續(xù)下行趨勢，上游價格持續(xù)回落。上游價格走勢方面，已連續(xù)三期出現(xiàn)下行，達近一年最低水平。從環(huán)比超季節(jié)性情況看，本期PPI環(huán)比與季節(jié)性持平，其重要分項采掘工業(yè)和原材料工業(yè)的環(huán)比表現(xiàn)超季節(jié)性，但加工工業(yè)的環(huán)比表現(xiàn)低于季節(jié)性。值得注意的是，近期豬價、油價的明顯變化尚未完全體現(xiàn)在6月數(shù)據(jù)中。從統(tǒng)計時間上看，豬價走勢于6月底開始明顯增長，國際油價同樣于6月下旬開始回落，變化尚未完全反映至本期通脹數(shù)據(jù)，預計將影響7月的通脹情況。

后期看，豬價將對年內(nèi)通脹產(chǎn)生影響，或在三季度末成為市場關(guān)注焦點。假如國際油價高位振蕩，36個城市豬肉平均零售價下半年緩步提升，年內(nèi)CPI大概率逐步走高，9月有可能突破3%，之后下行至11月，年內(nèi)PPI大概率逐步走低。未來幾個月，國內(nèi)CPI數(shù)據(jù)有可能出現(xiàn)階段性反復。在油價高位、豬周期回升、經(jīng)濟修復、糧食價格偏高等影響下，CPI面臨上行壓力，疊加海外央行的持續(xù)緊縮，一定程度上將限制國內(nèi)貨幣政策空間。

圖為中國利率走廊

央行逆回購縮量并非政策轉(zhuǎn)向。7月初以來，央行連續(xù)開展30億元逆回購操作，小于央行常規(guī)的100億元操作，一度引發(fā)市場對國內(nèi)政策轉(zhuǎn)向的猜測。但筆者認為，這標志著資金利率將逐步回歸正常狀態(tài)，向政策利率的中樞位置靠攏，畢竟前期因疫情影響，資金利率明顯低于正常利率?；究梢源_認的是，當前市場應該已經(jīng)從“政策底”過渡到金融周期的底部，盡管在貨幣政策上大概率不會出現(xiàn)實質(zhì)上的收緊操作，但預期引導的變化已經(jīng)開始，資產(chǎn)價格的流動性溢價也有修復回歸的跡象。

對于后續(xù)的貨幣政策，筆者認為當前國內(nèi)復工復產(chǎn)已基本完成，由生產(chǎn)端修復帶來的經(jīng)濟改善有可能告一段落，后續(xù)要看需求端的變化。但受制于地產(chǎn)投資仍不太理想和外需有可能下行，年內(nèi)需求端有可能類似2019年的緩慢復蘇態(tài)勢。如果經(jīng)濟整體呈現(xiàn)類似于2019年的緩慢復蘇，央行大概率維持當前穩(wěn)健略偏松的格局，債市風險不大。

圖為美國6月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)超預期

美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)再超預期，緊縮預期再度升溫，衰退擔憂不減。上周五公布的數(shù)據(jù)顯示，美國2022年6月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)增加37.2萬人，高于預期的增加26.5萬人，加息預期升溫。6月再次超預期的勞動力市場印證了美國當前勞動力市場仍然強勁，美聯(lián)儲仍有快速加息且經(jīng)濟還未落入衰退的“籌碼”。因此，美聯(lián)儲選擇“長痛不如短痛”，利用當前經(jīng)濟還有韌性的時期作為快速加息的窗口期，使收緊的路徑變得陡峭，但收緊持續(xù)的時間得以縮短。然而，財政懸崖后美國經(jīng)濟確實正在步入下行通道，而快速收緊所導致的資產(chǎn)及私人部門出現(xiàn)問題將為衰退添一把火。整體看，短期內(nèi)美聯(lián)儲激進的加息路徑較難改變，但在加息過程中，美聯(lián)儲將緊密跟蹤加息對需求端的影響，若通脹拐點確認，則可能轉(zhuǎn)變市場對美聯(lián)儲加息路徑的預期。未來重點關(guān)注美國通脹數(shù)據(jù)。

相對于歐美央行針對通脹的緊縮，由于歐元區(qū)經(jīng)濟的脆弱性疊加本輪疫情后修復程度遠低于美國，且受能源危機影響，持續(xù)的高通脹導致歐元區(qū)經(jīng)濟顯露疲態(tài)。投資者需重點關(guān)注本月21日歐央行加息對歐洲經(jīng)濟的影響，警惕歐央行加息后，經(jīng)濟領(lǐng)先于美國出現(xiàn)衰退，進而推動美元大幅走強，從而導致大宗商品市場波動加大，使得市場避險情緒升溫而支撐債市。