歐美各國(guó)深陷嚴(yán)重通脹危機(jī)

歐美深陷嚴(yán)重通脹的當(dāng)下，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與抑通貨膨脹成為無(wú)奈的二選一問(wèn)題。在供給端矛盾無(wú)法快速緩解的情況下，為了快速抑制通脹，美聯(lián)儲(chǔ)需要將利率水平提高到中性利率水準(zhǔn)以上，通過(guò)抑制需求來(lái)壓制商品與服務(wù)價(jià)格的持續(xù)上行，而這將會(huì)不可避免地對(duì)經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響，特別是對(duì)消費(fèi)和投資需求產(chǎn)生拖累。

A穩(wěn)市場(chǎng)與穩(wěn)經(jīng)濟(jì)皆有壓力

宏觀來(lái)看，當(dāng)前歐美各國(guó)深陷嚴(yán)重的通脹危機(jī)。自2021年二季度開(kāi)始，歐美出現(xiàn)了嚴(yán)重的供需缺口，造成商品快速漲價(jià)并由此引發(fā)了一輪由供給側(cè)沖擊帶來(lái)的全球性通貨膨脹。而在供需矛盾尚未完全緩解之際，今年2月俄烏沖突爆發(fā)又使得國(guó)際能源與糧食價(jià)格迅速上漲，疊加疫情后歐美服務(wù)業(yè)復(fù)蘇帶來(lái)的服務(wù)、出行與租金上漲，造成了新一輪全球性的商品價(jià)格上漲。美國(guó)CPI同比沖高至8%以上，并持續(xù)創(chuàng)下1980年以來(lái)新高。

圖為2021年以來(lái)重要商品及服務(wù)業(yè)價(jià)格走勢(shì)

大宗商品特別是能源價(jià)格的上漲是歐美本輪通脹的核心驅(qū)動(dòng)因素。在歐盟與美國(guó)決定禁止從俄羅斯進(jìn)口原油后，當(dāng)前全球特別是歐洲原油供需仍存在較大的缺口。同時(shí)，隨著中國(guó)對(duì)能源的需求進(jìn)一步回升，擴(kuò)大了潛在的供需缺口。薪資與租金對(duì)核心通脹的壓力短期內(nèi)也難以消除，勞動(dòng)力市場(chǎng)緊缺帶來(lái)的薪資上漲、房地產(chǎn)價(jià)格上漲帶動(dòng)的租金上漲以及由此帶來(lái)的服務(wù)價(jià)格上漲是當(dāng)前美國(guó)核心CPI上行的主因。

超預(yù)期的通脹數(shù)據(jù)不僅改變了市場(chǎng)對(duì)通脹發(fā)展的預(yù)期，更是迫使美聯(lián)儲(chǔ)采取較此前更加激進(jìn)的緊縮節(jié)奏。CPI數(shù)據(jù)公布后，6月議息會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息75bp，并且將年內(nèi)加息目標(biāo)從2.75%上調(diào)至3.5%。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾還在6月議息會(huì)議后強(qiáng)調(diào)將通過(guò)連續(xù)加息實(shí)現(xiàn)無(wú)條件抑制通脹。

根據(jù)當(dāng)前FedWatch的數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)7月美聯(lián)儲(chǔ)仍加息75bp，隨后于9月和11月分別加息50bp，12月加息25bp，至年底將利率水平提高至3.75%。這一預(yù)期甚至較美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前表態(tài)更為激進(jìn)，表明市場(chǎng)對(duì)于通脹和貨幣政策更加悲觀的態(tài)度。

歐美深陷嚴(yán)重通脹的當(dāng)下，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與抑通貨膨脹成為無(wú)奈的二選一問(wèn)題。在供給端矛盾無(wú)法快速緩解的情況下，為了快速抑制通脹，美聯(lián)儲(chǔ)需要將利率水平提高到中性利率水準(zhǔn)以上，通過(guò)抑制需求來(lái)壓制商品與服務(wù)價(jià)格的持續(xù)上行，而這將會(huì)不可避免地對(duì)經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響，特別是對(duì)消費(fèi)和投資需求產(chǎn)生拖累。

美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄已經(jīng)耗盡，加息將會(huì)抑制后續(xù)消費(fèi)需求，投資特別是地產(chǎn)投資同樣會(huì)明顯受到利率上行的抑制，6月，美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣數(shù)據(jù)大幅走低，衰退預(yù)期持續(xù)發(fā)酵。高通脹與持續(xù)加息之下，消費(fèi)者信心也持續(xù)走弱。美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期，疊加景氣指標(biāo)與信心指數(shù)大幅走弱，使得市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂持續(xù)發(fā)酵。

圖為美國(guó)景氣指標(biāo)快速下行

雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力已經(jīng)開(kāi)始持續(xù)放緩，但投資與消費(fèi)領(lǐng)先指標(biāo)表明年內(nèi)發(fā)生衰退的概率仍然較小。而從驅(qū)動(dòng)來(lái)看，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有持續(xù)修復(fù)的空間。當(dāng)前就業(yè)市場(chǎng)仍在持續(xù)修復(fù)，緊張的職位空缺情況與持續(xù)上漲的平均薪資使得居民可支配收入對(duì)消費(fèi)有著支撐。同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)從疫情中恢復(fù)的節(jié)奏并不一致，服務(wù)業(yè)仍有一定的修復(fù)空間。

B貴金屬下半年仍有下跌空間

貴金屬市場(chǎng)在上半年主要交易了避險(xiǎn)情緒、通脹預(yù)期與加息預(yù)期。1—2月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息、縮表并做出強(qiáng)勢(shì)“鷹”派表態(tài)引發(fā)市場(chǎng)恐慌，10年期美債收益率快速上行，金銀價(jià)格經(jīng)歷了一波劇烈振蕩。2月末，俄烏沖突爆發(fā)引起的極端避險(xiǎn)情緒將10年期美債收益率拉至1.7%的階段性低位，疊加通脹作用下COMEX黃金價(jià)格于3月上行至2078美元/盎司，創(chuàng)下2020年8月以來(lái)新高。4月后，受到快速收緊的加息預(yù)期影響，10年期美債收益率一度突破3.5%，金銀價(jià)格持續(xù)承壓下行，COMEX黃金價(jià)格從2000美元/盎司上方一路下探至1800美元/盎司下方。

貴金屬價(jià)格以10年期美債實(shí)際收益率為錨，而10年期美債實(shí)際收益率主要由短端利率和期限結(jié)構(gòu)構(gòu)成。我們認(rèn)為隨著美聯(lián)儲(chǔ)快速加息，短端利率仍有上行空間。雖然預(yù)期指標(biāo)初顯放緩跡象，年內(nèi)衰退概率仍然較小，期限利差繼續(xù)下跌空間有限，年內(nèi)預(yù)計(jì)仍有韌性。

對(duì)短端利率而言，從能源價(jià)格、薪資水平以及房屋租金等領(lǐng)先驅(qū)動(dòng)來(lái)看，通脹短期難以迅速回落，超預(yù)期的通脹數(shù)據(jù)不僅改變了市場(chǎng)對(duì)通脹發(fā)展的預(yù)期，更是迫使美聯(lián)儲(chǔ)采取較此前更加激進(jìn)的緊縮節(jié)奏。美聯(lián)儲(chǔ)被迫選擇“硬核加息”，不惜經(jīng)濟(jì)面臨硬著陸風(fēng)險(xiǎn)以平抑通脹。以此來(lái)看，美債短端利率仍有上行空間。

期限利差方面受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期以及美債供需等多方面因素影響。高通脹與持續(xù)加息之下，消費(fèi)者信心也持續(xù)走弱。美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息的預(yù)期，疊加景氣指標(biāo)與信心指數(shù)的大幅走弱，使得市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂持續(xù)發(fā)酵，期限利差顯著回落。但年內(nèi)衰退概率仍然不大，一方面投資與消費(fèi)等領(lǐng)先指標(biāo)表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有韌性，作為美國(guó)經(jīng)濟(jì)重要領(lǐng)先指標(biāo)的營(yíng)建許可與新屋開(kāi)工數(shù)據(jù)依舊高于疫情以前，顯示出美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然處于景氣區(qū)間，同時(shí)作為居民消費(fèi)前瞻指標(biāo)的消費(fèi)品新訂單數(shù)據(jù)同比也在走高，并未出現(xiàn)明顯的疲軟跡象。

另一方面，當(dāng)前就業(yè)市場(chǎng)仍在持續(xù)修復(fù)，緊張的職位空缺情況與持續(xù)上漲的平均薪資使得居民的可支配收入對(duì)消費(fèi)有著支撐。且由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)從疫情中恢復(fù)的節(jié)奏并不一致，預(yù)計(jì)在下半年美國(guó)服務(wù)業(yè)仍有修復(fù)的動(dòng)力。故我們預(yù)測(cè)期限利差在年內(nèi)有韌性。

我們認(rèn)為下半年貴金屬仍有下跌空間。年內(nèi)10年期美債收益率仍有一定上行空間（市場(chǎng)預(yù)期上限3.75%或4%），COMEX黃金下半年價(jià)格中樞為1800美元/盎司，核心價(jià)格區(qū)間為1760—1880美元/盎司，對(duì)應(yīng)滬金價(jià)格中樞390元/克，核心價(jià)格區(qū)間370—410元/克。白銀價(jià)格受工業(yè)屬性拖累，預(yù)計(jì)趨勢(shì)更弱，或更接近工業(yè)金屬走勢(shì)。COMEX白銀價(jià)格中樞19.00美元/盎司，核心價(jià)格區(qū)間為17.60—22.80美元/盎司，對(duì)應(yīng)滬銀價(jià)格中樞4000元/千克，核心價(jià)格區(qū)間3800—4800元/千克。而節(jié)奏上Q3弱于Q4，全球經(jīng)濟(jì)年內(nèi)衰退概率較小，貴金屬避險(xiǎn)功能短期難顯現(xiàn)，Q3或是貴金屬價(jià)格低點(diǎn)，可能考驗(yàn)1760美元/盎司低位。但臨近年末，市場(chǎng)或再次交易衰退擔(dān)憂，對(duì)貴金屬價(jià)格有支撐。

圖為金銀比

圖為黃金ETF持倉(cāng)

C銅供需平衡關(guān)鍵變量影響不一

今年上半年銅價(jià)沖高回落。1—4月海外經(jīng)濟(jì)景氣度尚可，疊加俄烏事件沖擊帶來(lái)的通脹走高，銅價(jià)振蕩上行至10845美元/噸一線。而4—5月國(guó)內(nèi)受到較大的疫情沖擊，消費(fèi)預(yù)期走差，疊加高通脹壓力下美聯(lián)儲(chǔ)加息及縮表提上日程，價(jià)格回落20%至9000美元/噸附近。6月，通脹居高不下，美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度超預(yù)期，海外經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)顯著抬升，疊加國(guó)內(nèi)疫情后修復(fù)較為緩慢，市場(chǎng)悲觀情緒爆發(fā)，價(jià)格繼續(xù)回落近12%至8000美元/噸。

下半年供需平衡上有兩個(gè)關(guān)鍵變量，對(duì)平衡結(jié)果影響不一。一是隱性庫(kù)存可能沖擊消費(fèi)。從產(chǎn)業(yè)庫(kù)存來(lái)看，由于宏觀預(yù)期較為悲觀，當(dāng)前產(chǎn)業(yè)庫(kù)存處于高位，銅產(chǎn)業(yè)庫(kù)存周期與宏觀庫(kù)存周期類(lèi)似，也具有“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)、被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)、主動(dòng)去庫(kù)、被動(dòng)去庫(kù)”四個(gè)階段。目前終端、初級(jí)終端品的庫(kù)存均在較高水平，在下半年宏觀較為悲觀的預(yù)期下，全球銅產(chǎn)業(yè)均有主動(dòng)去庫(kù)風(fēng)險(xiǎn)。按宏觀庫(kù)存和終端庫(kù)存的累積情況估計(jì)，產(chǎn)業(yè)庫(kù)存尤其是產(chǎn)成品端預(yù)計(jì)縮減5%，可能大幅拖累表觀消費(fèi)。另外，非洲因港口陸路運(yùn)輸不暢，新增滯留6萬(wàn)至16萬(wàn)噸電銅隱性庫(kù)存。非洲粗銅隱性庫(kù)存已經(jīng)流出，出口較為流暢，而電銅環(huán)節(jié)，出口不暢，物流數(shù)據(jù)顯示月均出口量級(jí)較理論出口量級(jí)少去1.5萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)新增6萬(wàn)噸電銅隱性庫(kù)存。

二是廢銅年內(nèi)預(yù)計(jì)偏緊，有利精銅消費(fèi)。廢銅供應(yīng)與來(lái)源國(guó)工業(yè)活動(dòng)景氣度趨同，海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)低迷，廢銅供應(yīng)在當(dāng)前已然偏緊的情況下或進(jìn)一步縮減。精廢價(jià)差預(yù)計(jì)低位運(yùn)行，有利精銅消費(fèi)。

圖為供應(yīng)偏緊之下精廢價(jià)差倒掛

D銅需求端難以匹配精礦增長(zhǎng)

由于去年同期短缺明顯，今年下半年銅市場(chǎng)處于緊平衡附近，當(dāng)前全球銅庫(kù)存57萬(wàn)噸左右，總體仍緊平衡。

供需方面，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩壓力顯現(xiàn)，在地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈驅(qū)動(dòng)下內(nèi)生動(dòng)力走弱，另外疊加加息帶來(lái)的負(fù)反饋，融資成本顯著抬升，降低消費(fèi)投資意愿，海外消費(fèi)預(yù)計(jì)持續(xù)低迷。供應(yīng)端精礦向精銅轉(zhuǎn)換受限，礦端預(yù)計(jì)繼續(xù)累庫(kù)；結(jié)構(gòu)方面，下半年新能源拉動(dòng)銅消費(fèi)增2%，地產(chǎn)等老動(dòng)能拖累消費(fèi)3%，消費(fèi)仍在新舊動(dòng)能換擋期，新能源增量未能抵消老動(dòng)能衰退。

精銅供應(yīng)環(huán)比有限改善。銅精礦方面，預(yù)計(jì)下半年銅精礦同比增53萬(wàn)噸或5.5%；今年銅精礦產(chǎn)量同比增73.9萬(wàn)噸。銅礦產(chǎn)量有所釋放后，我國(guó)銅精礦進(jìn)口量隨之提高。上半年銅精礦進(jìn)口實(shí)物量約1043萬(wàn)噸，同比增6.31%，并且港口庫(kù)存有明顯抬升，國(guó)內(nèi)冶煉原料較充足，進(jìn)口礦TC重心走高。同時(shí)冶煉干擾強(qiáng)，需求端難以匹配精礦增長(zhǎng),總體看今年銅精礦供需仍將是過(guò)剩格局，預(yù)計(jì)全年過(guò)剩24萬(wàn)噸。

精銅方面，下半年精銅產(chǎn)量增3.9%或47萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量將在下半年集中釋放，并貢獻(xiàn)主要增量，境外一季度有下滑，預(yù)計(jì)后續(xù)得以修復(fù)。

預(yù)計(jì)下半年LME3月期銅均價(jià)為8500美元/噸（上半年均價(jià)為9747美元/噸），國(guó)內(nèi)滬銅主力均價(jià)為64000元/噸（上半年均價(jià)為71432元/噸）。6月銅價(jià)開(kāi)始的大跌，反映市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退和政策極“鷹”預(yù)期，偏空氛圍將籠罩三季度，銅價(jià)有望見(jiàn)到年內(nèi)新低。根據(jù)經(jīng)濟(jì)實(shí)際反饋修正預(yù)期，國(guó)內(nèi)8月前后是政策窗口期，銅價(jià)有望在進(jìn)行弱反彈，同時(shí)我們預(yù)計(jì)下半年LME3月期銅核心運(yùn)行在7500—9500美元（上半年為8122.5—10845美元/噸），國(guó)內(nèi)滬銅主力核心運(yùn)行在57000—71500元/噸（上半年為61620—77270元/噸）。