我們最早預判了美國經(jīng)濟衰退。今年1月初，我們在《今年市場最大的分歧在外不在內(nèi)》中指出，“今年市場最大的預期差其實在美國經(jīng)濟，市場對今年美國經(jīng)濟增長寄予了過高的預期，實際落差可能是歷史最大”。今年3月和4月，我們在《油價100美元，離衰退有多遠》和《美國經(jīng)濟能承受多少加息》中再次指出，“高油價和過度加息可能讓美國經(jīng)濟最快在今年年內(nèi)就發(fā)生衰退”。

6月以來，市場預期正在向我們年初的判斷靠攏。美國5月消費數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)負，PMI下滑至榮枯線附近，令市場愈發(fā)擔憂衰退提前，油價和美股均出現(xiàn)大幅下跌。然而市場總是習慣性地線性外推，年初對經(jīng)濟有多樂觀，未來對衰退就可能有多悲觀。

所以這一次，我們要強調(diào)的不是肉眼可見的衰退跡象，而是要說明——這一次美國經(jīng)濟大概率只是淺衰退，沒有大問題。從經(jīng)濟結(jié)構、債務負擔、金融穩(wěn)定性等方面來看，這次更類似2001年的溫和衰退。

第一，居民部門比較健康，企業(yè)的收入和債務會有壓力，但沒有大問題。

消費占比美國經(jīng)濟70%，大幅收縮的可能性較小。美國居民部門的資產(chǎn)負債表相對健康，居民杠桿率（負債占GDP比例）從金融危機時接近100%的高峰回落至2019年底的75%，2020年后稍有回升至80%。居民的債務情況沒問題，去杠桿導致消費回落的可能性較小。

從居民收入的流量來看，疫情之后美國勞動力市場出現(xiàn)持續(xù)的結(jié)構性短缺，勞動參與率下臺階導致了持續(xù)的用工短缺，勞動力市場的緊張程度（職位空缺數(shù)比失業(yè)數(shù)）快速突破疫情前水平，創(chuàng)21世紀以來最高，使得薪資水平居高不下，也給了居民較高的工作安全感。因此盡管通脹蠶食了居民的短期實際收入，但較高的工作安全感和健康的資產(chǎn)負債表也令居民有底氣消耗儲蓄，增加消費信貸，平滑油價對消費的影響。

圖1：2008年后，居民持續(xù)去杠桿，目前杠桿處于低位（%）

圖2：勞動力市場用工極度短缺，居民薪資增速居高不下

圖3：消費貸創(chuàng)新高，居民短期使用消費貸和儲蓄平滑實際收入下行

美國企業(yè)部門是通脹中相對受損的一方。通脹會帶來收入再分配，在這次后疫情時代的國民收入再分配中，居民部門（由于薪資剛性）相對受益，企業(yè)部門相對受損。利潤下降——信用惡化——現(xiàn)金流萎縮——資本開支收縮——裁員，這是較為典型的經(jīng)濟衰退在企業(yè)部門中的傳導路徑。目前企業(yè)利潤增速已從2021年Q2高點回落，相應地，資本開支增速也放緩至今年一季度的5.87%。另外，美國非金融企業(yè)的杠桿率（債務占GDP比例）雖然在疫情后回落，但依然高于疫情前水平，2021年Q4的杠桿率為48.5%。

但即便如此，引發(fā)類似2008年前后劇烈去杠桿的風險也不大。一方面，疫情期間美國政府財政和貨幣政策雙寬，2020、2021年債券發(fā)行、IPO均創(chuàng)歷史新高，企業(yè)在手現(xiàn)金流充裕，2020年后企業(yè)現(xiàn)金流入大于現(xiàn)金流出，企業(yè)部門短期難以發(fā)生嚴重的衰退。另一方面，企業(yè)債務置換后，到期高峰后移，高達萬億美元的杠桿融資債務（高收益?zhèn)透軛U貸款的總和）中，只有大約10％在2022-2024年到期，緊迫還債的壓力不大。因此，從CCC及以下評級企業(yè)信用利差回升情況看，回升幅度尚不及未發(fā)生衰退的2016年小周期，距2008年水平相去甚遠。

圖4：企業(yè)利潤和資本開支增速開始回落

圖5：高收益?zhèn)庞美睿?）開始回升

圖6：企業(yè)部門杠桿率創(chuàng)歷史新高

圖7：2020和2021年美國債券發(fā)行額為歷史最高兩年

圖8：2020、2021年美國股票發(fā)行連創(chuàng)歷史新高

圖9：2020年后企業(yè)現(xiàn)金流入大于現(xiàn)金流出

圖10：CCC及以下評級高收益?zhèn)庞美罨厣?，但幅度低?008年

第二，金融系統(tǒng)的流動性充裕。

不同于2008和2020年，目前，美聯(lián)儲隔夜逆回購（RPP）仍處于歷史高位，此外美聯(lián)儲在2020年3月后新設的工具常設回購便利（SRF）能夠在市場流動性不足的情況下向金融機構提供借款，這意味著市場發(fā)生流動性危機的可能性較小。

6月23日周四，美聯(lián)儲公布的美國銀行業(yè)“年度健康檢查”結(jié)果顯示，其審核的所有銀行均通過2022年壓力測試。這意味著所有銀行均滿足最低資本要求，銀行系統(tǒng)基本面健康。因此，金融市場較難出現(xiàn)恐慌，當前VIX也沒有突破疫情高點，股債相關性為負，沒有出現(xiàn)急劇上升。

圖11：隔夜逆回購處于歷史高位，而VIX 仍處于低位

圖12：美股（SPX）和美債收益率（10年期）相關性

總而言之：

一、本輪美國經(jīng)濟復蘇起在于政府部門加杠桿向居民和企業(yè)部門轉(zhuǎn)移現(xiàn)金，不管是企業(yè)還是居民部門的在手現(xiàn)金，均意味著可能發(fā)生的衰退將是溫和可控的。（相關閱讀：《歷史最快的復蘇，可能也是最快結(jié)束的復蘇》，2021年7月）

二、衰退幅度和持續(xù)時間可能類似2001年，結(jié)果是資源浪費企業(yè)出局、倒逼怠工的勞動力提升效率。美股不會出現(xiàn)恐慌性拋售，金融系統(tǒng)穩(wěn)定，流動性充裕，也不會有類似2008年和2020年的流動性風險。

三、輕度衰退的經(jīng)濟和創(chuàng)歷史新高的企業(yè)回購將平滑美股EPS增速回落，由于這次出現(xiàn)業(yè)績深度衰退或者業(yè)績二次爆雷的可能性較小，我們預計市場情緒預計將先于業(yè)績增速見底，類似1988、1995、2018年。（詳見《政策底、情緒底、業(yè)績底，美股的底部在哪里？》）

四、我們的基準假設是美債長端利率年底回落至2.5%，ERP略微回升至2.3%，對應20.8X估值，全年EPS增速為0，標普500年末在4000點左右。期間，聯(lián)儲貨幣政策態(tài)度未轉(zhuǎn)向?qū)捤汕?，如果風險溢價上升到2018年12月位置，標普500可能會下探3300。

五、經(jīng)濟深度衰退的風險在于美聯(lián)儲過度加息。在當前企業(yè)杠桿高企的環(huán)境下，美國經(jīng)濟和美股的擴張非常依賴美聯(lián)儲的適應性貨幣政策，企業(yè)的降低利息費用、持續(xù)回購和資本開支均依賴于平穩(wěn)的信貸市場和較低的信貸利差。若聯(lián)儲囿于通脹執(zhí)意過度加息，一旦企業(yè)盈利回落，而貨幣寬松沒有跟上，信用環(huán)境可能大幅惡化。

風險提示：美國通脹超預期，美聯(lián)儲緊縮超預期，美國財政刺激超預期