7月以來，債券市場先后經(jīng)歷PMI數(shù)據(jù)進一步回暖、通脹數(shù)據(jù)走高、央行縮量逆回購投放、金融數(shù)據(jù)價量改善等一系列利空因素，但盤面表現(xiàn)出較強的韌性，國債收益率不漲反跌，國債期貨持續(xù)走高。我們認為，其原因在于預期差的出現(xiàn)修正了此前過于悲觀的市場情緒，可能支撐債市短期進一步走強。

復蘇預期邊際放緩

6月以上海全面復產(chǎn)復工為標志，疫情明顯好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟復蘇的預期不斷增強。6月末公布的官方制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)確認了供需雙雙回升后，市場對6月經(jīng)濟和金融數(shù)據(jù)回暖預期進一步增強。本周初6月社融數(shù)據(jù)公布后，現(xiàn)券收益率不升反降表明融資需求改善并未超預期。近期國內(nèi)疫情再度散點暴發(fā)，一方面令避險情緒升溫，另一方面動搖此前經(jīng)濟復蘇的信心，債市做多力量逐步占據(jù)上風。

從已公布的數(shù)據(jù)來看，6月基本面確實明顯修復。6月社融規(guī)模5.17萬億元，同比多增1.47萬億元；新增人民幣貸款2.81萬億元，同比多增6867億元。社融同比增量中，政府債拉動作用最大（同比多8676億元），其次是企業(yè)中長期貸款（同比多6130億元），居民貸款同比跌幅也較前期大幅收窄（同比少203億元）?？紤]6月地方專項債融資放量和疫后積壓需求釋放，數(shù)據(jù)總量和結構的改善能否持續(xù)有待觀察，目前尚難斷定微觀主體活力恢復。從近期經(jīng)濟高頻數(shù)據(jù)來看，7月上旬開工率下降，地產(chǎn)銷售高位回落，國內(nèi)經(jīng)濟復蘇出現(xiàn)邊際放緩跡象，債市壓力有所減輕?？紤]7月地方債凈融資較6月大幅減少，特別國債發(fā)行計劃尚未公布，疫情反復導致經(jīng)濟和就業(yè)等壓力仍存，短期基本面對債市有一定支撐。

資金面意外寬松

7月以來，央行縮量投放逆回購至30億元已連續(xù)7個交易日。由于此前銀行間資金面較為寬松，市場擔憂縮量公開市場投放暗示央行態(tài)度轉(zhuǎn)變的信號，對債市越發(fā)謹慎。但得益于6月末財政支出，7月上旬銀行間資金面并未出現(xiàn)收緊跡象，隔夜回購利率維持在1.4%以下，略超市場預期。資金面的預期差助長了債市做多情緒。我們認為，季末后央行縮量投放流動性的操作屬于常規(guī)操作，考慮當前經(jīng)濟基本面不同于2020年5月和2021年1月，貨幣政策轉(zhuǎn)向的概率不大。

不過，值得注意的是，央行縮量逆回購投放釋放的信號意義。此前市場利率大幅低于政策利率，導致機構加杠桿滾隔夜操作盛行，考慮下半年國內(nèi)經(jīng)濟逐漸修復、CPI上行壓力、中美利差倒掛持續(xù)，貨幣政策掣肘增加，央行可能要避免市場形成過度寬松的預期。近期要密切關注央行動態(tài)，7月15日公開市場有1500億元MLF到期，或是貨幣政策的重要觀察窗口。考慮目前銀行間資金利率維持低位，7月政府債供給壓力較6月減少，不排除本月央行縮量續(xù)作MLF可能。

關注做平曲線機會

短期來看，6月復產(chǎn)復工帶來的經(jīng)濟改善已經(jīng)充分被市場消化，而隨著7月散點疫情的暴發(fā)，經(jīng)濟復蘇邊際放緩的預期正在加強，并對債市走強形成一定支撐。得益于6月末財政支出，當前銀行間資金面較為寬松，但月初央行縮量逆回購投放或預示著政策有意引導市場利率向政策利率回歸，密切關注月中MLF到期續(xù)作情況?？紤]稅期繳款壓力臨近及央行態(tài)度的邊際變化，預計后市資金面波動可能加大，謹慎控制杠桿水平。

中期來看，在疫情防控不發(fā)生超預期變化的前提下，三季度經(jīng)濟復蘇的大趨勢相對確定，貨幣政策逐步回歸常態(tài)模式，國債收益率曲線將呈熊平變化。當前期限利率高位情況下，可以布局曲線做平策略。