整體供過于求

自美聯(lián)儲6月議息會議以來，有色金屬價格出現(xiàn)較大幅度下跌。整體上，全球央行加息預(yù)期引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退與需求下降擔(dān)憂，疊加供給趨松致去庫存速度放緩，下半年有色金屬整體呈供應(yīng)過剩的局面，價格有不同程度的下移。

[錫：礦端產(chǎn)能過剩，已成定局]

今年上半年錫價沖高后有所僵持，但最終迅速回落。一季度，需求端尚且樂觀，印尼供應(yīng)產(chǎn)生明顯折損，庫存極低，錫價延續(xù)去年強(qiáng)勢表現(xiàn)。隨后受海外俄烏沖突和歐美通脹高企影響，終端行業(yè)走差，但下游產(chǎn)業(yè)仍積極逢低補(bǔ)庫，為3、4月錫價提供強(qiáng)力支撐。最終宏觀事件沖擊超預(yù)期，消費(fèi)強(qiáng)勢復(fù)蘇弱化，大量過剩成為定局，錫價也出現(xiàn)約40%跌幅。

供應(yīng)端，錫礦增量超前大幅兌現(xiàn)。主要礦企基本實(shí)現(xiàn)增產(chǎn)，僅Timah有小幅減量，但影響不大，并且一季度錫礦增量已經(jīng)兌現(xiàn)全年預(yù)計(jì)增量的大部分。從增量來源看，緬甸錫礦由于其政府拋儲，貢獻(xiàn)較高增量，同比增幅明顯。

需求端，今年消費(fèi)增速有負(fù)眾望。而境外面臨俄烏沖突和歐美高通脹的挑戰(zhàn)，必需品支出壓力凸顯，補(bǔ)庫周期的支撐逐步減弱。宏觀抑制下，終端行業(yè)表現(xiàn)分化，傳統(tǒng)消費(fèi)領(lǐng)域產(chǎn)量難以釋放，消費(fèi)持續(xù)走差；新消費(fèi)雖持續(xù)高景氣，但占比低、提振小。錫消費(fèi)增速可能無法維持正向增長，預(yù)計(jì)全年消費(fèi)略微降低。

我們認(rèn)為錫元素全面過剩，主要原因在礦端。國內(nèi)煉廠因錫消費(fèi)不佳大面積宣布檢修，延后礦-錠轉(zhuǎn)化節(jié)奏。而國外錫主產(chǎn)國和企業(yè)同樣面臨出口證、停產(chǎn)和檢修問題，錫錠產(chǎn)出增速不及錫礦。國內(nèi)因高進(jìn)口量成為錫礦庫存主要堆積地，后續(xù)有望隨錫錠產(chǎn)量釋放逐步去庫。錫礦過剩推升冶煉利潤，現(xiàn)有冶煉利潤驅(qū)動下下半年錫市場仍面臨約1%的過剩。

在錫元素未來一段時間全面過剩的情況下，需要“價格發(fā)現(xiàn)”來使得錫市場重回相對均衡，使錫價格回落一定幅度來抑制礦商生產(chǎn)，扭轉(zhuǎn)錫礦過剩局面。而價格回落的程度又與未來過剩量相關(guān)，過剩量越大所對應(yīng)的抑制價格便越低。從礦企成本曲線來看，目前錫價仍足以支持礦企滿產(chǎn)，若要折損這部分過剩產(chǎn)能，價格需低至2.1萬—2.2萬美元/噸。基于以上分析，我們認(rèn)為價格對供應(yīng)的抑制無法一蹴而就，2022年下半年錫價波動區(qū)間將重新下一臺階，預(yù)計(jì)LME錫價核心運(yùn)行區(qū)間在2.1萬—2.9萬美元/噸；國內(nèi)錫主力合約核心運(yùn)行區(qū)間在16萬—23萬元/噸。

[鎳：供需結(jié)構(gòu)逆轉(zhuǎn)，鎳價承壓]

2022年，全球鎳市將由資源短缺轉(zhuǎn)為全面過剩，其中一季度延續(xù)了2021年以來的供給矛盾，在俄烏沖突的沖擊下，3月倫鎳史詩級“逼倉”行情放大鎳市矛盾。二季度受高鎳價和疫情雙重抑制，產(chǎn)業(yè)需求大幅下滑，而印尼二級鎳新增項(xiàng)目加速釋放，鎳市供需缺口快速收斂。由于不銹鋼市場疲軟表現(xiàn)，鎳鐵對不銹鋼率先轉(zhuǎn)過剩。下半年隨著印尼新增項(xiàng)目產(chǎn)能釋放，以及國內(nèi)高冰鎳產(chǎn)線順利投產(chǎn)，二級鎳對一級鎳的替代消費(fèi)加劇，鎳金屬將由二季度的鎳鐵過剩轉(zhuǎn)為全面過剩。

供給方面，主要增量來自印尼新增二級鎳項(xiàng)目，預(yù)計(jì)印尼鎳鐵（NPI和Feni合計(jì)）年內(nèi)增產(chǎn)25萬—30萬金屬噸，高冰鎳增產(chǎn)10萬—12萬金屬噸，MHP增產(chǎn)8萬—10萬金屬噸，印尼二級鎳項(xiàng)目合計(jì)增產(chǎn)40萬—45萬鎳金屬噸（絕大部分項(xiàng)目上半年集中投產(chǎn)）。其他國家或地區(qū)增產(chǎn)4萬—5萬金屬噸，合計(jì)全球新增45萬—50萬鎳金屬噸或同比增長16%。

國內(nèi)需求方面，不銹鋼受疫情和印尼設(shè)備轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳影響，全年預(yù)計(jì)對鎳金屬增量需求為8萬—11萬金屬噸，新能源需求增量12萬—15萬金屬噸，合金增量需求2萬金屬噸，電鍍及鑄件預(yù)計(jì)持平，全年預(yù)計(jì)需求增量23萬金屬噸或同比增8.3%。全年平衡上預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)14萬噸供給過剩，過剩結(jié)構(gòu)上鎳鐵>一級鎳>鎳新能源中間產(chǎn)品。

展望下半年，鎳價將回歸基本面定價，鎳市平衡上將由二季度末鎳鐵的結(jié)構(gòu)性過剩向鎳金屬全面過剩轉(zhuǎn)變，因此整體價格節(jié)奏下半年以振蕩下跌為主，價格核心區(qū)間方面，滬鎳為13萬—18萬元/噸，倫鎳為1.7萬—2.4萬美元/噸。三季度在國內(nèi)高冰鎳消費(fèi)產(chǎn)能完全釋放前新能源需求仍對價格有支撐；四季度隨著供給過剩程度加劇，鎳價格中樞將大幅下探。若下半年不銹鋼產(chǎn)銷仍不及預(yù)期，則鎳價有下破1.6萬美元/噸的可能。

[鋁：供需向左，成本向右]

回顧上半年，海外冶煉減產(chǎn)疊加俄烏事件擾動，導(dǎo)致海外成本創(chuàng)新高，受LME鋁的拉動，國內(nèi)鋁冶煉利潤恢復(fù)到歷史偏高位。但春節(jié)后，累庫幅度高于市場預(yù)期、消費(fèi)恢復(fù)力度弱于市場預(yù)期，加上疫情的影響，消費(fèi)弱化，冶煉利潤持續(xù)受到擠壓。進(jìn)入6月，消費(fèi)環(huán)比改善卻不明顯，市場一致預(yù)期下半年要累庫，冶煉利潤仍不高。所以整體認(rèn)為2022年上半年鋁價見頂主要是因?yàn)槌杀疽婍敚睙捓麧櫴湛s是基于對未來電解鋁供應(yīng)過剩的預(yù)期。

供應(yīng)端，由于能源價格高企，歐洲鋁企從年初開始陸續(xù)減產(chǎn)，目前已經(jīng)減少近100萬噸，最終年內(nèi)兌現(xiàn)的增量很可能仍需下調(diào)。國內(nèi)全年新增產(chǎn)能預(yù)計(jì)為531萬噸，電力供應(yīng)方面，西南地區(qū)今年的水電供應(yīng)同比增加25%，而企業(yè)層面成本曲線尾部的5%基本都在西南，故年內(nèi)的增量很可能低于預(yù)期。

需求端，海外樣本企業(yè)一季度的鋁產(chǎn)品產(chǎn)量增速在2%附近，但我們認(rèn)為海外的實(shí)際消費(fèi)并不如庫存表現(xiàn)得那么積極，未來的消費(fèi)部分被前期補(bǔ)庫過度透支；而實(shí)際消費(fèi)也因歐美需求見頂增速大概率會逐步下滑，鋁消費(fèi)增速預(yù)期也會逐步走弱。上半年增量主要來自光伏（173萬噸）和新能源（預(yù)計(jì)37萬噸）。主要負(fù)增長來自地產(chǎn)端，需求負(fù)增長100萬噸左右。綜上，我們認(rèn)為今年鋁國內(nèi)消費(fèi)中性預(yù)期增量在-70萬噸附近，消費(fèi)增速在-2%附近。

基于以上預(yù)期，我們認(rèn)為全球鋁市大概率處于供需基本平衡、偏小幅過剩的格局，整體是上半年去庫、下半年累庫的節(jié)奏，累庫壓力在三季度逐步顯現(xiàn)，四季度進(jìn)一步加大，中性預(yù)期下累庫幅度在5%以內(nèi)。

氧化鋁全球供需持續(xù)偏過剩，但價格下跌壓力不大；國內(nèi)新增產(chǎn)能投產(chǎn)后，對進(jìn)口依賴度減弱。從全球氧化鋁的成本曲線和國內(nèi)礦的供需看國內(nèi)氧化鋁企業(yè)有減產(chǎn)的壓力，減產(chǎn)后全球氧化鋁和國內(nèi)鋁土礦的供需都將恢復(fù)到平衡狀態(tài)。從中長期看海外氧化鋁價格應(yīng)低于國內(nèi)，國內(nèi)大概率仍將處于需要進(jìn)口的格局。

中長期鋁價仍有下跌空間，且境外成本會持續(xù)高于國內(nèi)，合理的國內(nèi)價格中樞在16000—18000元/噸，LME的價格中樞在2250—2500美元/噸。短期我們認(rèn)為鋁價跌幅有限，一方面是過剩壓力不大，另一方面是國內(nèi)外的成本三季度大概率仍處于高位。但隨著累庫壓力來臨和能源價格的支持走弱，鋁絕對價格應(yīng)表現(xiàn)為下跌，冶煉利潤較難有好的表現(xiàn)。策略上，下半年我們保持單邊整體持逢高空的觀點(diǎn)，價格區(qū)間滬鋁在18000—21000元/噸，LME在2400—2800美元/噸；頭寸上推薦內(nèi)外正套和鋁錠偏空配置。

[鉛：供強(qiáng)需弱，區(qū)間振蕩]

2022年上半年，鉛價總體呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑走勢。一季度，受俄烏沖突疊加海外倫鎳“逼倉”事件影響，倫鉛脫離基本面短期拉升至2700美元/噸，隨后又快速回落。同時為抑制通脹，美聯(lián)儲持續(xù)加息，倫鉛二季度大幅下跌，價格低點(diǎn)降至1883美元/噸。國內(nèi)，3月起實(shí)施的《關(guān)于完善資源綜合利用增值稅政策的公告》對廢鉛蓄電池回收環(huán)節(jié)采用簡易計(jì)稅3%，產(chǎn)業(yè)鏈整體稅負(fù)成本上升，鉛價波動下限抬高。上半年滬鉛較長時間在14700—15800元/噸區(qū)間波動，倫鉛自4月下旬開始持續(xù)走低，鉛內(nèi)外比價在二季度快速向上修復(fù)。

原料市場，上半年海外鉛精礦階段性偏緊，海外價格高于國內(nèi)價格，內(nèi)外比價處于低位，中國鉛精礦進(jìn)口量銳減，1—5月同比下滑18%，故國內(nèi)煉廠更多依賴國內(nèi)礦采購。中國鉛精礦企業(yè)開工高于去年同期，我們預(yù)估上半年鉛精礦產(chǎn)量同比增長2.3%。下半年海外礦山鉛精礦產(chǎn)量有序恢復(fù)，預(yù)計(jì)精礦市場將從上半年供需緊平衡轉(zhuǎn)為下半年小幅過剩，無供應(yīng)干擾情況下，全年市場礦端過剩約7萬噸，過剩幅度約1.5%。

對于精鉛市場，下半年國內(nèi)、海外都將有新增產(chǎn)能投放，供應(yīng)恢復(fù)中，而需求層面則表現(xiàn)為國內(nèi)相對偏強(qiáng)海外消費(fèi)下降，預(yù)計(jì)下半年國內(nèi)、海外供應(yīng)增速分別為1.1%、1.4%，而消費(fèi)增速分別為0.4%、-1.9%，下半年全球鉛市場將步入累庫周期。

2022年下半年，宏觀市場面臨美聯(lián)儲緊縮加息周期的壓制，外部環(huán)境決定了鉛市場將整體處于偏弱周期中。運(yùn)行節(jié)奏上，國內(nèi)三季度仍有季節(jié)性旺季預(yù)期，維持小幅去庫，價格迎來較好支撐，四季度維持供過于求；而海外三季度走弱，庫存見底回升，整體上全球下半年過剩量在6萬噸。

價格方面，滬鉛絕對價格在振蕩區(qū)間內(nèi)波動，由于再生供應(yīng)彈性，可圍繞再生利潤或再生原生價差波段操作，預(yù)計(jì)運(yùn)行核心區(qū)間為14500—15600元/噸；海外由于供強(qiáng)需弱，倫鉛價格重心下移，主要波動區(qū)間為1750—2200美元/噸。兩市關(guān)系上，基于三季度國內(nèi)小幅短缺，海外供需缺口收窄，國內(nèi)相對偏強(qiáng)，預(yù)計(jì)三、四季度中國鉛錠出口將明顯下降。等到海外開始累庫，國內(nèi)有鉛精礦進(jìn)口剛需，預(yù)期兩市比價較長時間會維持在進(jìn)口礦盈利水平之上，國內(nèi)鉛錠無明顯短缺，因此比價修復(fù)到進(jìn)口鉛錠出現(xiàn)盈利較難，可重點(diǎn)關(guān)注跨市反套策略，預(yù)計(jì)鉛內(nèi)外比價主要波動區(qū)間為7.0—7.8。

[鋅：需求悲觀，價格下挫]

2022年鋅市場可謂“波瀾壯闊”，一方面自春節(jié)后鋅價逐步攀升，突破3500—3700美元/噸振蕩平臺，接連幾日拉升后刷新歷史高點(diǎn)4896美元/噸；另一方面，倫鋅基差結(jié)構(gòu)也大幅走高。6月末，鋅價接連大幅下挫，最新觸及3002.5美元/噸，6月跌幅19.69%。值得一提的是，在LME鋅不斷拉高且跌價升水?dāng)D高的情況下，滬倫比值刷新了歷史低點(diǎn)，鋅錠出現(xiàn)了難得的出口窗口打開的契機(jī)。

通過對比未來鋅冶煉的利潤空間，我們發(fā)現(xiàn)由于鋅精礦的增量不及預(yù)期，鋅精礦過剩程度削弱，TC無法進(jìn)一步走高，無法為冶煉環(huán)節(jié)提供更多的讓利空間。通過對中國、歐洲及其他地區(qū)產(chǎn)能板塊的匡算，我們發(fā)現(xiàn)目前利潤水平下，全球鋅冶煉尚有4萬—9萬噸的增長空間。

雖然供應(yīng)增量較為有限，但是主導(dǎo)鋅市場供需平衡的變量是需求。而對今年的消費(fèi)我們也并不樂觀：國內(nèi)考慮到地產(chǎn)在下半年難有顯著改善，項(xiàng)目動工進(jìn)度對鋅很難起到強(qiáng)勁的拉動效果。預(yù)計(jì)國內(nèi)鋅消費(fèi)全年-7%，下半年同比-3%。海外方面，由于歐美房屋營建開始出現(xiàn)下滑，工業(yè)制造指標(biāo)增速邊際回落，疊加汽車產(chǎn)量本就較不景氣，預(yù)計(jì)全年海外消費(fèi)增速-1%，下半年-2%。

從目前的供需結(jié)果看，鋅錠存在一定程度的過剩，需要通過鋅價下跌來擠出尾部供應(yīng)量。從成本曲線的尾部去定位過剩出清的價格，對應(yīng)過剩出清礦價點(diǎn)在1700—1800美元/噸。通過比較2015年、2020年時需求預(yù)期走差，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)出現(xiàn)過剩預(yù)期時，確實(shí)會需要達(dá)到供應(yīng)縮減的狀態(tài)。預(yù)計(jì)鋅價或有進(jìn)一步的下跌，預(yù)計(jì)倫鋅核心運(yùn)行區(qū)間在2700—3300美元/噸，滬鋅核心運(yùn)行區(qū)間在20000—24000元/噸。由于目前庫存消費(fèi)比依舊較低，因而警惕下跌過程中的現(xiàn)貨/近月擠高情況的發(fā)生。

即便在需求較為悲觀的前提下，國內(nèi)新市場三季度依然存在較為明顯的缺口。由于2022年鋅錠進(jìn)口長單較低，因而輸入量級都需要進(jìn)口窗口打開刺激才能兌現(xiàn)貨物流動，可以考慮在比價較低時進(jìn)入反套策略。此外，由于在此價格下，三季度國內(nèi)存在較多的計(jì)劃外檢修，會出現(xiàn)階段性的大幅度去庫，從而提升國內(nèi)升水與基差，可考慮進(jìn)入滬鋅買近拋遠(yuǎn)。