美國的次貸危機，是一個非常漫長的過程。最先的拐點性變化是美聯(lián)儲2004年下半年加息，加息1年后，住房銷售面積才拐頭，隨后又過了1年，房價開始見頂回落。在此期間(2004-2006年)，美國股市持續(xù)新高，房地產(chǎn)下行風險傳導到金融領域是從2007年上半年開始的。傳導鏈條中最大的因素是房價，2007-2008年和2020年疫情后，美國都出現(xiàn)過房貸違約率上升，但由于2020年房價是漲的，所以并沒有出現(xiàn)風險擴散。過去1年，雖然國內(nèi)房地產(chǎn)銷售大幅下滑，但房價依然健康。這意味著，資產(chǎn)質(zhì)量本身尚沒有問題，只是現(xiàn)金流出現(xiàn)了問題。在整體利率比較寬松的情況下，現(xiàn)金流出現(xiàn)的問題，是可以通過政策應對及時解決的，當下的風險遠小于08年美國次貸。7月由于中報、商品價格下行、房地產(chǎn)擔心，股市出現(xiàn)了些短期風險，我們認為，這一風險持續(xù)的時間大概率不會太久。2022年全年的V型還沒走完，V型反轉(zhuǎn)的終點可能在Q4，隨后會進入震蕩市。

(1)美國次貸危機的過程：利率上調(diào)->房地產(chǎn)銷售見頂->房價見頂->次貸違約。美國的次貸危機，是一個非常漫長的過程。最先的拐點性變化是美聯(lián)儲2004年下半年開始不斷加息，加息1年后，聯(lián)邦基金利率由1%上升到4%，此時美國新建住房銷售面積才開始拐頭下行，隨后又過了1年，房價才開始見頂回落。房貸違約率的上升直到房價拐頭下行才出現(xiàn)。

在此期間(2004-2006年)，美國股市持續(xù)新高，房地產(chǎn)下行風險傳導到金融領域是從2007年上半年開始的。2007年2月，匯豐銀行宣布北美住房貸款按揭業(yè)務遭受巨額損失，次貸危機由此拉開序幕。2007年4月，美國第二大次級抵押貸款公司新世紀金融公司因無力償還債務而申請破產(chǎn)保護。隨后30余家美國次級抵押貸款公司陸續(xù)停業(yè)。

2008年開始風險全面擴散。2008年3月中旬，貝爾斯登因流動性不足和資產(chǎn)損失被摩根大通收購，次貸危機愈演愈烈，華爾街整體陷入流動性危機。2008年7月中旬，美國房地產(chǎn)抵押貸款巨頭“兩房”遭受700億美元巨額虧損，最終被美國政府接管。作為美國最大的汽車廠商，通用公司的股價跌至50余年來的最低水平，破產(chǎn)危機隱現(xiàn)。2008年9月中旬，美國第四大投資銀行雷曼兄弟陷入嚴重財務危機并申請破產(chǎn)保護。美林證券被美國銀行收購。華爾街的五大投行倒閉了3家。

(2)房價比銷售更重要。房價穩(wěn)定，則即使有違約風險，也是可控的。2008年美國房地產(chǎn)風險擴大的最大傳導鏈條是次貸，而導致次貸風險擴散的主要原因是房價下跌。2020年疫情后，美國也出現(xiàn)過房貸違約率上升，短期上升的幅度和速度不比2008年小，但隨后很快下降，并沒有發(fā)展成金融風險，背后很重要的原因是2020年美國房價是漲的。房價上漲期間，即使由于居民收入等問題短期還不上貸款，但由于抵押的房產(chǎn)在不斷增值，所以違約風險很容易解決。類似地，香港住房按揭的拖欠比率也和房價負相關(guān)。

(3)國內(nèi)房地產(chǎn)市場：利率壓力不大，銷售有壓力，房價無壓力，所以大概率不會進一步惡化。過去1年，雖然國內(nèi)房地產(chǎn)銷售大幅下滑，但房價依然健康，當下面臨的風險遠小于美國2008年的次貸危機。房價健康就意味著，資產(chǎn)質(zhì)量本身并沒有問題，只是現(xiàn)金流出現(xiàn)了問題。在整體利率比較寬松的情況下，現(xiàn)金流出現(xiàn)的問題，是可以通過政策應對及時解決的。

(4)短期策略：下半年類似2019年，反轉(zhuǎn)已經(jīng)成立，節(jié)奏上7月有些小風險，Q4進入震蕩。我們認為下半年股市的牛熊狀態(tài)可能會類似2019年，盈利尚沒有出現(xiàn)趨勢性改善，但由于估值提前跌到位。股市會先有一次估值修復，然后等待驗證盈利的邏輯。市場會在每一次經(jīng)濟預期擔心釋放后迎來較大的反彈(2019年Q1、8-9月)，而一旦驗證盈利能否改善，往往是低于預期的，2019年4月、7月和10月，三個季報披露期，股市均偏弱。展望后市，方向上，下半年是反轉(zhuǎn)，節(jié)奏上，市場在7月可能會有些風險，主要是來自中報業(yè)績披露、超跌反彈資金出現(xiàn)分歧，房地產(chǎn)和海外商品的波動放大了這一波動。Q4開始，將會進入震蕩市，強震蕩還是弱震蕩取決于經(jīng)濟恢復的速度。

行業(yè)配置建議：當下建議關(guān)注消費成長，Q4開始建議逐漸轉(zhuǎn)向低估值價值。(1)成長處在季度大反彈的過程中。當下股市處在V型反轉(zhuǎn)的過程中，歷史上我們能夠看到不管這種反轉(zhuǎn)后續(xù)結(jié)局是牛市還是熊市，反彈期間成長股均會有不錯的表現(xiàn)，時間上一般是季度的。性質(zhì)上，可以類比2015年Q4的創(chuàng)業(yè)板反彈、2019年Q1的TMT反彈和2021年Q2的消費的反彈。建議關(guān)注軍工、傳媒互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥，不過反彈過后到Q4，需要適度減少成長的配置比例。(2)消費的邏輯演繹還不充分。疫情后投資者開始逐漸預期經(jīng)濟恢復，這一恢復的過程大概率還能持續(xù)。這一次消費的上漲，由于有需求恢復的邏輯，持續(xù)性可能會比2021年的反彈更好。建議關(guān)注地產(chǎn)鏈的消費(家電、家居、建材)。(3)金融類板塊中，非銀將會是進可攻退可守的方向。后續(xù)如果價值占優(yōu)，非銀是價值股中估值籌碼最有優(yōu)勢的，如果是成長股繼續(xù)活躍，非銀也會受益于市場風險偏好的回升。(4)Q4以后逐漸轉(zhuǎn)向低估值價值。去年底開始，市場的長期(2-3年)風格已經(jīng)轉(zhuǎn)向，風險偏好流動性等帶來的估值修復階段性有利于消費成長，這種偏離一般時間上不會超過半年，年底到明年初可能重回價值。