歐美衰退預期不斷強化，國內經濟快速恢復面臨的壓力加大，內外擾動疊加，市場依然處于高波動窗口，建議緊扣景氣有支撐的主線，繼續(xù)圍繞醫(yī)藥、成長制造、消費三大板塊保持均衡配置。首先，歐美通脹持續(xù)超預期，并預計將在三季度磨頂，美聯(lián)儲加息幅度進一步前置，歐央行加息啟動，加劇歐美經濟衰退風險，預計衰退交易將貫穿歐美市場下半年，對國內出口和跨境資金流動的擾動加大。其次，國內經濟快速恢復的壓力加大，預計政策應對的主動性將增強，政策支持國內經濟持續(xù)恢復的趨勢不變，但在三季度恢復的速度或會放緩；房地產將成為下半年經濟恢復的關鍵，預計政策將主動緩解風險，支持需求。最后，A股估值修復與全球指數估值收斂后，投資者對海外擾動因素和國內經濟恢復壓力更敏感，中報季是下半年市場波動最大的窗口，中報持續(xù)高景氣和出現(xiàn)拐點的行業(yè)依然是最重要的配置線索，建議繼續(xù)堅持對醫(yī)藥、成長制造、消費三條主線的均衡配置。

海外擾動因素強化，通脹倒逼美聯(lián)儲加息前置，加劇歐美衰退風險

1)通脹持續(xù)超預期，美聯(lián)儲加息幅度進一步前置，歐央行加息啟動，強化歐美經濟衰退風險。繼歐元區(qū)CPI超預期后，美國2022年6月CPI同比上漲9.1%，繼續(xù)超預期并創(chuàng)1981年11月以來新高。能源項、住宅項、食品項仍是美國6月CPI上漲的主要拉動分項。雖然大宗商品價格已有回落，但美國核心通脹上漲正在變得更加廣泛。美國通脹主要矛盾在供給而非貨幣，預計通脹三季度將繼續(xù)磨頂。美國非農就業(yè)市場6月勞動力缺口仍高達533萬，勞動力短缺源于中期結構因素，一方面疫情沖擊下勞動參與率難顯著恢復；另一方面受特朗普時期政策影響，2017年以來美國凈移民明顯下行。勞動供給不足，技術進步乏善可陳，美國經濟內生增速受限，帶來薪酬上行和物價上漲雙螺旋。貨幣緊縮主要壓制需求，在影響到就業(yè)之前會先殺傷經濟。通脹短期推升加息節(jié)奏預期，美元指數短期快速上行至108附近，預計美聯(lián)儲7月加息75bps概率較大，也不排除加息100bps可能，歐央行也會啟動加息。雖然市場對本輪美聯(lián)儲加息終點利率水平的預期不變，預計仍在3.75%~4%，但節(jié)奏上加息前置可能會導致經濟衰退更早，壓力也更大。

2)衰退交易貫穿歐美股市下半年，對國內出口和跨境資金擾動加大。一方面，7月5日開始美國國債2年和10年期限利差開始持續(xù)倒掛，歷史上這往往是經濟衰退的領先指標。考慮到通脹、供應鏈、物流、強勢美元等因素，預計美股業(yè)績將延續(xù)年初以來階段性下修的趨勢。在金融條件繼續(xù)收緊的過程中，較難看到機構和散戶資金持續(xù)凈流入美股。因此，在美聯(lián)儲貨幣政策轉向的預期形成前，美股預計難迎來持續(xù)反彈，“衰退交易”將是貫穿美股下半年的主題。另一方面，市場對歐洲能源危機和經濟衰退的擔憂也不小，STOXX600動態(tài)P/E已調整至2010年來21%分位的較低水平；除英國與意大利的政局不確定性以外，近期美元指數的快速升值也較充分反映了市場對歐洲經濟前景的擔憂。歐美貨幣緊縮可能導致外資階段性流出，歐美經濟衰退預期影響國內出口前景，主要將在三季度對A股的資金面和基本面預期產生影響。上周北向資金凈流出216億元，行業(yè)方面比較集中，流出前三的板塊分別是銀行、電子、食品飲料，合計流出161億元。

國內經濟快速恢復壓力加大，三季度恢復速度或將放緩，預計政策將主動應對

1)6月國內經濟恢復加快，但結構分化明顯，地產主線成為下半年的關鍵。二季度國內經濟受局部疫情和外部環(huán)境沖擊，GDP同比增長0.4%，弱于市場預期；同時，在一攬子穩(wěn)增長措施下，5、6月經濟快速向正常水平回歸。6月經濟復蘇加快的同時，結構分化更明顯：一方面，生產端工業(yè)增加值增速已回升至3.9%；需求端中基建、制造業(yè)投資引擎發(fā)力，推動投資增速進一步上升，消費名義增速超預期較好；另一方面，疫情擾動下服務業(yè)表現(xiàn)不振，中小企業(yè)生存環(huán)境較差，青年群體就業(yè)壓力增大，居民實際收入增長緩慢。另外，近期部分地區(qū)地產“斷貸”事件日益頻繁，盡管包括地方政府、監(jiān)管機構和各大銀行在內的多方主體進行了回應，但預計居民購房意愿和投資者情緒仍會受到影響。30個大中城市商品房成交7月初開始回落，最新一周成交已降至3~5月疫情期間水平。除了前述歐美經濟衰退可能壓制外需外，結構分化下，下半年經濟恢復程度的關鍵取決于地產產業(yè)鏈，經濟中期恢復的方向不變，預計三季度恢復速度或將放緩。

2)中報業(yè)績分化顯著，上游資源和部分賽道景氣明顯占優(yōu)。截至7月16日，A股中報業(yè)績快報/預告披露率37%，以披露公司為樣本(下同)，全部A股/非金融板塊2022Q2單季度凈利潤同比增速分別為14%/15%，上半年累計凈利潤增速達19%/21%。樣本公司中，工業(yè)板塊利潤占比約七成，因此當前中報整體增速較高主要為工業(yè)板塊(尤其上游資源品)貢獻(2022Q2單季度同比+35%)，醫(yī)藥(+24%)維持高景氣，但消費(-25%)、TMT(-24%)、大金融(-70%)相對承壓。凈利潤同比、環(huán)比改善幅度最大的細分領域有乘用車、CXO；同比大增、環(huán)比維持一季度以來高景氣的有鋰原料、硅料、ICL、農化；其他得到業(yè)績驗證的細分領域還包括上游的煤炭、銅鋁、油氣、兩堿(純堿氯堿)、新材料、化學生物藥；中下游的軍工、家電、半導體、鋰電池、光伏、航運、快遞等。但也有部分行業(yè)預告?zhèn)€股二季度單季凈利潤增速為負，集中在房地產、農林牧漁、建筑、商貿零售、消費者服務板塊。

3)政策應對的主動性增強，關注中央政治局會議對穩(wěn)增長加力的表態(tài)。首先，2022年2月住建部在國新辦發(fā)布會表示，以“保交樓、保民生、保穩(wěn)定”為首要目標，我們認為保障交付為后續(xù)主要政策目標。隨著政策不斷出臺，相關風險有望得到化解，整體風險可控。其次，預計后續(xù)防控措施對經濟社會發(fā)展的負面影響將逐漸減弱。7月以來各地出現(xiàn)散點疫情，過去14日有確診病例的省份數從9個上升至20個，而國務院聯(lián)防聯(lián)控機制多次新聞發(fā)布會持續(xù)強調精準防控，各省亦成立專班整治防控措施“層層加碼”和“一刀切”問題。最后，預計7月下旬召開的中央政治局會議將進一步加大穩(wěn)增長力度，包括：①預計對地產當前的結構性壓力給出比較明確的原則性表態(tài)，緩解風險擔憂，且后續(xù)政策將繼續(xù)出臺以支持地產需求；②2022年專項債已基本在6月發(fā)行完畢，下半年或可擴容以助力基建投資；③新能源基建或可使用政府債券融資，抬升裝機天花板。

內外擾動加大，市場仍處于高波動窗口

1)估值修復后的市場對內外擾動更敏感，中報季市場波動較大。隨著數據披露明確，二季度是近年來宏觀經濟數據最弱并且上市公司業(yè)績分化最大的時期；三季度國內外政策再次進入重要觀察期，隨著國內經濟快速恢復的壓力加大和海外衰退風險增加，預計政策支持國內經濟持續(xù)恢復的趨勢不變，但在三季度恢復的速度或會放緩。同時，經過快速反彈和階段性調整后，滬深300指數的最新動態(tài)P/E分位已從4月26日低點的28%回升至39%(2010年以來)，創(chuàng)業(yè)板則從11%回升至50%，兩者與美股標普500當前46%的估值分位差距已不大。A股估值修復與全球指數估值收斂后，投資者對內外擾動更敏感，預計中報季是下半年市場波動最大的窗口，結構性因素依然占主導地位。

2)緊扣中報景氣有支撐的主線，堅持醫(yī)藥、成長制造和消費均衡配置。中報分化引領下，景氣依然是最重要的配置線索，其中成長制造亮點更多，醫(yī)藥分化明顯，消費關注疫后修復。具體品種選擇上：①隨著前期政策影響緩和，醫(yī)藥行業(yè)或迎來階段性估值修復行情，重點關注創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械、CXO、醫(yī)療服務。②成長制造領域重點關注滲透率持續(xù)提升、智能化、國產化趨勢加速的智能汽車(智能硬件、造車新勢力)，內外需共振、共識度最高的光伏和風電，國產化率不斷提升的半導體(車規(guī)級、半導體材料)，以及經營改善、業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)的軍工(軍工電子、材料)。③消費板塊重點關注兩條主線，一是前期疫情受損行業(yè)的修復(航空、酒店、餐飲、旅游)，二是在局部疫情背景下仍然維持高景氣的細分行業(yè)(白酒、小家電、美妝產業(yè)鏈、人力資源服務)。

風險因素

局部疫情反復超預期；地產產業(yè)鏈風險升級；國內政策及經濟復蘇進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏沖突升級。