歐美衰退預(yù)期不斷強化，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)面臨的壓力加大，內(nèi)外擾動疊加，市場依然處于高波動窗口，建議緊扣景氣有支撐的主線，繼續(xù)圍繞醫(yī)藥、成長制造、消費三大板塊保持均衡配置。首先，歐美通脹持續(xù)超預(yù)期，并預(yù)計將在三季度磨頂，美聯(lián)儲加息幅度進(jìn)一步前置，歐央行加息啟動，加劇歐美經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險，預(yù)計衰退交易將貫穿歐美市場下半年，對國內(nèi)出口和跨境資金流動的擾動加大。其次，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)的壓力加大，預(yù)計政策應(yīng)對的主動性將增強，政策支持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)的趨勢不變，但在三季度恢復(fù)的速度或會放緩；房地產(chǎn)將成為下半年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的關(guān)鍵，預(yù)計政策將主動緩解風(fēng)險，支持需求。最后，A股估值修復(fù)與全球指數(shù)估值收斂后，投資者對海外擾動因素和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)壓力更敏感，中報季是下半年市場波動最大的窗口，中報持續(xù)高景氣和出現(xiàn)拐點的行業(yè)依然是最重要的配置線索，建議繼續(xù)堅持對醫(yī)藥、成長制造、消費三條主線的均衡配置。

海外擾動因素強化，通脹倒逼美聯(lián)儲加息前置，加劇歐美衰退風(fēng)險

1)通脹持續(xù)超預(yù)期，美聯(lián)儲加息幅度進(jìn)一步前置，歐央行加息啟動，強化歐美經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險。繼歐元區(qū)CPI超預(yù)期后，美國2022年6月CPI同比上漲9.1%，繼續(xù)超預(yù)期并創(chuàng)1981年11月以來新高。能源項、住宅項、食品項仍是美國6月CPI上漲的主要拉動分項。雖然大宗商品價格已有回落，但美國核心通脹上漲正在變得更加廣泛。美國通脹主要矛盾在供給而非貨幣，預(yù)計通脹三季度將繼續(xù)磨頂。美國非農(nóng)就業(yè)市場6月勞動力缺口仍高達(dá)533萬，勞動力短缺源于中期結(jié)構(gòu)因素，一方面疫情沖擊下勞動參與率難顯著恢復(fù)；另一方面受特朗普時期政策影響，2017年以來美國凈移民明顯下行。勞動供給不足，技術(shù)進(jìn)步乏善可陳，美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增速受限，帶來薪酬上行和物價上漲雙螺旋。貨幣緊縮主要壓制需求，在影響到就業(yè)之前會先殺傷經(jīng)濟(jì)。通脹短期推升加息節(jié)奏預(yù)期，美元指數(shù)短期快速上行至108附近，預(yù)計美聯(lián)儲7月加息75bps概率較大，也不排除加息100bps可能，歐央行也會啟動加息。雖然市場對本輪美聯(lián)儲加息終點利率水平的預(yù)期不變，預(yù)計仍在3.75%~4%，但節(jié)奏上加息前置可能會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退更早，壓力也更大。

2)衰退交易貫穿歐美股市下半年，對國內(nèi)出口和跨境資金擾動加大。一方面，7月5日開始美國國債2年和10年期限利差開始持續(xù)倒掛，歷史上這往往是經(jīng)濟(jì)衰退的領(lǐng)先指標(biāo)?？紤]到通脹、供應(yīng)鏈、物流、強勢美元等因素，預(yù)計美股業(yè)績將延續(xù)年初以來階段性下修的趨勢。在金融條件繼續(xù)收緊的過程中，較難看到機構(gòu)和散戶資金持續(xù)凈流入美股。因此，在美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期形成前，美股預(yù)計難迎來持續(xù)反彈，“衰退交易”將是貫穿美股下半年的主題。另一方面，市場對歐洲能源危機和經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂也不小，STOXX600動態(tài)P/E已調(diào)整至2010年來21%分位的較低水平；除英國與意大利的政局不確定性以外，近期美元指數(shù)的快速升值也較充分反映了市場對歐洲經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂。歐美貨幣緊縮可能導(dǎo)致外資階段性流出，歐美經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期影響國內(nèi)出口前景，主要將在三季度對A股的資金面和基本面預(yù)期產(chǎn)生影響。上周北向資金凈流出216億元，行業(yè)方面比較集中，流出前三的板塊分別是銀行、電子、食品飲料，合計流出161億元。

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)壓力加大，三季度恢復(fù)速度或?qū)⒎啪?，預(yù)計政策將主動應(yīng)對

1)6月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)加快，但結(jié)構(gòu)分化明顯，地產(chǎn)主線成為下半年的關(guān)鍵。二季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)受局部疫情和外部環(huán)境沖擊，GDP同比增長0.4%，弱于市場預(yù)期；同時，在一攬子穩(wěn)增長措施下，5、6月經(jīng)濟(jì)快速向正常水平回歸。6月經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快的同時，結(jié)構(gòu)分化更明顯：一方面，生產(chǎn)端工業(yè)增加值增速已回升至3.9%；需求端中基建、制造業(yè)投資引擎發(fā)力，推動投資增速進(jìn)一步上升，消費名義增速超預(yù)期較好；另一方面，疫情擾動下服務(wù)業(yè)表現(xiàn)不振，中小企業(yè)生存環(huán)境較差，青年群體就業(yè)壓力增大，居民實際收入增長緩慢。另外，近期部分地區(qū)地產(chǎn)“斷貸”事件日益頻繁，盡管包括地方政府、監(jiān)管機構(gòu)和各大銀行在內(nèi)的多方主體進(jìn)行了回應(yīng)，但預(yù)計居民購房意愿和投資者情緒仍會受到影響。30個大中城市商品房成交7月初開始回落，最新一周成交已降至3~5月疫情期間水平。除了前述歐美經(jīng)濟(jì)衰退可能壓制外需外，結(jié)構(gòu)分化下，下半年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)程度的關(guān)鍵取決于地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，經(jīng)濟(jì)中期恢復(fù)的方向不變，預(yù)計三季度恢復(fù)速度或?qū)⒎啪彙?/p>

2)中報業(yè)績分化顯著，上游資源和部分賽道景氣明顯占優(yōu)。截至7月16日，A股中報業(yè)績快報/預(yù)告披露率37%，以披露公司為樣本(下同)，全部A股/非金融板塊2022Q2單季度凈利潤同比增速分別為14%/15%，上半年累計凈利潤增速達(dá)19%/21%。樣本公司中，工業(yè)板塊利潤占比約七成，因此當(dāng)前中報整體增速較高主要為工業(yè)板塊(尤其上游資源品)貢獻(xiàn)(2022Q2單季度同比+35%)，醫(yī)藥(+24%)維持高景氣，但消費(-25%)、TMT(-24%)、大金融(-70%)相對承壓。凈利潤同比、環(huán)比改善幅度最大的細(xì)分領(lǐng)域有乘用車、CXO；同比大增、環(huán)比維持一季度以來高景氣的有鋰原料、硅料、ICL、農(nóng)化；其他得到業(yè)績驗證的細(xì)分領(lǐng)域還包括上游的煤炭、銅鋁、油氣、兩堿(純堿氯堿)、新材料、化學(xué)生物藥；中下游的軍工、家電、半導(dǎo)體、鋰電池、光伏、航運、快遞等。但也有部分行業(yè)預(yù)告?zhèn)€股二季度單季凈利潤增速為負(fù)，集中在房地產(chǎn)、農(nóng)林牧漁、建筑、商貿(mào)零售、消費者服務(wù)板塊。

3)政策應(yīng)對的主動性增強，關(guān)注中央政治局會議對穩(wěn)增長加力的表態(tài)。首先，2022年2月住建部在國新辦發(fā)布會表示，以“保交樓、保民生、保穩(wěn)定”為首要目標(biāo)，我們認(rèn)為保障交付為后續(xù)主要政策目標(biāo)。隨著政策不斷出臺，相關(guān)風(fēng)險有望得到化解，整體風(fēng)險可控。其次，預(yù)計后續(xù)防控措施對經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的負(fù)面影響將逐漸減弱。7月以來各地出現(xiàn)散點疫情，過去14日有確診病例的省份數(shù)從9個上升至20個，而國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機制多次新聞發(fā)布會持續(xù)強調(diào)精準(zhǔn)防控，各省亦成立專班整治防控措施“層層加碼”和“一刀切”問題。最后，預(yù)計7月下旬召開的中央政治局會議將進(jìn)一步加大穩(wěn)增長力度，包括：①預(yù)計對地產(chǎn)當(dāng)前的結(jié)構(gòu)性壓力給出比較明確的原則性表態(tài)，緩解風(fēng)險擔(dān)憂，且后續(xù)政策將繼續(xù)出臺以支持地產(chǎn)需求；②2022年專項債已基本在6月發(fā)行完畢，下半年或可擴(kuò)容以助力基建投資；③新能源基建或可使用政府債券融資，抬升裝機天花板。

內(nèi)外擾動加大，市場仍處于高波動窗口

1)估值修復(fù)后的市場對內(nèi)外擾動更敏感，中報季市場波動較大。隨著數(shù)據(jù)披露明確，二季度是近年來宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)最弱并且上市公司業(yè)績分化最大的時期；三季度國內(nèi)外政策再次進(jìn)入重要觀察期，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)的壓力加大和海外衰退風(fēng)險增加，預(yù)計政策支持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)的趨勢不變，但在三季度恢復(fù)的速度或會放緩。同時，經(jīng)過快速反彈和階段性調(diào)整后，滬深300指數(shù)的最新動態(tài)P/E分位已從4月26日低點的28%回升至39%(2010年以來)，創(chuàng)業(yè)板則從11%回升至50%，兩者與美股標(biāo)普500當(dāng)前46%的估值分位差距已不大。A股估值修復(fù)與全球指數(shù)估值收斂后，投資者對內(nèi)外擾動更敏感，預(yù)計中報季是下半年市場波動最大的窗口，結(jié)構(gòu)性因素依然占主導(dǎo)地位。

2)緊扣中報景氣有支撐的主線，堅持醫(yī)藥、成長制造和消費均衡配置。中報分化引領(lǐng)下，景氣依然是最重要的配置線索，其中成長制造亮點更多，醫(yī)藥分化明顯，消費關(guān)注疫后修復(fù)。具體品種選擇上：①隨著前期政策影響緩和，醫(yī)藥行業(yè)或迎來階段性估值修復(fù)行情，重點關(guān)注創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械、CXO、醫(yī)療服務(wù)。②成長制造領(lǐng)域重點關(guān)注滲透率持續(xù)提升、智能化、國產(chǎn)化趨勢加速的智能汽車(智能硬件、造車新勢力)，內(nèi)外需共振、共識度最高的光伏和風(fēng)電，國產(chǎn)化率不斷提升的半導(dǎo)體(車規(guī)級、半導(dǎo)體材料)，以及經(jīng)營改善、業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)的軍工(軍工電子、材料)。③消費板塊重點關(guān)注兩條主線，一是前期疫情受損行業(yè)的修復(fù)(航空、酒店、餐飲、旅游)，二是在局部疫情背景下仍然維持高景氣的細(xì)分行業(yè)(白酒、小家電、美妝產(chǎn)業(yè)鏈、人力資源服務(wù))。

風(fēng)險因素

局部疫情反復(fù)超預(yù)期；地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險升級；國內(nèi)政策及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動性超預(yù)期收緊；俄烏沖突升級。