7月以來市場(chǎng)逐漸調(diào)整，近一周調(diào)整更為明顯，從7月初高點(diǎn)至今萬得全A指數(shù)最大跌幅5%，上證綜指最大跌幅6%，滬深300最大跌幅6%。我們最早在中期策略《曙光初現(xiàn)——2022年中期資本市場(chǎng)展望-20220618》中就指出市場(chǎng)曙光初現(xiàn)，但短期也要警惕倒春寒，在上周周報(bào)《修整等待基本面-20220710》中我們明確指出市場(chǎng)可能會(huì)迎來階段性的休整。當(dāng)前市場(chǎng)的調(diào)整我們定性為倒春寒，核心是市場(chǎng)在經(jīng)歷明顯修復(fù)后基本面跟不上，因此會(huì)演繹進(jìn)二退一式休整，不過這種休整是健康的調(diào)整，4月底反轉(zhuǎn)向上的大趨勢(shì)不會(huì)改變。

1.借鑒歷史，底部上漲進(jìn)二退一

市場(chǎng)4月低點(diǎn)是反轉(zhuǎn)底。我們?cè)谇捌诙嗥獔?bào)告分析過，從投資時(shí)鐘和牛熊周期角度分析，市場(chǎng)4月低點(diǎn)是3-4年一次的大底，5個(gè)基本面領(lǐng)先指標(biāo)中社融存量同比和M2同比、基建投資累計(jì)同比、制造業(yè)PMI三類指標(biāo)已經(jīng)企穩(wěn)回升，另外兩個(gè)指標(biāo)在近兩個(gè)月也逐步企穩(wěn)，6月汽車銷量累計(jì)同比由前一月的-12.2%收窄至-6.6%，當(dāng)月同比也已轉(zhuǎn)正，商品房銷售面積累計(jì)同比由前一月的-23.6%收窄至-22.2%，當(dāng)月同比由前一月的-31.8%收窄至-18.3%。參考?xì)v史上底部形態(tài)，這次更像淺V型，詳見《反彈到反轉(zhuǎn)需要啥條件？-20220504》、《對(duì)比歷史，這次可能是淺V底-20220605》、《曙光初現(xiàn)——2022年中期資本市場(chǎng)展望-20220618》。歷史上過去五次熊市后的第一波上漲平均持續(xù)79天，平均漲幅大約在25%左右。4月低點(diǎn)以來的上漲時(shí)空已經(jīng)明顯，4月底以來上證指數(shù)上漲69天，期間最大漲幅為20%(滬深300最大漲幅為21%、萬得全A為27%、創(chuàng)業(yè)板指為36%)。我們?cè)凇?月底以來增量資金來自哪？-20220703》分析過，本輪第一波上漲更多可以歸結(jié)為情緒修復(fù)。例如當(dāng)前10年期國債利率實(shí)際和4月底時(shí)基本持平，但4月27日以來A股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率卻在持續(xù)走低；又例如以3年期的AAA級(jí)中票和3年期的國開債利差來衡量，4月底至今債券信用利差整體收窄，上述指標(biāo)均顯示4月底以來整體的市場(chǎng)情緒在明顯上升。

本輪調(diào)整的性質(zhì)是倒春寒。4月底以來的反轉(zhuǎn)就好比冬天結(jié)束、春天到來，但是還沒有進(jìn)入到夏天，也就是牛市階段。盡管春天曙光已經(jīng)初現(xiàn)，但依然會(huì)有倒春寒，上漲途中難免還有回撤，7月初以來市場(chǎng)就在經(jīng)歷這種倒春寒，截至2022/7/15上證指數(shù)最大跌幅5.2%、滬深300為5.5%、創(chuàng)業(yè)板指為7.4%。我們?cè)凇段宕蔚撞康谝徊ㄉ蠞q后的回撤幅度-20220712》中分析過，歷次熊市見底后第一波上漲行情走完，市場(chǎng)往往會(huì)獲利回吐，背后的原因是基本面還不夠扎實(shí)。而當(dāng)前A股各大指數(shù)點(diǎn)位已經(jīng)回到3月初疫情前水平，但基本面還沒有跟上，6月工業(yè)增加值當(dāng)月同比回升至3.9%，仍然低于今年2-3月的水平。往后看，借鑒過去歷史，第一波上漲后回吐前期上漲行情0.5-0.7左右的漲幅。歷次回吐過程中上證指數(shù)平均下跌46天(剔除2019年)，上證指數(shù)、滬深300、萬得全A、創(chuàng)業(yè)板指平均回撤13%左右、回吐前期上漲行情0.5-0.7左右的漲幅，詳見表2.我們?cè)凇妒锕獬醅F(xiàn)——2022年中期資本市場(chǎng)展望-20220618》就開始提出市場(chǎng)修復(fù)過程中出現(xiàn)進(jìn)二退一式的波折在所難免，擾動(dòng)因素可能是海外經(jīng)濟(jì)衰退、國內(nèi)通脹回升以及基本面回升緩慢，下文我們將分別對(duì)海外和國內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行分析。

2.外部擾動(dòng)：全球衰退的風(fēng)險(xiǎn)

通脹高、加息快，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的風(fēng)險(xiǎn)增加。近期市場(chǎng)開始擔(dān)憂衰退，背后的原因是6月以來“美國通脹見頂論”的破裂。在6月10日美國公布5月CPI以前，市場(chǎng)的一致預(yù)期是CPI的同比高點(diǎn)就是3月的8.5%，隨著去年基數(shù)在3月之后明顯抬升，通脹應(yīng)該在今年3月后自然而然見頂回落。但是隨著6月10日和7月13日美國公布的5、6月CPI均大超預(yù)期且突破3月高點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期大幅升溫，6月以前大家對(duì)7月議息會(huì)議加息的預(yù)期是50bp，而現(xiàn)在已經(jīng)上升到75-100bp.在加息預(yù)期升溫的同時(shí)，公布的美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)又在客觀上開始明顯走弱，比如6月23日和7月2日先后公布的兩個(gè)美國PMI(Markit和ISM)均較前值大幅下滑。我們根據(jù)NBER判斷經(jīng)濟(jì)衰退的6個(gè)指標(biāo)合成了一個(gè)加權(quán)平均指數(shù)，從過去50多年的歷史看，每當(dāng)這個(gè)指數(shù)同比增速明顯低于2%之后，經(jīng)濟(jì)就會(huì)進(jìn)入NBER定義的衰退，目前該指數(shù)的同比增速為2.1%。因此在這種宏觀背景下市場(chǎng)開始交易衰退，WTI原油和布油6月以來跌幅近20%，美股標(biāo)普500指數(shù)從6月至今下跌8%，10年期和2年期美債倒掛程度已接近金融危機(jī)前的水平，美元指數(shù)最高飆升到109，帶動(dòng)歐元跌破平價(jià)、美元兌日元沖擊139。

加息有外溢效應(yīng)，歐洲、日本、新興市場(chǎng)當(dāng)前都有隱憂。當(dāng)下以歐美為代表的全球多數(shù)央行已在明顯收緊貨幣政策，而參考2009年后全球央行陸續(xù)退出量化寬松，潮水褪去后許多經(jīng)濟(jì)體的隱憂可能凸顯。就當(dāng)下而言，我們梳理了全球視角下三個(gè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)：

① 歐債危機(jī)可能會(huì)重現(xiàn)。近期歐元相對(duì)美元的匯率貶值至1:1的平價(jià)，回到了2002年時(shí)的水平。造成本輪歐元貶值的原因是歐洲經(jīng)濟(jì)陷入滯脹，而歐央行選擇了緊縮抗通脹， 6月9日歐央行決定于2022年7月1日起終止資產(chǎn)購買計(jì)劃的凈資產(chǎn)購買，計(jì)劃在7月加息25個(gè)基點(diǎn)，并預(yù)計(jì)9月份有進(jìn)一步行動(dòng)。當(dāng)前希臘、意大利、西班牙、葡萄牙等國家的債務(wù)情況比歐洲危機(jī)時(shí)更嚴(yán)峻，如果將他們的債務(wù)狀況比作干柴，那么目前歐洲弱經(jīng)濟(jì)、高通脹、緊貨幣的宏觀環(huán)境可能將成為誘發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的星火，而年初以來意大利和德國國債利差走闊顯示市場(chǎng)對(duì)此的擔(dān)憂。

②日元和日債可能會(huì)大幅波動(dòng)。在當(dāng)前全球各大央行的加息潮下，日本央行卻逆勢(shì)選擇了寬松的政策，背后原因一是日本的經(jīng)濟(jì)較弱，二是日本國內(nèi)通脹壓力并不大，比如5月日本CPI同比增速只有2.5%。目前日央行主要通過國債收益率曲線控制政策(YCC)來壓低10年期日債這個(gè)長(zhǎng)端利率。然而，在全球央行加息潮、日元大幅貶值的背景下，市場(chǎng)正在押注日央行無法長(zhǎng)久維持寬松的貨幣政策，這導(dǎo)致了日元和日債的超常規(guī)波動(dòng)，比如6月15日日本10年期國債期貨盤中大跌，創(chuàng)下2013年來最大單日跌幅，并兩度觸發(fā)大阪交易所熔斷機(jī)制，而日元對(duì)美元已經(jīng)快速跌到139.二者未來能否企穩(wěn)取決于日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況，目前仍存不確定性。

③ 新興市場(chǎng)可能重現(xiàn)主權(quán)債務(wù)危機(jī)。參考?xì)v史，全球貨幣收緊后，新興市場(chǎng)往往會(huì)資本外流，這可能會(huì)引發(fā)對(duì)應(yīng)國家的主權(quán)債務(wù)危機(jī)，而當(dāng)前這種危機(jī)正初現(xiàn)苗頭，比如今年5月19日，斯里蘭卡出現(xiàn)了自1948年脫離英國獨(dú)立以來首次主權(quán)債務(wù)違約。國際貨幣基金組織(IMF)指出，當(dāng)前已有30%的新興市場(chǎng)國家和60%的低收入國家陷入或?yàn)l臨債務(wù)困境。目前部分新興市場(chǎng)國家的風(fēng)險(xiǎn)敞口已經(jīng)較大，我們測(cè)算當(dāng)下智利、烏克蘭外債占GDP比重在70%左右，阿根廷、土耳其外債相對(duì)外匯儲(chǔ)備的倍數(shù)已在7倍左右，對(duì)比歷史，這些國家的危險(xiǎn)系數(shù)已相對(duì)較高。

3.內(nèi)部擔(dān)憂：CPI抬頭、基本面仍較弱

豬價(jià)、糧價(jià)上行或推高國內(nèi)CPI，或?qū)?duì)貨幣政策形成掣肘。從歷史規(guī)律看，國內(nèi)CPI與豬肉價(jià)格高度相關(guān)，當(dāng)前占CPI權(quán)重約2.4%，是影響后者非常重要的分項(xiàng)。我們?nèi)ツ晏岢瞿芊蹦肛i存欄已在21年7月開始去化進(jìn)程，今年年中有望迎來豬價(jià)拐點(diǎn)。目前豬價(jià)已上行至23.2元/千克，較今年低點(diǎn)上漲92%，正逐漸驗(yàn)證我們的判斷。下半年如果豬價(jià)繼續(xù)回升，或?qū)⑼苿?dòng)國內(nèi)CPI上行。此外，氣候和俄烏沖突影響下，今年全球農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格也在大漲。海外農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上行疊加國內(nèi)疫情對(duì)春耕的擾動(dòng)，我國糧價(jià)易漲難跌。盡管糧價(jià)上行對(duì)CPI的直接拉動(dòng)作用較弱，但間接來看，作為飼料的糧食價(jià)格上漲會(huì)推升生豬養(yǎng)殖成本，進(jìn)而影響豬肉價(jià)格，這將會(huì)對(duì)CPI產(chǎn)生更明顯的作用，6月CPI當(dāng)月同比上升至2.5%，根據(jù)Wind一致預(yù)期，7月CPI有望比6月更高，未來3個(gè)月有望突破3%。通脹上行會(huì)對(duì)貨幣政策形成掣肘，7月4日以來央行每天的逆回購?fù)斗帕烤鶠?0億，相比此前的100億明顯減少，整體小幅回籠。市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性也較為敏感，周一A股隨即回調(diào)，滬深300跌1.7%，創(chuàng)業(yè)板指跌1.8%，此后下跌趨勢(shì)延續(xù)。

近期部分城投公司債務(wù)問題引起市場(chǎng)擔(dān)憂。近期，遵義道橋債務(wù)重組對(duì)于銀行類債權(quán)人進(jìn)行本金展期，期限延至20年，延期期間利率大幅下調(diào)。此外，近期中證鵬元將廣西省柳州市龍建投資的評(píng)級(jí)由AA+下調(diào)為AA，中誠信評(píng)級(jí)將柳州市東通投資的評(píng)級(jí)展望由穩(wěn)定下調(diào)為負(fù)面，原因都是償債能力存在問題。整體來看，經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對(duì)落后的地區(qū)城投公司償債付息壓力更大，2021年各省城投利息支出占綜合財(cái)力比重最高的是云南省，為12.55%，其次為北京10.68%、廣西10.55%、甘肅10.33%和吉林8.08%。經(jīng)濟(jì)實(shí)力偏弱的地區(qū)城投公司信用利差也更高，今年上半年貴州、青海、廣西三省(自治區(qū))AA+城投利差較年初走擴(kuò)明顯，分別增長(zhǎng)3.98pcts、+3.50 pcts和+2.25 pcts.土地出讓收入是地方財(cái)政收入的主要來源，但房企面臨資金短缺，拿地積極性較弱，今年以來(截至2022/7/10)100大中城市成交土地面積同比下滑26.7%，成交金額同比下滑54.4%。當(dāng)前信用利差處于較低位，如果之后出現(xiàn)類似上述的信用事件，信用利差可能會(huì)再次擴(kuò)大。

4. 行穩(wěn)致遠(yuǎn)

以已披露預(yù)告/快報(bào)的公司為樣本，全部A股22Q2盈利增速有所下滑。當(dāng)前投資者對(duì)中報(bào)的關(guān)注度較高，由于中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告并不存在硬性披露要求，因此當(dāng)前中報(bào)預(yù)告的披露率并不高，我們主要看一下A股整體的情況。截至2022/7/15披露2022年中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告及快報(bào)的公司共1730家(預(yù)告1696家+快報(bào)34家)，以披露家數(shù)計(jì)算，全部A股中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告/快報(bào)的披露率為35.9%，其中主板為48.4%，創(chuàng)業(yè)板為15.6%，科創(chuàng)板為6.2%；以22Q1歸母凈利潤(rùn)總數(shù)計(jì)算，目前全部A股中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告/快報(bào)的披露率為21.6%，其中主板為21.1%，創(chuàng)業(yè)板為32.7%，科創(chuàng)板23.4%。

以已披露預(yù)告/快報(bào)的公司為樣本，全部A股及各板塊二季度盈利增速均有所下滑。我們以每家公司歸母凈利預(yù)告值上下限的算術(shù)平均值近似代替為當(dāng)期的歸母凈利潤(rùn)值，以已披露預(yù)告/快報(bào)的公司為樣本，全部A股22Q2/22Q1歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比為18.8%/25.0%，單季同比為14.0%/25.0%；剔除金融后22Q2/22Q1歸母凈利累計(jì)同比為18.4%/25.0%，單季同比為13.4%/25.0%。分板塊而言，科創(chuàng)板盈利增速下滑較為明顯，主板和創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)韌性較強(qiáng)。從累計(jì)增速看，主板22Q2/22Q1歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比為16.0%/22.1%，創(chuàng)業(yè)板為42.6%/49.3%，科創(chuàng)板為179.2%/218.7%；從單季增速看，主板22Q2/22Q1歸母凈利潤(rùn)單季同比為11.4%/22.1%，創(chuàng)業(yè)板為37.5%/49.3%，科創(chuàng)板為140.4%/218.7%。

配置上結(jié)構(gòu)可以更加均衡一些，兼顧高景氣成長(zhǎng)和必需消費(fèi)品。成長(zhǎng)方面，今年4月底我們開始把高景氣成長(zhǎng)作為第一梯隊(duì)，景氣度較高是驅(qū)動(dòng)因素。汽車方面，高景氣來自于政策支持以及供給端優(yōu)化，6月底乘用車日均批發(fā)銷量當(dāng)周同比達(dá)30%。光伏在事件和政策催化下，海內(nèi)外需求高漲，今年1-5月我國新增光伏裝機(jī)23.7GW，較去年同期增長(zhǎng)139%。但是，短期看高景氣成長(zhǎng)漲幅已經(jīng)較大，4月底市場(chǎng)低點(diǎn)以來電新、汽車領(lǐng)漲，電新最大漲幅為64%(相對(duì)滬深300超額收益為44個(gè)百分點(diǎn)，下同)，汽車為63%(42個(gè)百分點(diǎn))，均實(shí)現(xiàn)明顯的超額收益。同時(shí)，從估值和交易指標(biāo)看，當(dāng)前成長(zhǎng)整體熱度也已經(jīng)處在歷史高位。往后看，高景氣成長(zhǎng)行業(yè)是否還能上漲取決于行業(yè)景氣度能否進(jìn)一步上行，而這需要等待基本面數(shù)據(jù)的驗(yàn)證。汽車方面，下半年是汽車銷售的旺季，乘聯(lián)會(huì)預(yù)期22年新能源車銷量在600萬輛左右，若22年新能源車銷量能夠達(dá)到樂觀假設(shè)水平(650萬輛以上)，那么高景氣有望繼續(xù)支撐市場(chǎng)表現(xiàn)。光伏方面，根據(jù)Solar Power Europe，樂觀(中性)情境假設(shè)下22年全球光伏新增裝機(jī)量同比增長(zhǎng)61%(36%)，國內(nèi)方面國家能源局預(yù)計(jì)全年光伏發(fā)電新增并網(wǎng)同比增長(zhǎng)95.9%。若22年上游硅料產(chǎn)能大量投放、硅料價(jià)格回落，國內(nèi)外支持政策對(duì)裝機(jī)量帶來超預(yù)期的邊際變化，那么都將支持光伏景氣度進(jìn)一步上行。

消費(fèi)方面，我們6月中下旬就開始提出優(yōu)化結(jié)構(gòu)，重視消費(fèi)，原因在于消費(fèi)行業(yè)估值和機(jī)構(gòu)配置比例均較低，截至2022/7/15大消費(fèi)板塊PE(PB)為28.0倍(3.95倍)，處于13年以來41.3%(58.7%)分位；以22年Wind一致預(yù)期歸母凈利增速計(jì)算，大消費(fèi)的PEG僅為0.79，投資的性價(jià)比已經(jīng)凸顯。目前機(jī)構(gòu)投資者對(duì)消費(fèi)的配置比例處于歷史較低水平，22Q1基金重倉股中大消費(fèi)板塊持有市值占比(相對(duì)滬深300的超配比例)為32.9%(4.9個(gè)百分點(diǎn))，處于13年以來36.8%(5.2%)分位。而從基本面看，隨著國內(nèi)疫情得控，居民出行和消費(fèi)活動(dòng)明顯修復(fù)，最新數(shù)據(jù)顯示6月國內(nèi)社零當(dāng)月同比從前一月的-6.7%提升至3.1%，高于市場(chǎng)預(yù)期的-0.5%。而從細(xì)分領(lǐng)域看，必需消費(fèi)和可選消費(fèi)均有改善，可選消費(fèi)彈性更大，其中汽車、珠寶、化妝品改善幅度更大。往后來看，參考2020年，我們認(rèn)為消費(fèi)或在三季度后半段有更明顯的復(fù)蘇。

風(fēng)險(xiǎn)提示：通脹繼續(xù)大幅上行，國內(nèi)外宏觀政策收緊。