截至6月30日，2022年上半年，滬銅主力合約下跌9.37%，振幅21.23%。從2021年6月開(kāi)始，銅價(jià)經(jīng)歷了近一年的高位震蕩行情。在美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息75BP，海外經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期加強(qiáng)后，商品高位回落，進(jìn)入深度回調(diào)區(qū)間。

一、銅元素供給相對(duì)寬松，下半年精銅產(chǎn)量逐步釋放

基本面方面，國(guó)內(nèi)精銅產(chǎn)量1-6月達(dá)到500.6萬(wàn)噸，同比減少0.6%。從銅元素來(lái)源來(lái)看，1-5月國(guó)內(nèi)銅精礦進(jìn)口1043.2萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)6.2%；電解銅進(jìn)口141萬(wàn)噸，同比下滑2.4%；陽(yáng)極銅進(jìn)口53.4萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)27.4%；廢銅進(jìn)口71.6萬(wàn)實(shí)物噸，同比增長(zhǎng)6.8%。從銅元素的供給角度，今年國(guó)內(nèi)銅元素供應(yīng)在原料端較去年有明顯改善，電解銅進(jìn)口下滑主要由于上半年進(jìn)口窗口關(guān)閉所致。

上半年國(guó)內(nèi)精銅產(chǎn)量增速低于國(guó)內(nèi)銅元素增速的原因有如下兩點(diǎn)：首先，國(guó)內(nèi)部分粗煉廠在3-5月進(jìn)行集中檢修，部分冶煉廠由于資金危機(jī)，在3-4月出現(xiàn)了停產(chǎn)情況，使得粗銅產(chǎn)量低于預(yù)期水平；另一方面，上半年由于精銅價(jià)格持續(xù)高位震蕩，精廢價(jià)差走闊，廢銅更多用于制桿而非熔煉精銅，因此廢銅冶煉量減少，使得整體精銅產(chǎn)量略低于往年同期水平。

下半年有若干大型冶煉廠將集中投復(fù)產(chǎn)。其中大冶有色60萬(wàn)噸產(chǎn)能將在8-9月份投產(chǎn)；山東祥光50萬(wàn)噸目前已經(jīng)恢復(fù)運(yùn)營(yíng)；中條山銅業(yè)18萬(wàn)噸產(chǎn)能預(yù)計(jì)在第四季度開(kāi)始投產(chǎn)；富冶集團(tuán)新項(xiàng)目10萬(wàn)噸預(yù)計(jì)在10月份開(kāi)始投產(chǎn)。7、9月份有部分冶煉廠檢修可能將對(duì)粗煉產(chǎn)能有一定影響，但四季度隨著大部分冶煉廠檢修結(jié)束，精銅產(chǎn)量預(yù)計(jì)將有大幅增長(zhǎng)。

全球銅元素供應(yīng)較為寬松。根據(jù)ICSG數(shù)據(jù)，1-4月全球精煉銅總產(chǎn)量達(dá)到844萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3.2%；銅礦方面，2022年屬于新項(xiàng)目的集中投產(chǎn)期，新投產(chǎn)項(xiàng)目總量超過(guò)110萬(wàn)噸；雖然智利、秘魯?shù)壤吓沏~礦生產(chǎn)大國(guó)由于環(huán)境、政治等因素，銅礦產(chǎn)量有所下滑，使得部分銅礦生產(chǎn)商在一季度財(cái)報(bào)中調(diào)低了銅精礦產(chǎn)量指引，但預(yù)計(jì)全年產(chǎn)量仍將比2021年提高約50萬(wàn)噸。

經(jīng)歷了2016年的低谷后，礦企的資本開(kāi)支已經(jīng)進(jìn)入了穩(wěn)健攀升期，目前的銅價(jià)足以支撐礦企繼續(xù)加大銅礦開(kāi)采投入。目前國(guó)內(nèi)進(jìn)口銅礦現(xiàn)貨加工費(fèi)指數(shù)始終保持在70美元/噸上方，處于多年來(lái)高位，也說(shuō)明銅礦供應(yīng)商愿意讓渡部分利潤(rùn)給冶煉廠以保證正常的冶煉開(kāi)工。

因此我們推測(cè)，全球銅元素供給情況將好于往年。下半年隨著國(guó)內(nèi)冶煉廠檢修的結(jié)束，新項(xiàng)目的集中投產(chǎn)，精銅產(chǎn)量將有明顯抬升，全年國(guó)內(nèi)精銅產(chǎn)量有望達(dá)到1040萬(wàn)噸左右，同比增長(zhǎng)3%-4%。

二、經(jīng)濟(jì)低預(yù)期下銅消費(fèi)很難有明顯起色

消費(fèi)方面，受到疫情影響，國(guó)內(nèi)1-6月精煉銅實(shí)際消費(fèi)量約為641萬(wàn)噸，同比減少2.3%。從消費(fèi)曲線來(lái)看，除4月份消費(fèi)量降低外，其他月份相較正常季節(jié)性總體偏穩(wěn)定。4月份上海受疫情影響，使得整個(gè)運(yùn)輸、加工到出口的產(chǎn)業(yè)鏈中斷，上下游銅消費(fèi)均受到影響。5月份后，隨著政府專項(xiàng)疏導(dǎo)供應(yīng)鏈，同時(shí)上海疫情減輕，銅消費(fèi)基本恢復(fù)至疫情前水平。就周度數(shù)據(jù)而言，雖然疫情減弱，但精銅消費(fèi)并未出現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈的情況，僅恢復(fù)至以往同期水平，并沒(méi)有明顯的超季節(jié)性沖高，由此推測(cè)，因?yàn)橐咔樗斐傻你~消費(fèi)缺失可能無(wú)法在下半年得到完全彌補(bǔ)。

電力系統(tǒng)建設(shè)我國(guó)未來(lái)銅產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基石。2022年前五個(gè)月，國(guó)內(nèi)電網(wǎng)投資累計(jì)完成1263億元，同比增長(zhǎng)3%；2022年，國(guó)家電網(wǎng)全年計(jì)劃投資金額為5012億元，首次突破5000億元，全年預(yù)計(jì)同比增速為1.2%。電源工程累計(jì)投資完成額為1470億元，同比增長(zhǎng)6%，風(fēng)電、光伏、水電等清潔能源這兩年的迅猛發(fā)展是我國(guó)電源工程投資額迅速增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?/p>

新能源的建設(shè)提供部分額外增量。2022年2月，發(fā)改委規(guī)劃，將在“十四五”、“十五五”期間，合計(jì)建設(shè)風(fēng)電光伏基地合計(jì)455GW，其中“十四五”時(shí)期建設(shè)200GW，“十五五”時(shí)期建設(shè)255GW。從規(guī)劃上來(lái)看，預(yù)計(jì)我國(guó)2022-2025年，風(fēng)電新增并網(wǎng)裝機(jī)容量有望達(dá)到55GW、60GW、70GW和85GW，光伏新增并網(wǎng)裝機(jī)容量有望達(dá)到80GW、105GW、130GW和165GW。

地產(chǎn)下行趨勢(shì)很難有根本性改變。2022年前五個(gè)月，受到疫情以及經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)新開(kāi)工面積同比下滑30%，竣工面積同比下滑15%。今年針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)狀，國(guó)務(wù)院聯(lián)合各部門(mén)出臺(tái)了多項(xiàng)刺激政策，包括下調(diào)LPR，促進(jìn)房貸利率下降；超過(guò)50個(gè)城市優(yōu)化限購(gòu)、限價(jià)政策。6月份開(kāi)始，房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了邊際回暖的趨勢(shì)。但我們認(rèn)為銷(xiāo)售的好轉(zhuǎn)不一定能持續(xù)，由于國(guó)內(nèi)居民杠桿率已經(jīng)處在較高水平，繼續(xù)加杠桿的動(dòng)力不足，且房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的預(yù)期不足，因此銷(xiāo)售的好轉(zhuǎn)可能只是短期的脈沖。此外，由于目前國(guó)內(nèi)房企債務(wù)問(wèn)題依然嚴(yán)重，拿地的積極性較低，中長(zhǎng)期看，房地產(chǎn)的新開(kāi)工、施工等可能都會(huì)受到影響，下半年很難看到大幅回暖。

新能源汽車(chē)發(fā)展將帶動(dòng)汽車(chē)市場(chǎng)的銅消費(fèi)。2022年1-5月，國(guó)內(nèi)汽車(chē)產(chǎn)量962萬(wàn)輛，同比減少9.5%，銷(xiāo)量956萬(wàn)輛，同比減少12.2%；受到疫情影響，汽車(chē)產(chǎn)業(yè)在3-5月產(chǎn)銷(xiāo)量出現(xiàn)了大幅下滑，但隨著疫情的減弱以及產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)的恢復(fù)，5月份國(guó)內(nèi)汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量已經(jīng)出現(xiàn)了明顯好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)全年有望恢復(fù)至去年水平。

2022年1-5月，國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)?yán)塾?jì)產(chǎn)量207萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)114%，滲透率達(dá)到21.5%；已經(jīng)達(dá)到了我國(guó)2025年滲透率20%的目標(biāo)。預(yù)計(jì)全年新能源汽車(chē)產(chǎn)量將達(dá)到550萬(wàn)輛。

發(fā)展新能源汽車(chē)我國(guó)發(fā)展碳中和，減輕油氣等能源依賴的重大戰(zhàn)略，2022年3月以來(lái)，我國(guó)出臺(tái)了包括新能源汽車(chē)下鄉(xiāng)，延長(zhǎng)補(bǔ)貼年限等一系列政策來(lái)刺激新能源汽車(chē)消費(fèi)來(lái)彌補(bǔ)地產(chǎn)下行所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響。新能源汽車(chē)的耗銅量是傳統(tǒng)汽車(chē)的4-5倍，因此，隨著新能源汽車(chē)的不斷發(fā)展，全球汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈的耗銅量將不斷增長(zhǎng)。

家電消費(fèi)預(yù)計(jì)將擺脫上半年疫情影響的頹勢(shì)。2022年1-5月，國(guó)內(nèi)冰箱產(chǎn)量3400萬(wàn)臺(tái)，同比減少8.1%；洗衣機(jī)產(chǎn)量3471萬(wàn)臺(tái)，同比減少4.1%；空調(diào)產(chǎn)量9933.5萬(wàn)臺(tái)，同比減少0.8%。受房地產(chǎn)下行趨勢(shì)影響，同時(shí)二季度疫情停工影響，2022年國(guó)內(nèi)家電產(chǎn)銷(xiāo)量均有不同幅度減少。隨著疫情影響的減弱，5月份國(guó)內(nèi)家用電器產(chǎn)銷(xiāo)量已經(jīng)出現(xiàn)了邊際好轉(zhuǎn)；預(yù)計(jì)隨著國(guó)家地產(chǎn)政策不斷推出，原材料價(jià)格下滑，下半年國(guó)內(nèi)家用電器產(chǎn)銷(xiāo)量將有所好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)全年將與2021年持平。

總體來(lái)看，傳統(tǒng)領(lǐng)域里房地產(chǎn)耗銅可能仍面臨較嚴(yán)重的走弱，未來(lái)銅的消費(fèi)增量主要體現(xiàn)在新能源汽車(chē)與光伏的發(fā)展上，其余領(lǐng)域的消費(fèi)從全年看總體平穩(wěn)。銅消費(fèi)很難出現(xiàn)爆發(fā)式的增長(zhǎng)。

三、疫情疊加全球宏觀走弱，國(guó)內(nèi)精銅將出現(xiàn)累庫(kù)情況

我國(guó)耗銅量和GDP增速間存在穩(wěn)定差額。2021年中國(guó)全年耗銅量為1411萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)6%；全年工業(yè)總產(chǎn)值同比增長(zhǎng)8.2%，較耗銅量高2.2個(gè)百分點(diǎn)。從過(guò)去10年數(shù)據(jù)來(lái)看，除了2013年和2020年有特殊波動(dòng)以外，兩個(gè)數(shù)值之間均有相對(duì)穩(wěn)定的差值。

2022年年初，政府給出了全年5.5%的GDP增速指引，一季度國(guó)內(nèi)GDP增速為4.8%，但精銅消費(fèi)同比增速不到1%；二季度受到上海疫情影響，精銅消費(fèi)有明顯下滑，雖然6月份隨著疫情減弱，消費(fèi)出現(xiàn)明顯回升，但并未高于去年同期水平。目前上海、江蘇、山東等多地持續(xù)爆發(fā)零星疫情，并存在一定擴(kuò)散可能；同時(shí)我們目前仍然堅(jiān)持“動(dòng)態(tài)清零”政策，對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有一定的不確定性。因此，我們認(rèn)為2022年下半年的銅消費(fèi)可能只是溫和的復(fù)蘇，疊加二季度消費(fèi)明顯下降，全年精銅消費(fèi)預(yù)計(jì)將低于去年同期水平；假設(shè)精銅進(jìn)口量保持目前的平均水平，預(yù)計(jì)全年國(guó)內(nèi)精銅累庫(kù)10-15萬(wàn)噸。

從庫(kù)存角度來(lái)看，2021年底，國(guó)內(nèi)社會(huì)庫(kù)存結(jié)余不到10萬(wàn)噸，加上保稅區(qū)庫(kù)存整體27萬(wàn)噸。若累庫(kù)10-15萬(wàn)噸，整體庫(kù)存在40-45萬(wàn)噸左右，總庫(kù)存仍然不高，但同比去年已有明顯改善。

四、銅價(jià)目前難言見(jiàn)底，未來(lái)走勢(shì)仍需注意美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏

銅價(jià)目前離基本面的“底”還很遠(yuǎn)。根據(jù)CRU的測(cè)算，全球銅礦開(kāi)采成本在5600美元/噸，折合人民幣約為37500元/噸；歷史來(lái)看，在近10年銅價(jià)演變過(guò)程中，僅新冠疫情爆發(fā)初期和15-16年銅價(jià)下探至5000美元/噸以下。如果僅從開(kāi)采成本的角度去推斷銅價(jià)的未來(lái)走勢(shì)及下跌空間顯然并不合理。仍然需要結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)的未來(lái)發(fā)展去綜合判斷銅價(jià)變化。

銅價(jià)是對(duì)全球宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期。由于預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)下滑，可能導(dǎo)致失業(yè)率上升和需求收縮，由于負(fù)面經(jīng)濟(jì)危機(jī)的事件出現(xiàn)，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)下滑，銅價(jià)從宏觀角度看仍然偏空。

從海外宏觀經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)來(lái)看，從2021年下半年開(kāi)始，發(fā)達(dá)國(guó)家制造業(yè)PMI已經(jīng)出現(xiàn)了見(jiàn)頂回落的趨勢(shì)，目前仍在枯榮線上方，但已經(jīng)趨向于恢復(fù)至疫情前的水平。雖然通貨膨脹達(dá)到歷史高位，但就業(yè)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，沒(méi)有出現(xiàn)通縮的跡象，以及尚未確認(rèn)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性經(jīng)濟(jì)衰退，因此這支持了美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息的邏輯和決心。但在俄烏沖突的背景下，歐元區(qū)發(fā)達(dá)國(guó)家由于嚴(yán)重依賴俄羅斯能源供給，可能經(jīng)濟(jì)會(huì)在加息后出現(xiàn)不可逆的衰退，繼而拖累全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的政策可能又會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。