三季度國內市場的邊際變化是政策由守轉攻，重心全面轉向經濟，經濟復蘇斜率可能強于市場預期，政策和經濟環(huán)境對股票市場非常友善。美國市場的邊際變化是聯(lián)儲政治壓力下降，加息節(jié)奏放緩，美債利率出現(xiàn)回落，美股可能情緒先見底。

（一）

二季度的中國市場，完美演繹了衰退寬松的交易邏輯。

三季度的中國市場，最重要的變化是——政策由守轉攻，重心全面轉向經濟盡快重回正常軌道。

（1）三季度穩(wěn)增長政策進入真正的發(fā)力提效期。

隨著二季度減稅降費、社保緩交等一系列三保政策落地生效，經濟內生恢復的火種得以保留，扭轉了失業(yè)率上升的趨勢，政策“由守轉攻”的條件逐漸成熟，穩(wěn)增長政策開始真正發(fā)力。

基建方面，6月29日國常會決定籌資3000億元用于補充包括新型基礎設施在內的重大項目資本金，并在6月初由政策性金融機構增加8000億元基建信貸，全年3.65萬億專項債也將在8月底前使用完畢。從和基建投資相關的挖掘機國內銷量、石油瀝青開工率、水泥庫容比等上游行業(yè)高頻數(shù)據(jù)上看，基建施工提速的跡象已經出現(xiàn)。

消費方面，疫情防控的二階導拐點已經出現(xiàn)。6月底第九版《新型冠狀病毒肺炎防控方案》調整了風險人員的隔離管理期限和風險區(qū)劃定標準，7月以來線下消費和出行高頻數(shù)據(jù)持續(xù)恢復。汽車和家電分別出臺了消費刺激政策，北京、湖北、云南、貴州、福建等地也出臺了促進線下消費復蘇政策。

（2）三季度的經濟修復斜率可能好于市場預期，流動性不會驟然收緊。

經濟有望快速修復（而不是U型或耐克）。在財政、防疫、地產政策出現(xiàn)積極變化的背景下，疊加去年同比低基數(shù)，預計3季度實際GDP增速將從2季度的0左右，快速反彈至4.5-5.0%。

地產市場出現(xiàn)初步企穩(wěn)。5月以來房地產銷售逐步企穩(wěn)，6月30大中城市商品房成交面積一度回升至60萬平方米以上水平，7月房地產銷售在前期積累的需求快速釋放后有所降溫，但隨著政策持續(xù)發(fā)力，銷售中樞仍然繼續(xù)緩慢改善。

流動性不會驟然收緊。貨幣隨著經濟修復逐步回歸中性的方向是相對確定的，但是疫后經濟復蘇面臨的挑戰(zhàn)性和經濟盡快回歸正常軌道的必要性，都超過2020年。因此資金面價格大概率從極度寬松逐漸回歸到中性偏松水平，而不是像2020年2季度一樣收緊。

（3）三季度的經濟和政策環(huán)境對股票市場非常友善。

但對債券市場而言，整體偏逆風，期限結構將從牛陡轉向熊平。

成長股的平均交易擁擠度已經升至中位數(shù)以上，情緒主導的超跌反彈階段基本結束，進入由景氣度驅動的輪動階段，新基建領域支持政策將繼續(xù)刺激相關成長行業(yè)，緩慢上升但仍低于中性水平的流動性溢價暫時不影響成長股的反轉趨勢。

價值股的基本面有望在三季度加速改善，與價值股相關的政策交易（穩(wěn)增長）、困境反轉（供給限制和疫情限制）、復蘇交易（需求改善）均有確定性機會，但持續(xù)性不一。過去兩個月，價值股反彈低于成長股，風險溢價和交易擁擠度都處在有吸引力的區(qū)間。三季度價值股可能出現(xiàn)政策面和基本面超預期驅動的補漲。

（二）

二季度的美國市場，完美演繹了戴維斯雙殺。

三季度的美國市場，最重要的邊際變化是——聯(lián)儲緊縮節(jié)奏放緩。

（1）加息可能在3季度開始放緩，在4季度停止。

聯(lián)儲的緊縮節(jié)奏取決于兩方面，一方面是通脹帶來的政治壓力，另一方面是經濟衰退壓力。

加息有望在3季度末（9月議息會議）開始放緩。隨著中期選舉的時間臨近，以及核心通脹同比增速方向性回落，通脹帶來的政治壓力有望在3季度接近尾聲。

加息可能在四季度停止。近期美國經濟數(shù)據(jù)加劇了衰退預期，預計美國經濟最快在今年年底就將出現(xiàn)衰退。

（2）美債利率有望出現(xiàn)回落，美股成長股可能先見底。

美債的短端利率對加息預期定價充分，久期結構也計入了一定的衰退預期，3季度美國衰退預期上升，加息預期放緩，美債利率曲線將出現(xiàn)平坦回落。

當前美股已經經歷了估值壓縮的第一階段，正處于業(yè)績主跌的第二階段。這一次業(yè)績深度衰退的可能性較小，市場情緒或先于業(yè)績增速見底。聯(lián)儲態(tài)度轉變和業(yè)績下跌的二階導是美股情緒底的必要條件。

美債利率回落和業(yè)績下跌的情緒底出現(xiàn)之后，美股估值修復的第三階段就會開啟。根據(jù)經驗，在市場底右側的情緒修復階段，以納斯達克作為代表的成長股大概率會率先反彈。