三季度國內(nèi)市場的邊際變化是政策由守轉(zhuǎn)攻，重心全面轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率可能強(qiáng)于市場預(yù)期，政策和經(jīng)濟(jì)環(huán)境對股票市場非常友善。美國市場的邊際變化是聯(lián)儲政治壓力下降，加息節(jié)奏放緩，美債利率出現(xiàn)回落，美股可能情緒先見底。

（一）

二季度的中國市場，完美演繹了衰退寬松的交易邏輯。

三季度的中國市場，最重要的變化是——政策由守轉(zhuǎn)攻，重心全面轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)盡快重回正常軌道。

（1）三季度穩(wěn)增長政策進(jìn)入真正的發(fā)力提效期。

隨著二季度減稅降費(fèi)、社保緩交等一系列三保政策落地生效，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生恢復(fù)的火種得以保留，扭轉(zhuǎn)了失業(yè)率上升的趨勢，政策“由守轉(zhuǎn)攻”的條件逐漸成熟，穩(wěn)增長政策開始真正發(fā)力。

基建方面，6月29日國常會決定籌資3000億元用于補(bǔ)充包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項(xiàng)目資本金，并在6月初由政策性金融機(jī)構(gòu)增加8000億元基建信貸，全年3.65萬億專項(xiàng)債也將在8月底前使用完畢。從和基建投資相關(guān)的挖掘機(jī)國內(nèi)銷量、石油瀝青開工率、水泥庫容比等上游行業(yè)高頻數(shù)據(jù)上看，基建施工提速的跡象已經(jīng)出現(xiàn)。

消費(fèi)方面，疫情防控的二階導(dǎo)拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。6月底第九版《新型冠狀病毒肺炎防控方案》調(diào)整了風(fēng)險(xiǎn)人員的隔離管理期限和風(fēng)險(xiǎn)區(qū)劃定標(biāo)準(zhǔn)，7月以來線下消費(fèi)和出行高頻數(shù)據(jù)持續(xù)恢復(fù)。汽車和家電分別出臺了消費(fèi)刺激政策，北京、湖北、云南、貴州、福建等地也出臺了促進(jìn)線下消費(fèi)復(fù)蘇政策。

（2）三季度的經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率可能好于市場預(yù)期，流動性不會驟然收緊。

經(jīng)濟(jì)有望快速修復(fù)（而不是U型或耐克）。在財(cái)政、防疫、地產(chǎn)政策出現(xiàn)積極變化的背景下，疊加去年同比低基數(shù)，預(yù)計(jì)3季度實(shí)際GDP增速將從2季度的0左右，快速反彈至4.5-5.0%。

地產(chǎn)市場出現(xiàn)初步企穩(wěn)。5月以來房地產(chǎn)銷售逐步企穩(wěn)，6月30大中城市商品房成交面積一度回升至60萬平方米以上水平，7月房地產(chǎn)銷售在前期積累的需求快速釋放后有所降溫，但隨著政策持續(xù)發(fā)力，銷售中樞仍然繼續(xù)緩慢改善。

流動性不會驟然收緊。貨幣隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)逐步回歸中性的方向是相對確定的，但是疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨的挑戰(zhàn)性和經(jīng)濟(jì)盡快回歸正常軌道的必要性，都超過2020年。因此資金面價(jià)格大概率從極度寬松逐漸回歸到中性偏松水平，而不是像2020年2季度一樣收緊。

（3）三季度的經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境對股票市場非常友善。

但對債券市場而言，整體偏逆風(fēng)，期限結(jié)構(gòu)將從牛陡轉(zhuǎn)向熊平。

成長股的平均交易擁擠度已經(jīng)升至中位數(shù)以上，情緒主導(dǎo)的超跌反彈階段基本結(jié)束，進(jìn)入由景氣度驅(qū)動的輪動階段，新基建領(lǐng)域支持政策將繼續(xù)刺激相關(guān)成長行業(yè)，緩慢上升但仍低于中性水平的流動性溢價(jià)暫時(shí)不影響成長股的反轉(zhuǎn)趨勢。

價(jià)值股的基本面有望在三季度加速改善，與價(jià)值股相關(guān)的政策交易（穩(wěn)增長）、困境反轉(zhuǎn)（供給限制和疫情限制）、復(fù)蘇交易（需求改善）均有確定性機(jī)會，但持續(xù)性不一。過去兩個(gè)月，價(jià)值股反彈低于成長股，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和交易擁擠度都處在有吸引力的區(qū)間。三季度價(jià)值股可能出現(xiàn)政策面和基本面超預(yù)期驅(qū)動的補(bǔ)漲。

（二）

二季度的美國市場，完美演繹了戴維斯雙殺。

三季度的美國市場，最重要的邊際變化是——聯(lián)儲緊縮節(jié)奏放緩。

（1）加息可能在3季度開始放緩，在4季度停止。

聯(lián)儲的緊縮節(jié)奏取決于兩方面，一方面是通脹帶來的政治壓力，另一方面是經(jīng)濟(jì)衰退壓力。

加息有望在3季度末（9月議息會議）開始放緩。隨著中期選舉的時(shí)間臨近，以及核心通脹同比增速方向性回落，通脹帶來的政治壓力有望在3季度接近尾聲。

加息可能在四季度停止。近期美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)加劇了衰退預(yù)期，預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)最快在今年年底就將出現(xiàn)衰退。

（2）美債利率有望出現(xiàn)回落，美股成長股可能先見底。

美債的短端利率對加息預(yù)期定價(jià)充分，久期結(jié)構(gòu)也計(jì)入了一定的衰退預(yù)期，3季度美國衰退預(yù)期上升，加息預(yù)期放緩，美債利率曲線將出現(xiàn)平坦回落。

當(dāng)前美股已經(jīng)經(jīng)歷了估值壓縮的第一階段，正處于業(yè)績主跌的第二階段。這一次業(yè)績深度衰退的可能性較小，市場情緒或先于業(yè)績增速見底。聯(lián)儲態(tài)度轉(zhuǎn)變和業(yè)績下跌的二階導(dǎo)是美股情緒底的必要條件。

美債利率回落和業(yè)績下跌的情緒底出現(xiàn)之后，美股估值修復(fù)的第三階段就會開啟。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，在市場底右側(cè)的情緒修復(fù)階段，以納斯達(dá)克作為代表的成長股大概率會率先反彈。