供需層面，展望2022年下半年，本文對(duì)天然橡膠市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)提出三點(diǎn)質(zhì)疑。宏觀層面，當(dāng)前海外通脹高企，美聯(lián)儲(chǔ)及歐洲央行的加息并未能有效抑制通脹上行，且高通脹與加速緊縮的貨幣政策形成一定程度上的負(fù)反饋，海外各大經(jīng)濟(jì)體下行壓力驟增；而美元指數(shù)突破近10年波動(dòng)區(qū)間，表露出市場(chǎng)對(duì)美元強(qiáng)勢(shì)背后的全球經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，且歐盟核心國(guó)家與非核心國(guó)家國(guó)債利差走擴(kuò)至200bp之上，歐洲債務(wù)危機(jī)再度發(fā)生的概率也顯著上升。市場(chǎng)仍將處于交易衰退周期的預(yù)期之中，大宗商品亦難幸免，滬膠價(jià)格在宏觀環(huán)境衰退的背景之下存在補(bǔ)跌空間，悲觀情緒下價(jià)格或下探至10000元/噸之下。

[質(zhì)疑之一：消費(fèi)刺激政策加碼，

但汽車產(chǎn)量回補(bǔ)或透支需求]

背景：疫情震中覆蓋兩大汽車產(chǎn)業(yè)中心，產(chǎn)銷兩端均受壓制

我國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了近20年的高速發(fā)展階段，形成了六大產(chǎn)業(yè)集群。其中，東北地區(qū)以一汽集團(tuán)為核心，貢獻(xiàn)了國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)量約12.5%；長(zhǎng)三角以上汽集團(tuán)及多家新能源整車廠為主體，占據(jù)國(guó)內(nèi)汽車總產(chǎn)量超23.0%。

圖為各省份汽車產(chǎn)量

2022年二季度，受全國(guó)防疫影響，一汽集團(tuán)及上汽集團(tuán)主要工廠生產(chǎn)環(huán)節(jié)及供應(yīng)鏈相繼阻滯，全國(guó)汽車產(chǎn)量因此斷崖下跌。另外，疫情反復(fù)限制民眾消費(fèi)，汽車零售市場(chǎng)表現(xiàn)萎靡，外出及收入預(yù)期減少均對(duì)居民購車意愿產(chǎn)生不同程度壓制，汽車產(chǎn)業(yè)產(chǎn)銷兩端均有阻力。

現(xiàn)狀：購置稅優(yōu)惠措施發(fā)布，消費(fèi)刺激箭在弦上

4月下旬，隨著疫情防控成效顯現(xiàn)，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步釋放消費(fèi)潛力促進(jìn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)的意見》，提出支持新能源汽車加快發(fā)展，鼓勵(lì)有條件的地區(qū)開展汽車下鄉(xiāng)，消費(fèi)刺激自此拉開帷幕。5月31日，財(cái)政部及國(guó)家稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于減征部分乘用車車輛購置稅的公告》，對(duì)單車價(jià)格不超過30萬元的2.0升及以下排量乘用車實(shí)施購置稅減半征收，政策力度大幅加碼，汽車產(chǎn)銷因而快速反彈。6月，汽車產(chǎn)量同比增長(zhǎng)28.61%，其中乘用車產(chǎn)量同比增長(zhǎng)44.31%。

思考：政策層面推動(dòng)未來需求，其持續(xù)性是否長(zhǎng)久

如此強(qiáng)勁的增速增長(zhǎng)，帶動(dòng)市場(chǎng)進(jìn)入欣欣向榮的景氣上行周期，但政策刺激的持續(xù)性是否長(zhǎng)久是今年下半年首要的值得思考的問題。回顧前兩輪購置稅優(yōu)惠政策，稅率的下降確實(shí)會(huì)對(duì)乘用車零售產(chǎn)生較大的推動(dòng)作用。政策實(shí)施期間，銷量數(shù)據(jù)基本維持正增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

圖為乘用車購置稅與零售銷量

2009年，1.6升及以下排量乘用車購置稅降至5%，乘用車銷量率先復(fù)蘇，疊加上一年的低基數(shù)影響，產(chǎn)銷增速于年末實(shí)現(xiàn)翻番，整年維持上行趨勢(shì)；2010年，相同車型購置稅調(diào)升至7.5%，全年汽車市場(chǎng)呈現(xiàn)U形走勢(shì)，產(chǎn)銷增速逐步收窄。2015年四季度，1.6升及以下排量乘用車購置稅再次降至5%，持續(xù)時(shí)間相較上輪調(diào)控更長(zhǎng)，但受制于產(chǎn)業(yè)景氣見頂?shù)瓤陀^因素，此輪刺激計(jì)劃帶動(dòng)的汽車零售增速回升相對(duì)平緩，且政策末期乘用車產(chǎn)銷增速跌落至負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。

綜合來看，購置稅優(yōu)惠政策的實(shí)施框架大同小異，但因不同的經(jīng)濟(jì)背景及實(shí)施周期，其效果呈現(xiàn)略有差異。追根溯源，其根本原因在于稅費(fèi)的下調(diào)并未創(chuàng)造新的增量需求，大多僅僅是將未來的剛性需求前置，或者是彌補(bǔ)過往損失的原有消費(fèi)。

參照當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)背景及汽車產(chǎn)業(yè)周期，本輪調(diào)控在結(jié)構(gòu)上更類似于2015年的政策調(diào)節(jié)，產(chǎn)銷復(fù)蘇密集集中在實(shí)施前段，使得政策推進(jìn)后繼乏力；而在恢復(fù)至10%購置稅稅率的2018年至2020年，汽車銷量數(shù)據(jù)再度深陷負(fù)增長(zhǎng)的泥潭，可見消費(fèi)刺激計(jì)劃著實(shí)提前預(yù)支了等待兌現(xiàn)的存量需求。

因此，目前如火如荼進(jìn)行的汽車購置稅減征及其他一系列促進(jìn)市場(chǎng)復(fù)蘇的措施也將大概率透支未來需求，其持續(xù)性大打折扣；且6月快速上行的汽車銷量也涵蓋了二季度原有的消費(fèi)回補(bǔ)，汽車產(chǎn)量延續(xù)高速增長(zhǎng)的預(yù)期或要落空。從年度的總量來看，縱使全年汽車產(chǎn)量回升至約2700萬輛的水平，其對(duì)天然橡膠消費(fèi)端的增量需求拉動(dòng)效果實(shí)則并不顯著。

[質(zhì)疑之二：出口市場(chǎng)持續(xù)強(qiáng)勁，

但海外需求將逐步見頂]

背景：國(guó)際海運(yùn)價(jià)格有所回落，運(yùn)輸成本開始降低

2020年年初，受疫情影響，國(guó)際海運(yùn)價(jià)格持續(xù)上漲，運(yùn)輸成本侵蝕出口利潤(rùn)。但今年2月以來，CCFI綜合指數(shù)及多條全球貿(mào)易主要航線運(yùn)價(jià)指數(shù)紛紛呈現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)，CCFI綜合指數(shù)降幅超過11.0%。另外，全球運(yùn)力亦延續(xù)增長(zhǎng)之勢(shì)，截至目前，集裝箱貨輪運(yùn)力增加1.89%至2582.5萬標(biāo)準(zhǔn)箱。

現(xiàn)狀：出口市場(chǎng)異軍突起，限制解除將修復(fù)企業(yè)出口意愿

高昂海運(yùn)成本的回調(diào)及全球貨輪運(yùn)力的擴(kuò)張使得出口市場(chǎng)面臨雙重利好。汽車出口方面，5月汽車出口數(shù)量創(chuàng)歷史新高，出口市場(chǎng)延續(xù)2021年以來的高景氣水平。另外，5月4日歐盟普通法院一審裁決撤銷了歐委會(huì)對(duì)華卡客車輪胎的反傾銷和反補(bǔ)貼稅令，長(zhǎng)達(dá)三余年的“雙反”告一段落，限制解除將修復(fù)企業(yè)出口意愿。

思考：全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，出口驅(qū)動(dòng)能否延續(xù)

出口市場(chǎng)的蒸蒸日上支撐著天然橡膠下游的需求預(yù)期，然而歐美經(jīng)濟(jì)陸續(xù)進(jìn)入衰退周期，海外消費(fèi)能否延續(xù)高位從而帶動(dòng)輪胎及汽車產(chǎn)品的出口是今年下半年另一個(gè)需要思考的問題。

分品種輪胎產(chǎn)量來看，2022年上半年，半鋼胎累計(jì)產(chǎn)量同比縮減6.57%，但產(chǎn)出相對(duì)歷年均值依然正常；全鋼胎累計(jì)產(chǎn)量同比下降19.17%，生產(chǎn)水平下滑則較為明顯。全鋼胎產(chǎn)量的大幅萎縮與2021年國(guó)標(biāo)升級(jí)提前兌現(xiàn)貨車置換需求息息相關(guān)，半鋼胎產(chǎn)量的相對(duì)平穩(wěn)則與前述乘用車市場(chǎng)消費(fèi)刺激不謀而合。但從出口數(shù)量來看，全鋼胎與半鋼胎之間并沒有出現(xiàn)較大的分化，結(jié)構(gòu)性差異影響尚可。

圖為輪胎出口情況

圖為輪胎庫存情況

因而，整體輪胎出口市場(chǎng)自2021年以來持續(xù)強(qiáng)勁，原因主要來自于疫情時(shí)期我國(guó)全產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)能力的相對(duì)突出。2022年之前，國(guó)內(nèi)防疫政策一直以來延續(xù)的精準(zhǔn)性及強(qiáng)制性使得常規(guī)抗疫對(duì)生產(chǎn)環(huán)節(jié)影響甚微，而海外制造業(yè)數(shù)次停擺，貨幣政策卻持續(xù)寬松，從而高強(qiáng)度地刺激我國(guó)出口規(guī)模維持上行態(tài)勢(shì)。反觀當(dāng)下，海外貨幣政策進(jìn)入緊縮階段，經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)驟然加劇，消費(fèi)能力萎縮似乎是板上釘釘，對(duì)國(guó)內(nèi)出口市場(chǎng)的拉動(dòng)亦將邊際減弱，驅(qū)動(dòng)下行使得天然橡膠需求預(yù)期雪上加霜。另外，維持高穩(wěn)增長(zhǎng)的輪胎出口實(shí)則并未帶來國(guó)內(nèi)輪胎庫存的顯著下降，2022年上半年，山東全鋼胎及半鋼胎庫存可用天數(shù)均不同程度上升，產(chǎn)成品庫存的累積彰顯實(shí)際需求傳導(dǎo)未能順暢打通，也意味著若出口動(dòng)能出現(xiàn)拐點(diǎn)向下，天然橡膠實(shí)際需求將加速下滑。

[質(zhì)疑之三：氣候擾動(dòng)影響加劇，

但季節(jié)性旺產(chǎn)期即將來臨]

背景：橡膠產(chǎn)出恢復(fù)平穩(wěn)，主要產(chǎn)區(qū)產(chǎn)出分化

今年橡膠產(chǎn)出相對(duì)平穩(wěn)但產(chǎn)區(qū)之間略有分化。泰國(guó)產(chǎn)區(qū)的連年放量并未帶來我國(guó)橡膠進(jìn)口的實(shí)質(zhì)性增長(zhǎng)，其余進(jìn)口來源地，諸如馬來西亞、越南等國(guó)，受政策偏向及膠林樹齡等關(guān)系影響，進(jìn)口水平出現(xiàn)下滑，使得整體來看國(guó)內(nèi)橡膠到港維持相對(duì)平穩(wěn)之勢(shì)。

現(xiàn)狀：拉尼娜持續(xù)時(shí)長(zhǎng)超預(yù)期，極端天氣發(fā)生頻率有所增高

產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量差異不僅僅發(fā)生于各個(gè)ANRPC主產(chǎn)國(guó)之間，也存在于國(guó)內(nèi)兩大子產(chǎn)區(qū)當(dāng)中。而其中，氣候狀況的不穩(wěn)定波動(dòng)是相對(duì)比較主要的影響因素。今年以來，云南產(chǎn)區(qū)物候條件相對(duì)穩(wěn)定，海南產(chǎn)區(qū)氣候波動(dòng)則較之更大。據(jù)海南省氣象局的氣候影響評(píng)價(jià)所載，今年1月至5月，月度降水普遍偏多，其中5月平均降水量為歷史第4峰值，極端降雨頻率顯著增高；進(jìn)入6月之后，3號(hào)臺(tái)風(fēng)暹芭與海南島擦身而過，海南多地發(fā)出特大暴雨預(yù)警，部分監(jiān)測(cè)站點(diǎn)降水量監(jiān)測(cè)創(chuàng)歷史紀(jì)錄，天然橡膠生長(zhǎng)及割膠過程受到影響。

思考：氣象預(yù)測(cè)難度加大，氣候因素影響幾何

然則，天氣變動(dòng)本就難以預(yù)測(cè)，而氣候影響亦略顯撲朔迷離，極端天氣頻發(fā)對(duì)天然橡膠供應(yīng)端的影響會(huì)否拖累各主產(chǎn)區(qū)旺產(chǎn)季來臨所帶來的產(chǎn)量釋放也是現(xiàn)階段理應(yīng)關(guān)注的問題。

從價(jià)格的角度來看，縱使氣候波動(dòng)明顯加劇，各產(chǎn)區(qū)原料價(jià)格并未大幅偏離近年價(jià)格運(yùn)行區(qū)間，這也印證了ANRPC產(chǎn)量整體保持平穩(wěn)的事實(shí)。而且，雖然本輪拉尼娜現(xiàn)象持續(xù)時(shí)長(zhǎng)顯著超過此前預(yù)期，但對(duì)2022年下半年至2023年上半年的ENSO預(yù)測(cè)卻罕見地產(chǎn)生分歧。氣象學(xué)模型預(yù)測(cè)顯示拉尼娜現(xiàn)象將于本月結(jié)束，海溫指數(shù)回歸正常區(qū)間，而明年二季度之后NinoZ區(qū)海溫指數(shù)上穿閾值上限，或有概率引發(fā)新一輪厄爾尼諾現(xiàn)象；但統(tǒng)計(jì)學(xué)模型對(duì)未來太平洋海溫變化的預(yù)測(cè)則截然相反，本輪拉尼娜現(xiàn)象雖將于近期走弱，但其影響強(qiáng)度將于今年四季度再度放大。

圖為NinoZ區(qū)海溫指數(shù)與SOI（氣象學(xué)模型）

總體來看，氣象學(xué)對(duì)環(huán)太平洋海洋-大氣相互作用現(xiàn)象的預(yù)測(cè)難度逐年增加，而看似氣候變化反復(fù)無常，但2022年上半年橡膠原料市場(chǎng)并未陷入異常。若極端天氣發(fā)生強(qiáng)度暫無顯著走強(qiáng)的可能，則下半年天然橡膠原料市場(chǎng)大概率將維持平穩(wěn)，天氣因素對(duì)供應(yīng)端的擾動(dòng)實(shí)則微乎其微。

[價(jià)格展望：三大驅(qū)動(dòng)邊際轉(zhuǎn)弱，

且衰退交易風(fēng)險(xiǎn)升溫]

綜上所述，就橡膠供需層面而言，2022年下半年天然橡膠各產(chǎn)區(qū)陸續(xù)進(jìn)入旺產(chǎn)季，供應(yīng)節(jié)奏料延續(xù)平穩(wěn)放量態(tài)勢(shì)，而需求兌現(xiàn)高峰已然顯現(xiàn)，汽車消費(fèi)刺激計(jì)劃或?qū)⑦^度透支未來需求，出口市場(chǎng)增長(zhǎng)動(dòng)能亦難延續(xù)，三大驅(qū)動(dòng)因素均邊際轉(zhuǎn)弱，滬膠價(jià)格年內(nèi)高點(diǎn)大概率已出現(xiàn)在一季度，下半年走勢(shì)將維持疲弱。

并且，當(dāng)前海外通脹高企，美聯(lián)儲(chǔ)及歐洲央行的加息并未能有效抑制通脹。6月，美國(guó)CPI同比增速上升至9.1%，歐元區(qū)HICP同比增速錄得8.6%，海外主要經(jīng)濟(jì)體通脹數(shù)據(jù)均創(chuàng)下新高，7月加息力度或?qū)⒃鰪?qiáng)，高通脹與加速緊縮的貨幣政策形成一定程度上的負(fù)反饋機(jī)制，經(jīng)濟(jì)下行壓力驟然增加。

另外，美元指數(shù)上行至108上方，突破近10年波動(dòng)區(qū)間，表露出市場(chǎng)對(duì)美元強(qiáng)勢(shì)背后的全球經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂；且歐盟各國(guó)10年期國(guó)債收益率紛紛走高，核心國(guó)家與非核心國(guó)家國(guó)債利差走擴(kuò)至200bp之上，歐洲債務(wù)危機(jī)再度發(fā)生的概率也顯著上升。

因而，從全球宏觀層面來看，海外各大經(jīng)濟(jì)體均進(jìn)入下行區(qū)間，市場(chǎng)將繼續(xù)處于交易衰退周期的預(yù)期之中；而追溯21世紀(jì)以來的歷次全球經(jīng)濟(jì)衰退期間資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)情況，大宗商品價(jià)格及商品指數(shù)均難幸免，滬膠價(jià)格在宏觀環(huán)境衰退的背景之下仍有補(bǔ)跌空間。