供需層面，展望2022年下半年，本文對天然橡膠市場關注焦點提出三點質疑。宏觀層面，當前海外通脹高企，美聯儲及歐洲央行的加息并未能有效抑制通脹上行，且高通脹與加速緊縮的貨幣政策形成一定程度上的負反饋，海外各大經濟體下行壓力驟增；而美元指數突破近10年波動區(qū)間，表露出市場對美元強勢背后的全球經濟衰退的擔憂，且歐盟核心國家與非核心國家國債利差走擴至200bp之上，歐洲債務危機再度發(fā)生的概率也顯著上升。市場仍將處于交易衰退周期的預期之中，大宗商品亦難幸免，滬膠價格在宏觀環(huán)境衰退的背景之下存在補跌空間，悲觀情緒下價格或下探至10000元/噸之下。

[質疑之一：消費刺激政策加碼，

但汽車產量回補或透支需求]

背景：疫情震中覆蓋兩大汽車產業(yè)中心，產銷兩端均受壓制

我國汽車產業(yè)經歷了近20年的高速發(fā)展階段，形成了六大產業(yè)集群。其中，東北地區(qū)以一汽集團為核心，貢獻了國內汽車產量約12.5%；長三角以上汽集團及多家新能源整車廠為主體，占據國內汽車總產量超23.0%。

圖為各省份汽車產量

2022年二季度，受全國防疫影響，一汽集團及上汽集團主要工廠生產環(huán)節(jié)及供應鏈相繼阻滯，全國汽車產量因此斷崖下跌。另外，疫情反復限制民眾消費，汽車零售市場表現萎靡，外出及收入預期減少均對居民購車意愿產生不同程度壓制，汽車產業(yè)產銷兩端均有阻力。

現狀：購置稅優(yōu)惠措施發(fā)布，消費刺激箭在弦上

4月下旬，隨著疫情防控成效顯現，國務院辦公廳發(fā)布《關于進一步釋放消費潛力促進消費持續(xù)恢復的意見》，提出支持新能源汽車加快發(fā)展，鼓勵有條件的地區(qū)開展汽車下鄉(xiāng)，消費刺激自此拉開帷幕。5月31日，財政部及國家稅務總局發(fā)布《關于減征部分乘用車車輛購置稅的公告》，對單車價格不超過30萬元的2.0升及以下排量乘用車實施購置稅減半征收，政策力度大幅加碼，汽車產銷因而快速反彈。6月，汽車產量同比增長28.61%，其中乘用車產量同比增長44.31%。

思考：政策層面推動未來需求，其持續(xù)性是否長久

如此強勁的增速增長，帶動市場進入欣欣向榮的景氣上行周期，但政策刺激的持續(xù)性是否長久是今年下半年首要的值得思考的問題?；仡櫱皟奢嗁徶枚悆?yōu)惠政策，稅率的下降確實會對乘用車零售產生較大的推動作用。政策實施期間，銷量數據基本維持正增長態(tài)勢。

圖為乘用車購置稅與零售銷量

2009年，1.6升及以下排量乘用車購置稅降至5%，乘用車銷量率先復蘇，疊加上一年的低基數影響，產銷增速于年末實現翻番，整年維持上行趨勢；2010年，相同車型購置稅調升至7.5%，全年汽車市場呈現U形走勢，產銷增速逐步收窄。2015年四季度，1.6升及以下排量乘用車購置稅再次降至5%，持續(xù)時間相較上輪調控更長，但受制于產業(yè)景氣見頂等客觀因素，此輪刺激計劃帶動的汽車零售增速回升相對平緩，且政策末期乘用車產銷增速跌落至負增長區(qū)間。

綜合來看，購置稅優(yōu)惠政策的實施框架大同小異，但因不同的經濟背景及實施周期，其效果呈現略有差異。追根溯源，其根本原因在于稅費的下調并未創(chuàng)造新的增量需求，大多僅僅是將未來的剛性需求前置，或者是彌補過往損失的原有消費。

參照當前宏觀經濟背景及汽車產業(yè)周期，本輪調控在結構上更類似于2015年的政策調節(jié)，產銷復蘇密集集中在實施前段，使得政策推進后繼乏力；而在恢復至10%購置稅稅率的2018年至2020年，汽車銷量數據再度深陷負增長的泥潭，可見消費刺激計劃著實提前預支了等待兌現的存量需求。

因此，目前如火如荼進行的汽車購置稅減征及其他一系列促進市場復蘇的措施也將大概率透支未來需求，其持續(xù)性大打折扣；且6月快速上行的汽車銷量也涵蓋了二季度原有的消費回補，汽車產量延續(xù)高速增長的預期或要落空。從年度的總量來看，縱使全年汽車產量回升至約2700萬輛的水平，其對天然橡膠消費端的增量需求拉動效果實則并不顯著。

[質疑之二：出口市場持續(xù)強勁，

但海外需求將逐步見頂]

背景：國際海運價格有所回落，運輸成本開始降低

2020年年初，受疫情影響，國際海運價格持續(xù)上漲，運輸成本侵蝕出口利潤。但今年2月以來，CCFI綜合指數及多條全球貿易主要航線運價指數紛紛呈現回落態(tài)勢，CCFI綜合指數降幅超過11.0%。另外，全球運力亦延續(xù)增長之勢，截至目前，集裝箱貨輪運力增加1.89%至2582.5萬標準箱。

現狀：出口市場異軍突起，限制解除將修復企業(yè)出口意愿

高昂海運成本的回調及全球貨輪運力的擴張使得出口市場面臨雙重利好。汽車出口方面，5月汽車出口數量創(chuàng)歷史新高，出口市場延續(xù)2021年以來的高景氣水平。另外，5月4日歐盟普通法院一審裁決撤銷了歐委會對華卡客車輪胎的反傾銷和反補貼稅令，長達三余年的“雙反”告一段落，限制解除將修復企業(yè)出口意愿。

思考：全球經濟增長乏力，出口驅動能否延續(xù)

出口市場的蒸蒸日上支撐著天然橡膠下游的需求預期，然而歐美經濟陸續(xù)進入衰退周期，海外消費能否延續(xù)高位從而帶動輪胎及汽車產品的出口是今年下半年另一個需要思考的問題。

分品種輪胎產量來看，2022年上半年，半鋼胎累計產量同比縮減6.57%，但產出相對歷年均值依然正常；全鋼胎累計產量同比下降19.17%，生產水平下滑則較為明顯。全鋼胎產量的大幅萎縮與2021年國標升級提前兌現貨車置換需求息息相關，半鋼胎產量的相對平穩(wěn)則與前述乘用車市場消費刺激不謀而合。但從出口數量來看，全鋼胎與半鋼胎之間并沒有出現較大的分化，結構性差異影響尚可。

圖為輪胎出口情況

圖為輪胎庫存情況

因而，整體輪胎出口市場自2021年以來持續(xù)強勁，原因主要來自于疫情時期我國全產業(yè)鏈供應能力的相對突出。2022年之前，國內防疫政策一直以來延續(xù)的精準性及強制性使得常規(guī)抗疫對生產環(huán)節(jié)影響甚微，而海外制造業(yè)數次停擺，貨幣政策卻持續(xù)寬松，從而高強度地刺激我國出口規(guī)模維持上行態(tài)勢。反觀當下，海外貨幣政策進入緊縮階段，經濟衰退風險驟然加劇，消費能力萎縮似乎是板上釘釘，對國內出口市場的拉動亦將邊際減弱，驅動下行使得天然橡膠需求預期雪上加霜。另外，維持高穩(wěn)增長的輪胎出口實則并未帶來國內輪胎庫存的顯著下降，2022年上半年，山東全鋼胎及半鋼胎庫存可用天數均不同程度上升，產成品庫存的累積彰顯實際需求傳導未能順暢打通，也意味著若出口動能出現拐點向下，天然橡膠實際需求將加速下滑。

[質疑之三：氣候擾動影響加劇，

但季節(jié)性旺產期即將來臨]

背景：橡膠產出恢復平穩(wěn)，主要產區(qū)產出分化

今年橡膠產出相對平穩(wěn)但產區(qū)之間略有分化。泰國產區(qū)的連年放量并未帶來我國橡膠進口的實質性增長，其余進口來源地，諸如馬來西亞、越南等國，受政策偏向及膠林樹齡等關系影響，進口水平出現下滑，使得整體來看國內橡膠到港維持相對平穩(wěn)之勢。

現狀：拉尼娜持續(xù)時長超預期，極端天氣發(fā)生頻率有所增高

產區(qū)產量差異不僅僅發(fā)生于各個ANRPC主產國之間，也存在于國內兩大子產區(qū)當中。而其中，氣候狀況的不穩(wěn)定波動是相對比較主要的影響因素。今年以來，云南產區(qū)物候條件相對穩(wěn)定，海南產區(qū)氣候波動則較之更大。據海南省氣象局的氣候影響評價所載，今年1月至5月，月度降水普遍偏多，其中5月平均降水量為歷史第4峰值，極端降雨頻率顯著增高；進入6月之后，3號臺風暹芭與海南島擦身而過，海南多地發(fā)出特大暴雨預警，部分監(jiān)測站點降水量監(jiān)測創(chuàng)歷史紀錄，天然橡膠生長及割膠過程受到影響。

思考：氣象預測難度加大，氣候因素影響幾何

然則，天氣變動本就難以預測，而氣候影響亦略顯撲朔迷離，極端天氣頻發(fā)對天然橡膠供應端的影響會否拖累各主產區(qū)旺產季來臨所帶來的產量釋放也是現階段理應關注的問題。

從價格的角度來看，縱使氣候波動明顯加劇，各產區(qū)原料價格并未大幅偏離近年價格運行區(qū)間，這也印證了ANRPC產量整體保持平穩(wěn)的事實。而且，雖然本輪拉尼娜現象持續(xù)時長顯著超過此前預期，但對2022年下半年至2023年上半年的ENSO預測卻罕見地產生分歧。氣象學模型預測顯示拉尼娜現象將于本月結束，海溫指數回歸正常區(qū)間，而明年二季度之后NinoZ區(qū)海溫指數上穿閾值上限，或有概率引發(fā)新一輪厄爾尼諾現象；但統(tǒng)計學模型對未來太平洋海溫變化的預測則截然相反，本輪拉尼娜現象雖將于近期走弱，但其影響強度將于今年四季度再度放大。

圖為NinoZ區(qū)海溫指數與SOI（氣象學模型）

總體來看，氣象學對環(huán)太平洋海洋-大氣相互作用現象的預測難度逐年增加，而看似氣候變化反復無常，但2022年上半年橡膠原料市場并未陷入異常。若極端天氣發(fā)生強度暫無顯著走強的可能，則下半年天然橡膠原料市場大概率將維持平穩(wěn)，天氣因素對供應端的擾動實則微乎其微。

[價格展望：三大驅動邊際轉弱，

且衰退交易風險升溫]

綜上所述，就橡膠供需層面而言，2022年下半年天然橡膠各產區(qū)陸續(xù)進入旺產季，供應節(jié)奏料延續(xù)平穩(wěn)放量態(tài)勢，而需求兌現高峰已然顯現，汽車消費刺激計劃或將過度透支未來需求，出口市場增長動能亦難延續(xù)，三大驅動因素均邊際轉弱，滬膠價格年內高點大概率已出現在一季度，下半年走勢將維持疲弱。

并且，當前海外通脹高企，美聯儲及歐洲央行的加息并未能有效抑制通脹。6月，美國CPI同比增速上升至9.1%，歐元區(qū)HICP同比增速錄得8.6%，海外主要經濟體通脹數據均創(chuàng)下新高，7月加息力度或將增強，高通脹與加速緊縮的貨幣政策形成一定程度上的負反饋機制，經濟下行壓力驟然增加。

另外，美元指數上行至108上方，突破近10年波動區(qū)間，表露出市場對美元強勢背后的全球經濟衰退的擔憂；且歐盟各國10年期國債收益率紛紛走高，核心國家與非核心國家國債利差走擴至200bp之上，歐洲債務危機再度發(fā)生的概率也顯著上升。

因而，從全球宏觀層面來看，海外各大經濟體均進入下行區(qū)間，市場將繼續(xù)處于交易衰退周期的預期之中；而追溯21世紀以來的歷次全球經濟衰退期間資產價格的表現情況，大宗商品價格及商品指數均難幸免，滬膠價格在宏觀環(huán)境衰退的背景之下仍有補跌空間。