圖1：7月第3周各類資產(chǎn)收益率(%)

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖2：7月第4周國內(nèi)各類資產(chǎn)/策略的風(fēng)險溢價

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖3：7月第4周海外各類資產(chǎn)/策略的風(fēng)險溢價

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

注：權(quán)益風(fēng)險溢價表示股票的風(fēng)險收益比，風(fēng)險溢價越高代表風(fēng)險收益比越高；

流動性溢價為市場對于當(dāng)前流動性松緊程度的價格映射；

流動性預(yù)期為市場對于遠(yuǎn)期流動性松緊程度的預(yù)期。

1、權(quán)益：受風(fēng)險事件影響，市場情緒暫停修復(fù)

二季度經(jīng)濟(jì)增速0.4%，與我們報告?《經(jīng)濟(jì)修復(fù)的斜率》?中“6月單月GDP有望重回正增長，2季度GDP正增長目標(biāo)有望壓線達(dá)成”的預(yù)測基本一致。出口、基建、消費(fèi)同比增速均有明顯回升，除出口以外，其他主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)增速低于疫情前。預(yù)計三季度將以經(jīng)濟(jì)重回正軌為首要任務(wù)，穩(wěn)增長政策執(zhí)行力度提升，存量項目的施工進(jìn)度概率提速，同時增量政策繼續(xù)出臺，基建和消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增速的承托作用將更加明顯。

近期國內(nèi)疫情延續(xù)反彈趨勢，新增實際感染者（確診+無癥狀-轉(zhuǎn)歸）上升至500人以上（上周為300+），中高風(fēng)險地區(qū)數(shù)量繼續(xù)上升。但在疫情反復(fù)的壓力下，線下物流數(shù)據(jù)多數(shù)仍有小幅改善。根據(jù)交通運(yùn)輸部數(shù)據(jù)，7月10日-16日鐵路貨運(yùn)發(fā)運(yùn)量環(huán)比回升0.9%至7283.7萬噸（上周環(huán)比下降2.5%），高速公路貨車通行數(shù)量環(huán)比回升0.4%至4898.91萬輛（上周環(huán)比下降1%）。

7月第3周，A股市場全線回調(diào)，Wind全A下跌3.00%。金融股領(lǐng)跌，大幅回落4.95%，消費(fèi)股、成長股和周期股分別收跌3.28%、2.83%和2.39%。大盤股表現(xiàn)占優(yōu)中盤股，大盤股（上證50和滬深300）、中盤股（中證500）分別下跌5.14%、4.07%和3.24%（見圖1）。

7月第3周，市場開始震蕩消化前期漲幅，價值板塊擁擠度有所下降，成長板塊擁擠度暫?；厣３砷L風(fēng)格的交易擁擠度的絕對位置和回升速度都高于價值風(fēng)格。目前六個風(fēng)格指數(shù)（大/中/小盤價值/成長）之中，大盤成長的交易擁擠度最高（77%分位，與上周持平）、中盤成長的交易擁擠度上升1%至70%分位，小盤成長的交易擁擠度仍略低于中性（49%分位），中盤和小盤價值交易擁擠度下降至中低位置（32%和36%分位），大盤價值的交易擁擠度下降至22%的低位。交易上看，成長輪動，價值補(bǔ)漲的概率較大。

7月第3周，市場受疫情反彈、地產(chǎn)斷貸等事件影響，情緒修復(fù)暫停，一級行業(yè)中有12個行業(yè)交易擁擠度較上周下降。30個行業(yè)的平均擁擠度分位數(shù)與上周持平（59%分位），交易擁擠度在中性水平以上的行業(yè)占比超過三分之二（本周22個，上周21個）。電子、銀行、房地產(chǎn)、綜合金融在行業(yè)擁擠度中排名墊底，目前處在20%-40%分位區(qū)間內(nèi)。以往情緒深度見底后，行業(yè)平均擁擠度回升至80%分位左右才宣告反彈結(jié)束。

圖4：一級行業(yè)交易擁擠度（百分位數(shù)）

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

7月第3周，寬基指數(shù)與板塊的風(fēng)險溢價仍處在下行通道，Wind全A目前估值水平處于【較便宜】區(qū)間（見圖2），上證50、滬深300和中證500的估值處于【較便宜】水平。金融估值【便宜】（86%分位），周期估值【便宜】（88%分位），成長估值【便宜】（79%分位），消費(fèi)估值【中性】（50%分位）。風(fēng)險溢價從高到低的排序是：周期>金融>成長>消費(fèi)。

7月第3周，北向資金周度凈流出220.41億人民幣，北向交易情緒持續(xù)降溫，凈流出開始提速，天齊鋰業(yè)、邁瑞醫(yī)療和通威股份凈流入規(guī)?？壳?。南向資金凈流入24.42億港幣，南向交易情緒有所回溫，恒生指數(shù)的風(fēng)險溢價較上周大幅上漲，性價比較高。

2、債券：流動性溢價再回歷史極低位

7月第3周，央行公開市場操作凈回籠350億，資金面保持平穩(wěn)，流動性溢價維持在歷史低位（4%分位），處于【極寬松】水平。我們認(rèn)為，央行連續(xù)30億逆回購是敲打杠桿和適度回籠跨季流動性，并非收緊貨幣，市場對未來流動性收緊的預(yù)期略有回落，但仍處在歷史高位（89%分位）。流動性溢價和流動性預(yù)期的矛盾仍在延續(xù)，流動性溢價向中性修正的路標(biāo)是后續(xù)央行的貨幣政策態(tài)度。

7月第3周，期限價差繼續(xù)上升，維持在較高位置（86%分位），久期策略性價比較高。信用溢價與上周基本持平，處于歷史低位（4%分位），中低評級利差走窄速度較快，高評級和中低評級信用債估值都極貴（信用溢價回升至7%分位和1%分位），評級利差維持在歷史較低位置，信用下沉的性價比極低。

7月第3周，債券市場的樂觀情緒持續(xù)降溫。利率債的短期交易擁擠度延續(xù)迅速下行趨勢，回落至較低水平（27%分位）。中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的短期交易擁擠度下跌（76%分位）。信用債的短期交易擁擠度有所反彈（36%分位）。

3、商品：拜登訪問中東無實質(zhì)性增產(chǎn)結(jié)果

能源品：7月第3周，布倫特油價繼續(xù)走弱，收跌5.62%至101.13美元/桶。受全球流動性收緊、美元指數(shù)走高、高油價對原油消費(fèi)的負(fù)反饋影響、地緣政治沖突等因素的多重影響，油價表現(xiàn)出雙向波動。本周IEA月報下調(diào)2022年全球原油需求增量10萬桶/日至170萬桶/日。但美國中東峰會后的聯(lián)合聲明只涉及確保國際石油供應(yīng)等既有政策宣示，缺乏實質(zhì)性增產(chǎn)共識，受此影響，后半周原油價格開始企穩(wěn)。

基本金屬：7月第3周，LME銅繼續(xù)走弱，收跌8.08%，錄得7175美元/噸。COMEX銅的非商業(yè)持倉擁擠度連續(xù)兩周反彈（22%分位），市場對衰退交易的定價繼續(xù)加劇。在油價回調(diào)的背景下，銅油比繼續(xù)創(chuàng)下了14年以來的新低，銅的中期性價比逐漸回升至較高位置，性價比開始逐漸顯現(xiàn)。7月第3周，其他基礎(chǔ)金屬價格多數(shù)持續(xù)回調(diào)，滬鋁和滬鎳分別大幅下跌7.30%和8.57%。

貴金屬：在加息預(yù)期和衰退預(yù)期同時上升的矛盾下，黃金表現(xiàn)震蕩，最好的時間還沒有到來。7月第3周，倫敦現(xiàn)貨金價震蕩下行1.97%，收于1708美元，美元的快速上沖可能是黃金調(diào)整的主要原因。COMEX黃金的非商業(yè)持倉擁擠度回升至67%分位，市場情緒偏中性偏積極。全球最大的黃金ETF-SPDR的黃金持倉總量再度沖高，重新回到去年三月以來的高位。

7月第3周，工業(yè)品、農(nóng)產(chǎn)品和能化品的風(fēng)險溢價繼續(xù)上行，但處于歷史低位，估值【貴】。

4、匯率：離岸美元流動性風(fēng)險持續(xù)上升

7月第3周，美元指數(shù)收漲1.02%至107.98，歐元兌美元下跌1.07%。在美聯(lián)儲脫離加息之前，美元的強(qiáng)勢很難逆轉(zhuǎn)，目前美元指數(shù)已經(jīng)接近我們模型預(yù)測值的高點(diǎn)（7月上升至110附近）。

美元流動性溢價回升，目前處在中性偏緊的位置（60%分位）。7月第3周，受衰退預(yù)期的驅(qū)動，在岸美元流動性溢價止跌回彈，但目前仍處在中低位置（27%分位）。離岸美元流動性溢價較上周小幅上漲，維持在歷史高位（92%分位），歐元區(qū)的流動性風(fēng)險持續(xù)累積，目前處在較高水平。

7月第3周，人民幣匯率震蕩上行，離岸人民幣匯率收漲0.94%至6.758，截至目前，本次貶值在時間和空間上尚不充分。人民幣的短期交易擁擠度連續(xù)兩周回落至19%分位（上周處在27%分位），情緒再次降溫。人民幣性價比仍在絕對低位，1/2年期中美國債利差小幅回升但仍處在歷史絕對低位。

5、海外：市場對通脹數(shù)據(jù)反應(yīng)鈍感，只剩衰退交易邊際定價

6月美國CPI通脹再創(chuàng)新高，同比錄得9.1%，預(yù)期8.8%，5月8.6%。核心通脹同比增速雖然小幅下降，但也強(qiáng)高預(yù)期。海外市場對通脹數(shù)據(jù)的反應(yīng)鈍感，再次證明加息預(yù)期的交易已經(jīng)飽和。

7月第3周，10Y名義利率下行16bp至2.93%，10Y實際利率下行15bp，錄得0.57%，前期實際利率的高點(diǎn)已經(jīng)高于模型給出的全年高點(diǎn)（0.77%），我們認(rèn)為實際利率再創(chuàng)新高的難度較大，10年期盈虧平衡通脹預(yù)期與上周持平（2.4%）。10年-2年的美債期限結(jié)構(gòu)非常平坦，10年-3個月利差繼續(xù)快速收窄（目前已經(jīng)回落至56bp，如果7月加息50bp以上，利差可能在本月就出現(xiàn)倒掛），衰退預(yù)期的交易也基本定價。

7月第3周，CME美聯(lián)儲觀察顯示，全年加息次數(shù)預(yù)期維持在高位，期貨隱含的全年加息次數(shù)預(yù)期維持在13.7次（每次25bp）。美國信用溢價與上周基本持平（61%分位），美國投機(jī)級與投資級信用溢價均處在中性偏高位置（59%分位和63%分位），此次企業(yè)部門在經(jīng)濟(jì)衰退中受損于薪資增速上漲和融資成本上升，未來需要關(guān)注高收益?zhèn)拈L尾風(fēng)險。

7月第3周，道瓊斯、納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)普500均錄得漲幅，VIX和VVIX從6月中旬30和110以上的高位震蕩分別下行至26和89左右，但絕對水平仍不算低。利率重新上升之后，三大美股指的風(fēng)險溢價較上周回升，標(biāo)普500和道瓊斯的風(fēng)險溢價處于中性偏高和中性位置（處于1990年以來的65%歷史分位和53%歷史分位），估值分別處在中性偏便宜和中性的區(qū)間內(nèi)；納斯達(dá)克風(fēng)險溢價上行至39%分位，估值中性偏貴。未來聯(lián)儲態(tài)度緩和以及業(yè)績的情緒底出現(xiàn)，納指可能率先反彈。