1、全球宏觀波動率共振放大，風(fēng)暴不只在茶杯中

在宏觀波動率上升的路徑逐漸明確之際，投資者尋求低滲透率帶來的高成長性的賽道作為最后的“避難所”的行為存在不確定性。歷史上看：通過回顧90年代的空調(diào)、2000-2004手機，2012-2015包括智能機等在滲透率由低到高抬升的階段中展現(xiàn)出的成長性并不足以抵御經(jīng)濟下行帶來的需求下滑壓力，期待其獨善其身并不容易。通脹驅(qū)動的競爭緊縮周期下，本周歐洲央行加息50bp，而根據(jù)我們測算，最極端情況下，德國居民/工商業(yè)投資一個初始IRR為10%的項目回收期將相較原10年回收期拉長1.1年/4.2.年(假設(shè)全部初始投入均來自外部融資)。

2、當(dāng)?shù)禺a(chǎn)的問題不再只是地產(chǎn)的問題

在經(jīng)歷6月的短暫復(fù)蘇后，地產(chǎn)銷售在近期再度走弱，板塊依然處于困境之中。投資者普遍習(xí)慣了地產(chǎn)的問題歸地產(chǎn)，銀行的問題歸銀行的定價思路。然而，我們注意到制造業(yè)投資生產(chǎn)相關(guān)性更大的熱軋卷板在本輪價格下跌中幅度大于與地產(chǎn)基建相關(guān)性更大的螺紋鋼，尤其在進入7月后兩者之間比價(螺紋鋼/熱軋板卷)大幅走闊，一定程度上預(yù)示著當(dāng)下地產(chǎn)低迷的景氣度正在著向制造業(yè)等其他板塊擴散?？紤]到地產(chǎn)板塊對其他行業(yè)的影響力，板塊低景氣度的外溢使得經(jīng)濟面臨的壓力陡升，地產(chǎn)問題的解決變得愈發(fā)緊迫起來。當(dāng)未來投資者看到當(dāng)?shù)禺a(chǎn)的問題不再只是房地產(chǎn)的問題時，這意味著房地產(chǎn)的股價將在隨后迎來反彈。未來宏觀經(jīng)濟波動率放大是大概率事件，當(dāng)下的中間狀態(tài)是最不可能的狀態(tài)。

3、如果海外衰退真的來臨，那么真正的“滯脹”才剛剛開始

當(dāng)投資者討論滯脹——衰退時，其實都是在討論美林時鐘的框架下進行思考。然而通脹與需求之間關(guān)系并不穩(wěn)定，真正的滯脹期真實GDP往往負(fù)增長。投資者未來最大的認(rèn)知差可能是：從供需角度認(rèn)為歐美進入了需求下滑的衰退時期，大宗商品價格會進一步下降。在美國經(jīng)濟強勁增長期，打壓通脹以重建信用帶來了美元的強勢，但在需求走弱后，幾大問題開始悄然浮出水面：第一，在美國金融危機后發(fā)達(dá)國家的貨幣投放大量涌入了金融資產(chǎn)，當(dāng)下的緊縮并不能將資產(chǎn)負(fù)債表恢復(fù)到當(dāng)時水平，高估值與技術(shù)進步放緩疊加供應(yīng)沖擊，已經(jīng)讓股票為代表的金融資產(chǎn)預(yù)期回報大幅下降；第二，疫情以來政府杠桿的大幅提升將在未來面對更高償債壓力，如果實際GDP增速放緩，那么以通脹維持較高名義GDP反而是不得不面對的問題，通脹型衰退的概率在增加；第三，當(dāng)下歐美通脹本身就具有粘性和預(yù)期驅(qū)動下的擴散特征，勞動力供給和綠色通脹本身也提升了通脹中樞。當(dāng)投資者看到衰退來臨通脹小幅回落但卻處在高位時，通脹中樞上移將被確認(rèn)，歐美主要國家的信用貨幣貶值將會出現(xiàn)，黃金和大宗商品則是做空上述貨幣的絕佳工具。

4、波動放大下的定價扭轉(zhuǎn)

市場過去的定價無疑圍繞三個矛盾點：海外的緊縮與衰退壓力下嘗試在海外需求中尋求結(jié)構(gòu)高景氣；認(rèn)為地產(chǎn)問題只在地產(chǎn)和認(rèn)為解決“滯脹”只需要需求回落。未來兩大信號值得重視：第一，70-80年代期間，CPI見頂回落后，大宗商品迎來明顯反彈，后面關(guān)注這一時刻到來；第二，當(dāng)下對海外情況似乎更具信息優(yōu)勢的北上配置型資金正在更多賣出海外收入占比更高的熱門賽道板塊。推薦：能源(油氣、動力煤)、黃金、油運、工業(yè)金屬；房地產(chǎn)將在問題擴散中迎來機遇；成長推薦：軍工、醫(yī)藥、數(shù)字化等需求穩(wěn)定行業(yè)。

風(fēng)險提示：地產(chǎn)下行對經(jīng)濟影響有限；海外超預(yù)期衰退。