7月中旬以來，由于資金利率未能快速收斂至政策利率附近，基本面修復(fù)較為緩慢，疊加國(guó)內(nèi)多地新冠肺炎疫情出現(xiàn)反復(fù)、海外衰退擔(dān)憂加劇、大宗商品價(jià)格普跌，使得避險(xiǎn)情緒升溫，債券市場(chǎng)走出一波牛市行情，債市收益率趨于下行，國(guó)債期貨低位反彈。后期看，市場(chǎng)需要反映相關(guān)預(yù)期差的變化，疊加后期經(jīng)濟(jì)大概率延續(xù)緩慢復(fù)蘇態(tài)勢(shì)、貨幣政策環(huán)境難有大的變化等因素影響，短期債市大概率延續(xù)強(qiáng)勢(shì)格局。操作上建議逢回調(diào)繼續(xù)做多，關(guān)注本月末中央政治局會(huì)議釋放的相關(guān)政策信號(hào)及后續(xù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)情況。

資金面預(yù)期重新轉(zhuǎn)向樂觀

央行縮量開展逆回購(gòu)操作引發(fā)的貨幣政策收緊預(yù)期被證偽。上半年出于穩(wěn)增長(zhǎng)的需要，國(guó)內(nèi)貨幣政策維持穩(wěn)健偏松格局，銀行體系資金利率大幅偏離政策利率。但5月以來，隨著上海疫情拐點(diǎn)出現(xiàn)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐漸發(fā)力，經(jīng)濟(jì)開始修復(fù)。市場(chǎng)普遍認(rèn)為資金利率偏離政策利率的局面是暫時(shí)的，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的逐步推進(jìn)和穩(wěn)增長(zhǎng)政策的效果逐漸顯現(xiàn)，資金利率有可能快速收斂至政策利率附近。特別是7月4日，央行近年來首次將日常逆回購(gòu)操作規(guī)?？s量至30億元，一度被市場(chǎng)解讀為央行邊際收緊貨幣政策的信號(hào)，市場(chǎng)對(duì)資金面預(yù)期偏謹(jǐn)慎。

實(shí)際上，7月4日以來，市場(chǎng)資金利率仍然偏低，R001大部分時(shí)間維持在1.2%—1.3%區(qū)間，7月14日以后存單發(fā)行利率則進(jìn)一步下行。市場(chǎng)對(duì)于資金面的擔(dān)憂階段性被證偽，從利率互換來看，市場(chǎng)對(duì)資金面的預(yù)期重新轉(zhuǎn)向樂觀。

經(jīng)濟(jì)延續(xù)弱復(fù)蘇

穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)一步加碼的預(yù)期被證偽，關(guān)注月末中央政治局會(huì)議定調(diào)。隨著今年年初定的很多政策前置落地，經(jīng)濟(jì)仍延續(xù)弱復(fù)蘇局面，市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)一步加碼仍有預(yù)期，但近期政府表態(tài)使得市場(chǎng)逐漸意識(shí)到出臺(tái)大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激方案的概率在逐步降低。

7月19日晚，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)出席世界經(jīng)濟(jì)論壇全球企業(yè)家視頻特別對(duì)話會(huì)，強(qiáng)調(diào)“宏觀政策既精準(zhǔn)有力又合理適度，不會(huì)為了過高增長(zhǎng)目標(biāo)而出臺(tái)超大規(guī)模刺激措施、超發(fā)貨幣、預(yù)支未來。要堅(jiān)持實(shí)事求是、盡力而為，爭(zhēng)取全年經(jīng)濟(jì)發(fā)展達(dá)到較好水平”。這一表述使得市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)一步加碼的預(yù)期得到修正。后續(xù)政策定調(diào)，可重點(diǎn)關(guān)注月末將召開的7月中央政治局會(huì)議。自4月中央政治局會(huì)議以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)弱復(fù)蘇局面，內(nèi)外部形勢(shì)也更加嚴(yán)峻。根據(jù)近期管理層講話推測(cè)，下半年政策大方向可能是：以穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)、穩(wěn)信心為主，貨幣政策維持穩(wěn)中偏松格局，強(qiáng)化存量政策落地，同時(shí)，增量政策仍可期待，但不太可能出現(xiàn)“超大規(guī)模刺激”。此外，對(duì)地產(chǎn)的表態(tài)有可能更為積極，擴(kuò)基建、促消費(fèi)的重要性有望提升。

關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議

7月歐央行議息會(huì)議決定，自2022年7月27日起，歐元區(qū)主要再融資利率、邊際借貸便利和存款便利的利率將分別上調(diào)50個(gè)基點(diǎn)至0.50%、0.75%和0。歐央行上一輪加息周期可追溯到2011年，而最近一次單次加息幅度達(dá)50個(gè)基點(diǎn)的時(shí)間為2000年年初。后續(xù)貨幣政策路徑方面，歐央行議息會(huì)議后的新聞發(fā)布會(huì)上拉加德表示，歐央行將放棄前瞻指引，未來的貨幣政策路徑將“依賴數(shù)據(jù)”逐月決定。

繼6月美聯(lián)儲(chǔ)近30年來首次加息75個(gè)基點(diǎn)，歐央行在歐洲超高的通脹形勢(shì)下超預(yù)期加息50個(gè)基點(diǎn)。一是通脹壓力所迫。二是起點(diǎn)太過落后。橫向看，美國(guó)和英國(guó)央行已各自完成1個(gè)百分點(diǎn)以上的加息，歐央行緊縮起點(diǎn)明顯落后，放任了歐元貶值與資本外流。縱向看，歐元區(qū)急需結(jié)束“負(fù)利率”，以更充分地傳達(dá)貨幣政策的緊縮取向。三是彰顯緊縮信心。這次歐央行加息50個(gè)基點(diǎn)并推出TPI工具，似乎在向市場(chǎng)宣示，歐央行緊縮之路并不會(huì)受制于碎片化風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上起到了較好的預(yù)期引導(dǎo)效果。

另外，上周先后公布的美歐PMI數(shù)據(jù)再度回落并回到榮枯線以下，短期令美歐經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期再度升溫，即便美歐官方已大幅下調(diào)了今年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，但按照當(dāng)前的發(fā)展趨勢(shì)，今年美歐經(jīng)濟(jì)所承受的壓力恐怕比美歐官方的預(yù)期還要大。對(duì)于美歐兩大經(jīng)濟(jì)體的衰退順序，從歐元區(qū)的角度看，歐洲有可能先于美國(guó)衰退。關(guān)注本周美聯(lián)儲(chǔ)的加息情況，根據(jù)利率期貨計(jì)算美聯(lián)儲(chǔ)大概率再加息75個(gè)基點(diǎn)，市場(chǎng)大概率繼續(xù)交易衰退邏輯，對(duì)債市形成利多支撐。