7月初以來，國債期貨走出連續(xù)上漲行情，自99.7攀升至100.95?；久嫔?，6月下旬市場普遍上修經(jīng)濟預(yù)期，但疫情多地散發(fā)，之后央行縮量30億元逆回購，促使國債期貨表現(xiàn)強勢。

關(guān)注資金面變化

央行此前的逆回購打破了100億元整數(shù)倍投放的慣性，體現(xiàn)短期流動性投放更加精細化。公開市場操作具有一定的信號意義，實際上央行也一直強調(diào)要加強預(yù)期管理，只不過央行公開市場邊際收緊到資金利率存在時滯。本周一早盤，利率先上后下，波動幅度在1bp內(nèi)，上午收盤，利率較前一個交易日小幅下行，中短期利率下行的幅度更大。早盤央行OMO操作50億元，較前一個交易日放大20億元。央行OMO操作的每一次變化都值得關(guān)注，多出的20億元投放應(yīng)對的是跨月資金的波動。月內(nèi)資金寬松，隔夜利率回到1.1%內(nèi)。目前來看，資金面寬松是支撐債市的一大因素，但仍需關(guān)注央行后續(xù)對資金利率的引導。

基本面下修空間不大

疫情方面，雖然感染病例還未出現(xiàn)拐點，但也未出現(xiàn)大面積封控。目前來看，疫情大概率能被有效控制，經(jīng)濟預(yù)期下修的空間不大。地產(chǎn)方面，針對停貸問題，近期地方政府陸續(xù)出臺解決措施，部分樓盤開始復(fù)工，風險擴散的可能性偏低。

做多性價比下滑

2019年以來，10年期國債期貨連續(xù)上漲超過5天共出現(xiàn)15次，累計75天，占所有交易日的8.73%；連續(xù)下跌超過5天共出現(xiàn)14次，累計70天，占所有交易日的8.15%。出現(xiàn)上漲或下跌持續(xù)10天及以上的情況很少。統(tǒng)計上述數(shù)據(jù)時，漲跌幅較小的交易日已被剔除。也就是說，單從歷史交易數(shù)據(jù)來看，在連漲數(shù)日后，國債期貨繼續(xù)上漲的概率偏低，做多的性價比下滑。

寬信用繼續(xù)推進

2022年6月，在信貸投放力度加碼的環(huán)境下，新增社融規(guī)模延續(xù)大幅擴張勢頭。其中，基建投資發(fā)力，政府債集中發(fā)行，對社融形成最主要支撐；疫情好轉(zhuǎn)，企業(yè)和居民部門貸款需求回暖，人民幣貸款成為社融的主要支撐；票據(jù)融資顯著回落。企業(yè)經(jīng)營活動恢復(fù)，活期存款增加，M1同比增速回升，信貸放量疊加財政支出加大力度，M2同比增速繼續(xù)上升，M1與M2的負剪刀差收窄，企業(yè)對未來經(jīng)營的悲觀情緒減弱?？傮w來說，6月，國內(nèi)社融和人民幣貸款雙雙回暖，但信貸結(jié)構(gòu)改善，后續(xù)在穩(wěn)增長措施和財政刺激政策的支持下，實體經(jīng)濟融資需求將穩(wěn)步釋放。

總結(jié)來看，債券市場邏輯在寬流動性和寬信用預(yù)期間博弈。4月，降準落地后，寬流動性預(yù)期的利多出盡，10年期國債期貨收益率快速回升；5月，局部疫情散發(fā)疊加資金面持續(xù)寬松超預(yù)期，10年期收益率快速走低；6月，局部疫情好轉(zhuǎn)，10年期國債收益率在增量財政政策預(yù)期增強等因素提振下轉(zhuǎn)頭上揚；進入7月，10年期國債收益率再次下行，其是資金面持續(xù)寬松、經(jīng)濟修復(fù)數(shù)據(jù)階段性兌現(xiàn)、海外市場衰退、國內(nèi)局部疫情反彈、地產(chǎn)領(lǐng)域風險暴露等因素共振的結(jié)果。鑒于短期增量利多與利空信息缺失，10年期國債收益率將延續(xù)目前走勢，而中長期，隨著LPR下調(diào)落地以及寬信用效果再度確認，收益率中樞勢必上移。