近期市場(chǎng)的表現(xiàn)，從邊際變化上來(lái)看，有些類似2021年下半年的情況，整體反彈后經(jīng)濟(jì)預(yù)期下降，上證50提前走弱，成長(zhǎng)最強(qiáng)。按照2021年下半年的經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)下降會(huì)導(dǎo)致上證50等價(jià)值股調(diào)整，但指數(shù)整體依然會(huì)維持高位。之所以會(huì)出現(xiàn)這一情況，很重要的原因是：(1)2019-2021年是成長(zhǎng)股牛市，最強(qiáng)的賽道是半導(dǎo)體、新能源，成長(zhǎng)股牛市期間，宏觀邊際變化對(duì)指數(shù)的影響往往偏弱，除非是極端的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)(類似疫情)，否則只會(huì)對(duì)局部產(chǎn)生影響。(2)2021年下半年雖然經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所下降，但利率開(kāi)始逐漸拐頭下行，宏觀資金環(huán)境較好。7月的調(diào)整，大概率已經(jīng)接近尾聲，8-9月，市場(chǎng)依然有進(jìn)一步上漲的動(dòng)力(私募倉(cāng)位還未補(bǔ)完、二十大之前政策預(yù)期樂(lè)觀、國(guó)內(nèi)利率低)。Q4之后，隨著穩(wěn)增長(zhǎng)效果和疫后恢復(fù)效果完全明朗，市場(chǎng)可能會(huì)進(jìn)入真正的調(diào)整。

(1)和21年下半年類似的劇本：整體反彈后經(jīng)濟(jì)預(yù)期下降、上證50提前走弱、成長(zhǎng)最強(qiáng)。近期市場(chǎng)的表現(xiàn)，從邊際變化上來(lái)看，有些類似2021年下半年的情況，整體反彈后經(jīng)濟(jì)預(yù)期下降，上證50提前走弱，成長(zhǎng)最強(qiáng)。2021年春節(jié)后股市劇烈調(diào)整，隨后從4-5月開(kāi)始反彈。雖然反彈期間新能源是最強(qiáng)的，但消費(fèi)等板塊也有不錯(cuò)的表現(xiàn)，直到2021年6月以后，由于經(jīng)濟(jì)繼續(xù)走弱，和經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的消費(fèi)、銀行地產(chǎn)等開(kāi)始走弱，但由于新能源等板塊的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，整體指數(shù)依然較強(qiáng)。萬(wàn)得全A指數(shù)在2021年下半年持續(xù)維持高位震蕩，直到2022年初才出現(xiàn)較大調(diào)整。

之所以會(huì)出現(xiàn)這一情況，很重要的原因是：(1)2019-2021年是成長(zhǎng)股牛市，最強(qiáng)的賽道是半導(dǎo)體、新能源，成長(zhǎng)股牛市期間，宏觀邊際變化對(duì)指數(shù)的影響往往偏弱，除非是極端的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)(類似疫情)，否則只會(huì)對(duì)局部產(chǎn)生影響。(2)2021年下半年雖然經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所下降，但利率開(kāi)始逐漸拐頭下行，宏觀資金環(huán)境較好。

(2)后續(xù)可能的演繹過(guò)程：經(jīng)濟(jì)預(yù)期下降后，市場(chǎng)可能依然會(huì)慣性上漲一段時(shí)間，直到存量資金耗盡。按照2021年下半年的經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)下降會(huì)導(dǎo)致上證50等價(jià)值股調(diào)整，但依然會(huì)有局部的投資機(jī)會(huì)。7月份以來(lái)，市場(chǎng)的調(diào)整可能會(huì)是類似2021年下半年的格局，指數(shù)整體將會(huì)維持高位震蕩。鑒于上證50已經(jīng)把5-6月份反彈期間的大部分漲幅跌回去了，后續(xù)即使經(jīng)濟(jì)依然偏弱，對(duì)指數(shù)的影響也會(huì)鈍化。我們一直認(rèn)為5月份以來(lái)，市場(chǎng)上漲的主要力量來(lái)自存量資金的回補(bǔ)，次要力量來(lái)自經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變化。從私募的倉(cāng)位來(lái)看，大概率還有小幅補(bǔ)倉(cāng)的可能，從而支撐8-9月指數(shù)繼續(xù)反彈。

(3)經(jīng)濟(jì)下滑不可怕，關(guān)鍵是速度。我們?cè)谏弦黄谥軋?bào)《是休整而不是二次探底》中，分析過(guò)經(jīng)濟(jì)下滑對(duì)股市的影響，由于我們現(xiàn)在已經(jīng)處在經(jīng)濟(jì)下行的后期了，此時(shí)經(jīng)濟(jì)下滑的大部分擔(dān)心已經(jīng)兌現(xiàn)在估值層面了。雖然經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱依然會(huì)對(duì)股市有負(fù)面影響，但只要下滑的速度不是很快，股市的反應(yīng)一般都會(huì)比較溫和。2018年熊市結(jié)束后，2019年初股市出現(xiàn)了V型大反彈，反彈過(guò)后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遲遲沒(méi)有出現(xiàn)，股市在2019年Q2出現(xiàn)了回撤，雖然經(jīng)濟(jì)依然較弱，但由于下降速度比2018年慢很多，所以并沒(méi)有出現(xiàn)二次探底。

(4)短期策略：8-9月可能會(huì)恢復(fù)上漲，Q4或會(huì)有較大波折。當(dāng)下股市的牛熊狀態(tài)非常類似2019年，盈利尚沒(méi)有出現(xiàn)趨勢(shì)性改善，但由于估值提前跌到位。股市會(huì)先有一次估值修復(fù)，然后等待驗(yàn)證盈利的邏輯。市場(chǎng)會(huì)在每一次經(jīng)濟(jì)預(yù)期擔(dān)心釋放后迎來(lái)較大的反彈(2019年Q1、8-9月)，而一旦驗(yàn)證盈利能否改善，往往是低于預(yù)期的，2019年4月、7月和10月，三個(gè)季報(bào)披露期，股市均偏弱。展望后市，7月的調(diào)整，主要是來(lái)自中報(bào)業(yè)績(jī)披露、超跌反彈資金出現(xiàn)分歧，房地產(chǎn)數(shù)據(jù)下滑放大了這一波動(dòng)。8-9月，市場(chǎng)依然有進(jìn)一步上漲的動(dòng)力(私募倉(cāng)位還未補(bǔ)完、二十大之前政策預(yù)期樂(lè)觀、國(guó)內(nèi)利率低)。Q4之后，隨著穩(wěn)增長(zhǎng)效果和疫后恢復(fù)效果明朗，市場(chǎng)可能會(huì)進(jìn)入真正的調(diào)整。

行業(yè)配置建議：當(dāng)下建議關(guān)注消費(fèi)成長(zhǎng)，Q4開(kāi)始建議逐漸轉(zhuǎn)向低估值價(jià)值。(1)成長(zhǎng)處在季度大反彈的過(guò)程中。當(dāng)下股市處在V型反轉(zhuǎn)的過(guò)程中，歷史上我們能夠看到不管這種反轉(zhuǎn)后續(xù)結(jié)局是牛市還是熊市，反彈期間成長(zhǎng)股均會(huì)有不錯(cuò)的表現(xiàn)，時(shí)間上一般是季度的。性質(zhì)上，可以類比2015年Q4的創(chuàng)業(yè)板反彈、2019年Q1的TMT反彈和2021年Q2的消費(fèi)的反彈。建議關(guān)注軍工、傳媒互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥，不過(guò)反彈過(guò)后到Q4，需要適度減少成長(zhǎng)的配置比例。(2)消費(fèi)的邏輯演繹還不充分。疫情后投資者開(kāi)始逐漸預(yù)期經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，這一恢復(fù)的過(guò)程雖然受到房地產(chǎn)銷售的波折，但大方向上還能持續(xù)。這一次消費(fèi)的上漲，由于經(jīng)濟(jì)接近底部回升的邏輯，持續(xù)性可能會(huì)比2021年Q4的反彈更好。(3)金融類板塊中，非銀將會(huì)是進(jìn)可攻退可守的方向。后續(xù)如果價(jià)值占優(yōu)，非銀是價(jià)值股中估值籌碼最有優(yōu)勢(shì)的，如果是成長(zhǎng)股繼續(xù)活躍，非銀也會(huì)受益于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升。(4)Q4以后逐漸轉(zhuǎn)向低估值價(jià)值。去年底開(kāi)始，市場(chǎng)的長(zhǎng)期(2-3年)風(fēng)格已經(jīng)轉(zhuǎn)向，風(fēng)險(xiǎn)偏好流動(dòng)性等帶來(lái)的估值修復(fù)階段性有利于消費(fèi)成長(zhǎng)，這種偏離一般時(shí)間上不會(huì)超過(guò)半年，年底到明年初可能重回價(jià)值。